# Нил Дутта о ФРС: «Голуби получили всё, что им нужно, пора снижать ставки» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Lz-EKrwVUzQ Канал: The Compound Опубликовано: 12.07.2024 --- В свежем выпуске подкаста The Compound Нил Дутта (Neil Dutta), глава отдела экономических исследований Renaissance Macro Research, анализирует резкое изменение экономических условий в США. На фоне последних данных по инфляции и рынку труда, которые оказались слабее прогнозов, ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают с гостем неизбежность снижения ставок ФРС и масштабную ротацию капитала из технологических гигантов в недооцененные сегменты рынка. ## 📉 Переломный момент: инфляция в июне и ожидания рынка [[JUMP:11:57]] Главным триггером обсуждения стал свежий отчет по индексу потребительских цен (CPI) за июнь. Инфляция снизилась на 0,1% по сравнению с маем, что стало первым дефляционным месяцем со времен пандемии [12:10]. Годовой показатель замедлился до 3,0%, в то время как консенсус-прогноз экономистов ожидал роста на 0,1%. Базовый индекс CPI (Core CPI) составил 3,3% в годовом исчислении, что также оказалось ниже ожиданий [12:38]. По мнению Нила Дутты, критически важным фактором стало «треснувшее» значение инфляции на жилье (shelter inflation), на долю которой приходится около 40% корзины CPI [13:55]. Экономист полагает, что этот показатель обладает высокой инерцией: как только арендодатели начинают закладывать более низкие ожидания в контракты, цифры продолжают снижаться в течение многих месяцев [14:09]. Основные выводы по инфляции: * Снижение цен на авиабилеты, подержанные и новые автомобили способствует дезинфляции [55:15]. * Потребители начали проявлять устойчивость к повышению цен, что заставляет компании сектора CPG (потребительские товары) отдавать приоритет объемам продаж, а не маржинальности [54:23]. * Инфляционные ожидания домохозяйств «якорятся» на более низких уровнях, что является опережающим сигналом для реальной экономики [55:02]. ## ⚖️ Риск-менеджмент ФРС и правило Сама [[JUMP:10:39]] Нил Дутта подчеркивает, что Федеральная резервная система по сути является «предприятием по управлению рисками» [11:05]. Если раньше главным риском была неконтролируемая инфляция, то теперь баланс сместился в сторону охлаждения рынка труда. Уровень безработицы вырос до 4,1%, увеличиваясь на 0,1% каждый месяц в течение последних трех месяцев [11:19]. Особое внимание участники уделили «правилу Сама» (Sahm Rule), которое гласит: если скользящее среднее значение безработицы за три месяца поднимается на 0,5% выше своего минимума за последние 12 месяцев, это исторически подтверждает начало рецессии [15:04]. По словам Дутты, безработица часто растет нелинейно: как только процесс запускается, он напоминает снежный ком, который трудно остановить [11:31]. Аргументы Дутты в пользу немедленного смягчения политики: 1. ФРС может снижать ставки, даже когда инфляция выше 2%, о чем неоднократно заявлял сам Джером Пауэлл [10:52]. 2. Реальная процентная ставка становится «пассивно более жесткой» по мере замедления инфляции, если номинальная ставка остается неизменной [56:55]. 3. Хотя в составе безработных пока не наблюдается резкого роста доли тех, кто потерял работу навсегда (большая часть — новые участники рынка), динамика найма явно замедлилась [31:57]. ## 🔄 Великая ротация: малые компании против Mag 7 [[JUMP:18:56]] Данные по CPI вызвали историческую реакцию на фондовом рынке. Наблюдался масштабный выход из акций технологических гигантов «Великолепной семерки» (Mag 7) и переход в акции малой капитализации и чувствительные к ставкам секторы [19:08]. Майкл Батник привел статистику: равновзвешенный индекс S&P 500 вырос более чем на 1%, в то время как индекс, взвешенный по капитализации, упал почти на 1% — случай, не имеющий прецедентов в истории [20:00]. Индекс малых компаний Russell 2000 вырос на 3,5% за день [19:21]. Причины привлекательности малых компаний, по мнению участников: * Оценки: Russell 2000 торгуется с мультипликатором P/E около 13x, тогда как S&P 500 — около 20x [20:50]. * Структура долга: Около 40% (или более) долга компаний малой капитализации имеет плавающую ставку, в то время как гиганты вроде Apple зафиксировали низкие ставки в 2021 году и даже выигрывают от высоких ставок за счет наличности на балансе [21:55]. * Технический фактор: Огромный разрыв в доходности между крупными и малыми компаниями создал эффект «растянутой резинки», готовой к отскоку [21:43]. ## 🏠 Рынок жилья: бенефициары снижения ставок [[JUMP:22:22]] Снижение доходности казначейских облигаций (двухлетние бумаги упали с 4,6% до 4,5% за день) немедленно отразилось на акциях застройщиков [18:56]. Лидерами роста стали Toll Brothers, Lennar и Pulte [23:40]. Однако Нил Дутта выдвигает контринтуитивный тезис: снижение ставок может быть более выгодным для риелторов и брокеров, чем для застройщиков [24:06]. Логика экономиста такова: * Сейчас застройщики контролируют около 30% предложения на рынке (против обычных 10–15%), так как владельцы домов с ипотекой под 3% не хотят продавать их («эффект блокировки») [23:15]. * Если ставки по ипотеке вернутся к уровню 6%, это «разблокирует» рынок вторичного жилья. * Увеличение предложения на вторичном рынке может снизить доминирующее положение застройщиков и их маржинальность [24:33]. Особо был отмечен рост акций Builders First Source — поставщика строительных материалов, который является прямым бенефициаром оживления жилищного цикла [23:40]. ## 🏛️ Нормализация экономики: конец эры нулевых ставок [[JUMP:34:57]] Участники обсудили концепцию «нейтральной ставки» (r-star). Нил Дутта считает, что возвращение к нулевым ставкам 2010-х годов маловероятно [37:47]. По его мнению, десятилетие после финансового кризиса 2008 года было аномальным из-за необходимости расчистки балансов банков и домохозяйств [38:13]. Текущая ситуация радикально отличается от кризисов 2001 и 2008 годов: * У домохозяйств сейчас накоплен рекордный объем собственного капитала в жилье (equity) [36:28]. * Отсутствует масштабная дефляция активов [36:30]. * Коммерческая недвижимость (CRE) находится в кризисе, но он носит локальный характер и вряд ли перерастет в системный крах уровня 2008 года [37:21]. Нил Дутта цитирует Милтона Фридмана: «Низкие процентные ставки — признак того, что деньги были дефицитными (money is tight), а высокие — признак того, что денежная политика была мягкой» [59:17]. Низкие ставки отражают отсутствие спроса на кредит и веры в экономический рост. Поэтому текущий переход к более высоким «нормальным» ставкам (около 2% в реальном выражении) Дутта считает здоровым признаком [38:27]. ## 🗳️ Политика и «боязнь семидесятых» [[JUMP:27:23]] Обсуждая нежелание ФРС действовать агрессивно, Нил Дутта упоминает «призрак 1970-х» — страх чиновников допустить преждевременное смягчение, которое вызовет вторую волну инфляции [27:36]. Экономист скептически относится к идее, что ФРС ограничена политическим календарем перед выборами президента США [56:05]. Он утверждает, что бездействие может быть более политизированным шагом: * Если ФРС не снизит ставку из-за выборов, а экономика продолжит охлаждаться, они допустят «пассивное ужесточение» [56:42]. * Если после победы Трампа ФРС внезапно снизит ставку на 50 базисных пунктов, это будет выглядеть как явная политическая реакция [57:00]. Дутта резюмирует, что рынки уже закладывают три снижения ставки до конца года, и ФРС стоит «просто сделать это» (get on with it), следуя за данными, а не за календарем [57:51].