# Делюар о решении ФРС: «Это добавит топлива в огонь инфляции»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=enJGqRX9sNI
Канал: Wealthion
Опубликовано: 19.09.2024

---

Федеральная резервная система США приняла резонансное решение снизить ключевую процентную ставку сразу на 50 базисных пунктов, разделив экспертное сообщество на два лагеря. В ходе специального эфира на канале Wealthion финансовый аналитик Венсан Делюар (Vincent Deluard) проанализировал скрытые мотивы регулятора и объяснил, почему текущее состояние американской экономики не оправдывает столь агрессивных шагов. По оценкам эксперта, действия ФРС создают серьезные инфляционные риски, способные привести к вынужденному контрразвороту монетарной политики в ближайшем будущем.

## 🏛️ Сверхкрупное снижение ставки ФРС: причины и рыночные ожидания
[[JUMP:00:01]]

Решение Федеральной резервной системы (ФРС) снизить процентную ставку на половину процентного пункта (50 базисных пунктов) застало многих аналитиков врасплох. Как отмечает Венсан Делюар, директор по глобальной макростратегии StoneX, лично он прогнозировал более консервативный шаг в 25 базисных пунктов и открыто признает свою ошибку. По мнению Делюара, макроэкономические отчеты — будь то индекс потребительских цен (CPI), данные по занятости или индекс цен производителей (PPI) — объективно не давали оснований для столь масштабного смягчения политики. Эксперт считает, что регулятор намеренно запускал «пробные шары» через публикации в газете Wall Street Journal, чтобы заранее вернуть ожидания снижения на 50 пунктов в рыночные котировки.

### 💥 Раздел между экономистами и рыночным давлением
Ведущая программы Мэгги Лейк подчеркнула, что накануне заседания рынок находился в состоянии глубокого раскола. При этом граница спора проходила не внутри рыночных институтов, а между профессиональными экономистами и трейдерами. Основные позиции сторон:

* **Профессиональные экономисты и стратеги:** ориентируясь на устойчивые экономические показатели и инфляционное давление, они ожидали стандартного шага в 25 базисных пунктов, который традиционно знаменует осторожное начало нового цикла снижения ставок после периода их ужесточения.
* **Финансовый рынок:** активно закладывал в цены агрессивное снижение на 50 базисных пунктов, опираясь на слухи, намеки в прессе и общее желание получить масштабные монетарные стимулы.

Первоначальная реакция рынка выразилась в повсеместном росте стоимости американских акций, где технологический сектор и индекс NASDAQ захватили лидерство среди рисковых активов. По мнению Делюара, бурное ралли акций — это плохой сигнал для ФРС. Он полагает, что рост стоимости активов и смягчение финансовых условий, которые и без того были избыточно мягкими, лишь подливают масла в огонь. Если экономика не находится в глубоком кризисе, подобные шаги повышают вероятность того, что уже через два месяца ФРС придется совершить «разворот от разворота» и снова задуматься об ужесточении. Примечательно, что решение регулятора не было единогласным: в руководстве ФРС был зафиксирован как минимум один несогласный голос.

## 📈 Состояние американской экономики: реальные цифры против официальной статистики
[[JUMP:04:00]]

Агрессивный шаг ФРС традиционно интерпретируется инвесторами как сигнал тревоги: возникает подозрение, что регулятору известно о скрытых системных проблемах или приближающейся рецессии. Однако Венсан Делюар предлагает иное объяснение. Он считает, что ФРС просто поддалась панике из-за того, что упустила возможность снизить ставку в июле, и теперь пытается наверстать упущенное, чтобы сохранить лицо перед общественностью. В действительности фундаментальные показатели указывают на силу, а не на слабость экономики:

* Индикатор ВВП GDPNow от Федерального резервного банка Атланты демонстрирует уверенный рост на уровне 3%.
* Свежие данные по строительству новых домов (housing starts) оказались крайне позитивными.
* Уровень безработицы в последнем отчете снизился, а количество отработанных часов увеличилось.

### 🏦 Ошибки статистических ведомств и альтернативные индикаторы
Делюар указывает на серьезный кризис в качестве официальной государственной статистики США. Из-за критически низкого процента ответов на опросы ведомства вынуждены постоянно делать масштабные пересмотры данных, что снижает доверие к Бюро статистики труда (BLS). В качестве альтернативы аналитик детально изучает Ежедневный отчет Казначейства (Daily Treasury Statement), фиксирующий реальное движение денежных средств на Генеральном счете Казначейства (TGA).

Особое внимание Делюар уделяет налоговым поступлениям, поскольку граждане и бизнес никогда не платят налогов больше, чем обязаны по закону. Текущие факты:

* Налоговые сборы за текущий год выросли на 9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
* Изменений в налоговом законодательстве за этот период не происходило, что исключает искусственный рост показателей.
* В истории США не было ни одного случая, чтобы при росте налоговых поступлений на 9% экономика внезапно сваливалась в рецессию.

Помимо жестких фискальных данных, Делюар опирается на пласт повседневных альтернативных индикаторов, которые свидетельствуют о высокой потребительской активности:

* Статистика службы безопасности аэропортов (TSA) фиксирует рекордный поток пассажиров, который на 10% превышает показатели прошлого года.
* Количество бронирований в ресторанах остается стабильно высоким.
* Индекс розничных продаж Redbook и посещаемость концертов демонстрируют устойчивый рост.

На основе этого макростратег делает вывод, что рынок попросту «запугал» ФРС, вынудив пойти на масштабные уступки вопреки реальному положению дел в экономике.

### 💇‍♂️ «Индикатор стрижки»: чистый срез инфляции услуг
Один из самых оригинальных инструментов анализа Делюара — детальное изучение стоимости услуг парикмахеров в отчетах CPI. Аналитик с юмором отмечает, что сам регулярно стрижется в бюджетной сети SuperCuts. Если раньше стрижка обходилась ему в $10, то теперь с учетом чаевых цена взлетела до $30.

Для экономиста парикмахерские услуги — идеальный индикатор базовой инфляции по следующим причинам:

* Технология стрижки не изменилась за последние 100 лет: это по-прежнему руки мастера и ножницы.
* Здесь нет влияния глобальных цепочек поставок, конфликтов с участием третьих стран, манипуляций ОПЕК, развития искусственного интеллекта или дефицита полупроводников.
* Себестоимость складывается исключительно из аренды небольшого помещения, оплаты коммунальных услуг, страховки и найма сотрудников без высшего образования.
* Это один из последних секторов американской экономики, который не контролируется картелями или фондами прямых инвестиций (Private Equity), то есть цена здесь формируется в условиях чистой рыночной конкуренции.

Исторические данные подтверждают надежность этого метода. С 2010 года до начала пандемии COVID-19 стоимость стрижки росла стабильными темпами на 1,8% в год, что в точности соответствовало общему индексу CPI. После пандемии этот показатель зафиксировался на плато в 4–5%. Более того, за последние два месяца инфляция в данном сегменте ускорилась до 6–7%. Аналогичные процессы — стабилизация темпов роста цен на уровне 4–5% вместо доковидных 2% — наблюдаются в прачечных, химчистках, службах по уходу за детьми и домах престарелых. Это позволяет Делюару утверждать, что США уже живут в условиях долгосрочной инфляции на уровне 4–5%, а текущее снижение общего показателя связано лишь с временными факторами: падением цен на нефть, рекордной внутренней добычей сырья и импортом дефляции из Китая за счет сильного доллара.

## 🏠 Ловушка инфляции: почему сектор услуг и аренда не отпустят цены
[[JUMP:15:12]]

Снижением ставки на 50 базисных пунктов ФРС фактически объявила о победе над инфляцией, однако Делюар убежден, что это решение преждевременно. Он напоминает классическое определение гиперинфляции, сформулированное экономистом Стивом Ханке: рост цен должен составлять не менее 50% в месяц на протяжении как минимум 28 дней подряд. Подобные экстремальные сценарии (наподобие Зимбабве, Веймарской республики или Венгрии 1946 года) США не грозят, но стабилизация инфляции на уровне 4–5% уже произошла. Последний раз инфляция в сфере услуг опускалась ниже 2% в далеком феврале 2021 года.

### 🧱 Структурный кризис в расчете стоимости жилья
Расходы на жилье (shelter) занимают критический вес в 30% в структуре индекса потребительских цен (CPI). Сторонники теории дефляции и скорой рецессии строили свои модели на предпосылке, что этот компонент неизбежно рухнет из-за лагов в методологии расчета Бюро статистики труда (BLS). Опросы домовладельцев о гипотетической стоимости аренды фиксируют изменения с опозданием. В июне инфляция в сфере жилья действительно временно опустилась до 2,1–2,2%, породив ложные надежды. Однако в июле и августе показатели резко отскочили выше 5%, доказав, что июньские цифры были лишь аномалией.

Делюар разбирает экономику арендодателей, состоящую из трех ключевых элементов:

1.  **Стоимость самого здания:** индекс Case-Shiller находится на историческом максимуме, демонстрируя годовой рост цен на недвижимость в районе 6–7%.
2.  **Затраты на содержание:** расходы на ремонт, электроэнергию, вывоз мусора и страховку стабильно растут на 5% в год из-за общего удорожания услуг.
3.  **Маржинальность владельца:** крупные инвестиционные фонды, скупившие значительную долю жилого фонда, закладывают высокую прибыль.

При росте стоимости зданий и их обслуживания на 5% в год устойчивое снижение инфляции в секторе жилья до целевых уровней невозможно. Поскольку жилье и базовые услуги составляют более половины корзины CPI и растут темпами около 5%, ФРС не сможет удерживать инфляцию у цели в 2% без масштабного падения цен на сырьевые товары.

### 📉 Ограниченность платформы Trueflation
Касаясь популярного альтернативного индекса Trueflation, на который часто ссылаются сторонники агрессивного смягчения, Делюар выражает скепсис. По его словам, Trueflation использует иную структуру весов — например, доля жилья там составляет всего 18% против 30% в официальном CPI. Из-за сбора данных преимущественно через интернет этот индекс сильнее подвержен влиянию дефляции импортируемых товаров и не отражает реальную стоимость внутренней сервисной экономики. Делюар подчеркивает важность наличия единой методологической структуры вместо хаотичного подбора удобной статистики под готовые нарративы.

## 💼 Инвестиционные стратегии: дилемма акций, облигаций и золота
[[JUMP:23:08]]

В условиях повышенной инфляции классический подход к диверсификации портфелей претерпевает изменения. Комментируя заявление одного из топ-менеджеров инвестиционного гиганта BlackRock о наступлении «золотого века для инструментов с фиксированной доходностью», Делюар предполагает, что управляющие облигационными фондами могут просто рекламировать собственный продукт.

### 🥊 Акции против облигаций в эпоху номинального роста
Инфляция исторически выступает главным убийцей облигаций. В то же время для рынка акций умеренная инфляция при пассивности центробанка скорее выгодна. Акции представляют собой требования на реальные активы и бизнес, чьи денежные потоки растут вместе с номинальным ростом экономики.

Исторические примеры жестких падений рынков акций (как в 1970-х годах, когда реальная стоимость активов упала на 75% на фоне двух медвежьих рынков с просадками более 50%) были вызваны тем, что ФРС под руководством Пола Волкера агрессивно боролась с инфляцией, подняв ставку до 18%. Если же текущее руководство ФРС отказывается от жесткой борьбы, номинальный рост поддержит фондовый рынок.

Сравнительный анализ альтернатив для размещения капитала по методике Делюара:

* **Денежный рынок (Cash):** после решения ФРС доходность фондов денежного рынка мгновенно упала с 5,25% до 4,75% и продолжит снижаться, теряя былую привлекательность.
* **Государственные облигации (10-year Treasury):** фиксированная доходность на уровне 3,5% годовых на ближайшие 10 лет выглядит крайне непривлекательно в условиях реального номинального роста экономики.
* **Рынок акций (S&P 500):** при текущем мультипликаторе P/E в районе 22 инвертированная доходность (earnings yield) составляет около 4,5%. Однако, в отличие от облигаций, эта доходность будет расти вместе с номинальным ВВП (примерно на 5% в год, складываясь из 3% инфляции и 2% реального роста).

Даже на рынке высокодоходных «мусорных» облигаций (Junk Bonds) кредитные спреды упали до 3,5%, что соответствует нижним 5% исторических значений. Инвесторам не платят ни за риск изменения ставок (duration), ни за кредитный риск, поэтому премия за риск по акциям выглядит выигрышно.

### 🦖 Технологический сектор против компаний малой капитализации
Традиционная университетская модель дисконтирования денежных потоков (DCF) гласит, что снижение ставок сильнее всего помогает компаниям с «длинной дюрацией» активов, чья основная прибыль ожидается в далеком будущем (например, Amazon или Nvidia). Однако Делюар призывает разделять теорию и практику. Во-первых, такие гиганты, как Meta, генерируют колоссальный денежный поток прямо сейчас. Во-вторых, Apple аккумулировала подушку в $200 млрд наличными, фактически работая как фонд денежного рынка, и зарабатывала на росте ставок ФРС.

По мнению аналитика, текущее снижение ставок принесет больше пользы сегменту компаний малой капитализации (Small Caps). Именно они обременены краткосрочными долгами и напрямую зависят от стоимости банковского финансирования, тогда как крупный тех-сектор имеет долгосрочные 50-летние облигации и колоссальные запасы ликвидности.

### 🪙 Золото как защита от фискального доминирования
В течение последних шести месяцев на рынке облигаций уже произошло масштабное ралли: доходность 10-летних бумаг упала с 5% до 3,5%, что принесло инвесторам около 15% прибыли за счет эффекта дюрации. Для консервативного инструмента это аномально высокая доходность, и этот «золотой век» уже позади. Дальнейший рост облигаций возможен только при падении ставок к 2%, что маловероятно при текущем экономическом росте. В этой конфигурации Делюар рекомендует обратить внимание на золото, которое торгуется в районе $2600 за унцию. В условиях, когда ФРС фактически идет на уступки перед инфляцией ради спасения государственного бюджета, эксперт считает, что инвесторы владеют недостаточным количеством золота.

## 💸 Бюджетный дефицит и скрытые мотивы Федеральной резервной системы
[[JUMP:32:49]]

Обсуждение макроэкономических рисков неизбежно упирается в проблему колоссального государственного долга США. Делюар указывает на концепцию «фискального доминирования» (fiscal dominance), когда монетарная политика центрального банка становится заложницей фискальных потребностей правительства. При объеме госдолга в 100% от ВВП подъем ставок с 0% до 5% превращает расходы на его обслуживание в гигантскую статью бюджета, превышающую траты на национальную оборону и социальные программы вместе взятые. По мнению эксперта, ФРС никогда открыто не признает, что снижает ставки для облегчения жизни Министерства финансов, предоставляя гражданам делать выводы самостоятельно.

### 📈 Неконтролируемый рост государственных расходов
В первой половине года дефицит бюджета США номинально сократился на $400 млрд благодаря высоким налоговым сборам на фоне сильной экономики. Именно это временное ослабление бюджетного импульса вызвало летние колебания в макроданных и слабый июльский отчет по занятости, который ухудшился в основном за счет госсектора. Однако уже в августе операционный дефицит подскочил до $350 млрд.

Несмотря на частичное влияние календарных факторов, расходы на выплату процентов по долгу демонстрируют устойчивый рост:

* 15 августа Казначейство выплатило по купонам $64 млрд.
* В августе прошлого года аналогичная выплата составила $54 млрд.

В отличие от стран Европы, где рост процентных ставок заставляет правительства жестко урезать расходы ради удержания дефицита в рамках условных 3%, США пользуются своим «непомерным привилегированным положением» и продолжают наращивать траты. Текущие показатели роста госрасходов:

* Федеральные зарплаты чиновников увеличились на 7,6% по сравнению с прошлым годом.
* Общий объем выплат по программам социального обеспечения (Social Security) вырос на 6,5% при официальной индексации стоимости жизни (COLA) в 3,5%. Это обусловлено демографией: медианный представитель поколения бэби-бумеров достигает 65 лет, увеличивая приток новых пенсионеров.
* Расходы на программу медицинского страхования Medicare подскочили на 12%.

Делюар добавляет, что столь щедрое увеличение выплат госслужащим накануне президентских выборов может быть связано со стремлением удержать кадры.

## 🔮 Будущие риски: «разворот разворота» и эффект Трише
[[JUMP:38:09]]

На момент проведения эфира рынок фьючерсов на ставку ФРС закладывал агрессивную траекторию дальнейшего смягчения. Параметры рыночных ожиданий:

* На ноябрьское заседание закладывалось 1,4 снижения ставки (то есть гарантированные 25 базисных пунктов и высокая вероятность повторного шага на 50 пунктов).
* К декабрю в цены было заложено суммарно три снижения ставки.

### 🎲 Оценки фьючерсного рынка и риторика Пауэлла
Подобные ожидания на фьючерсном рынке выглядят чрезмерными, если только реальные данные не подтвердят крах экономики. Делюар считает, что председатель ФРС Джером Пауэлл на пресс-конференции попытается представить это решение исключительно в духе «миссия выполнена»: заявить об окончательной победе над инфляцией и достижении идеальной «мягкой посадки». Однако исторически «корректирующие» снижения ставок на фоне здоровой экономики (как в 1994–1995 или 1997–1998 годах) всегда осуществлялись стандартными шагами по 25 базисных пунктов. Использование «тяжелой артиллерии» в 50 пунктов указывает на скрытые мотивы регулятора.

### ⚠️ Эффект «обратного Трише» и долгосрочные угрозы
Венсан Делюар выделяет два ключевых макроэкономических риска для долгосрочных инвесторов:

1.  **Скрытый системный кризис:** ФРС действительно видит критические уязвимости (например, в банковской системе), которые незаметны по текущим индикаторам. В таком случае ситуация повторит сценарий 2007 года, когда центробанк снижал ставки на фоне исторических максимумов фондового рынка, а через 12 месяцев мировая экономика погрузилась в глубокую рецессию, и акции рухнули на 50%.
2.  **Повторное ускорение инфляции (базовый сценарий спикера):** избыточное монетарное и фискальное стимулирование наложится на падающий доллар и дешевеющую нефть, спровоцировав новый виток роста цен.

Делюар проводит историческую аналогию с действиями Жана-Клода Трише, бывшего главы Европейского центрального банка (ЕЦБ). В 2008 и 2011 годах Трише совершил известные ошибки, повысив процентные ставки прямо перед началом тяжелейших кризисов (мирового финансового кризиса и кризиса суверенного долга еврозоны), и был вынужден экстренно разворачивать политику обратно. Текущие действия Джерома Пауэлла аналитик называет «эффектом обратного Трише» — ФРС агрессивно снижает ставки в условиях сильного номинального роста, что через полгода может вынудить регулятора снова начать цикл повышения. Инвесторам следует отказаться от краткосрочных спекуляций и принять реальность, в которой таргетируемый уровень инфляции в 2% превратился из потолка в недостижимый пол. Экономика окончательно перешла в режим структурно более высоких ставок, устойчивого номинального роста и повышенной инфляции.