# Мартен Кремерс: «Общепринятое мнение об активном управлении устарело»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=DMWrfrr9mCE
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 03.07.2025

---

В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсуждают с профессором финансов Мартеном Кремерсом фундаментальные сдвиги в теории активного управления инвестициями. Мартен Кремерс, декан Колледжа бизнеса Мендоса при Университете Нотр-Дам и создатель концепции «активной доли» (Active Share), объясняет, почему классические постулаты о неэффективности активных фондов могут быть ошибочными в 2025 году.

## 📉 Пересмотр «общепринятой мудрости» в инвестициях
[[JUMP:06:03]]

Современное представление об инвестициях во многом опирается на «общепринятую мудрость», сформированную еще в конце 1990-х годов. Мартен Кремерс отмечает, что этот фундамент заложила работа Марка Кархарта 1997 года [06:17]. По словам профессора, эта концепция состоит из трех тезисов:

*   Средний активно управляемый фонд проигрывает индексу после вычета комиссий.
*   Результаты фондов, показавших доходность выше рынка, не сохраняются в будущем (отсутствие устойчивости результатов) [06:57].
*   Даже если менеджер обладает навыками, инвестор не может получить от них выгоду из-за высоких издержек [07:38].

Мартен Кремерс утверждает, что за последние 25 лет появилось множество исследований, которые ставят эти тезисы под сомнение [07:10]. По мнению гостя, эмпирические данные о проигрыше активных фондов на самом деле не так убедительны. Он объясняет это тем, что классическая литература сравнивала реальные доходы активных менеджеров с «теоретической» доходностью пассивных стратегий, не учитывая реальные транзакционные издержки и ограничения [08:31]. 

Как отмечает профессор, использование факторов Фама-Френча в качестве бенчмарка создает нереалистичные условия: эти факторы перегружены акциями компаний малой капитализации и стоимости, которые исторически растут быстрее, но не всегда доступны для реальных инвестиций крупным фондам [09:49]. Если же сравнивать активные фонды с реальными ETF, преимущество пассивного инвестирования становится статистически менее значимым [10:15].

## 🧮 Арифметика Шарпа и её ограничения
[[JUMP:13:25]]

Одной из основ пассивного подхода является «арифметика активного управления» Билла Шарпа, которая постулирует, что до комиссий активные менеджеры в сумме дают рыночную доходность, а после комиссий — неизбежно проигрывают. Мартен Кремерс ссылается на работу Лассе Педерсена, который критикует этот подход [13:51].

Аргументы против «арифметики Шарпа», приведенные гостем:

1.  Шарп неявно предполагает, что рыночный портфель известен и статичен, что не соответствует реальности [14:04].
2.  Рыночный портфель постоянно меняется, и даже пассивные фонды вынуждены совершать много сделок, чтобы следовать за индексом [14:30].
3.  Инвестирование не является «игрой с нулевой суммой», так как состав рынка и веса бумаг в нем динамичны [15:09].

Мартен Кремерс признает, что рынки акций США стали чрезвычайно эффективными и конкурентными, что делает поиск недооцененных бумаг среди акций большой капитализации крайне сложной задачей [12:03]. Однако он полагает, что в сегментах акций малой капитализации, развивающихся рынков и облигаций ситуация иная [13:09].

## 📊 Что такое Active Share и почему это важно
[[JUMP:20:50]]

Мартен Кремерс наиболее известен созданием показателя «активная доля» (Active Share), который он представил в 2006–2009 годах [03:11]. Это простой математический метод, который сравнивает веса акций в портфеле фонда с весами акций в его бенчмарке (индексе) [22:14].

Суть показателя Active Share:

*   Если акция занимает 4% в индексе и 6% в фонде, то перекрывающийся вес составляет 4%, а «активная» ставка — 2% [22:41].
*   Active Share — это процент портфеля, который не совпадает с индексом [23:07].
*   Показатель измеряет уровень селективности акций (security selection), которым занимается менеджер [23:20].

Гость подчеркивает различие между Active Share и ошибкой отслеживания (tracking error). Active Share смотрит на состав портфеля в моменте и игнорирует корреляцию активов [25:48]. Tracking error — это волатильность разницы доходностей фонда и индекса, которая является историческим и ретроспективным показателем [26:01]. По мнению профессора, эти два инструмента лучше всего использовать вместе: фонд может иметь высокую активную долю, но низкую ошибку отслеживания, если его активные ставки хорошо диверсифицированы по стилям и секторам [26:55].

## 🚪 Проблема «скрытых индексаторов» (Closet Indexing)
[[JUMP:27:30]]

Одной из ключевых находок Кремерса стала распространенность фондов, которые берут высокую комиссию за активное управление, но фактически копируют индекс. Такое явление называют «скрытым индексированием» (closet indexing) [25:24].

Кремерс приводит следующие факты:

*   В 2003 году крупнейший фонд Fidelity Magellan имел Active Share всего 34%, то есть на 66% он состоял из акций S&P 500 [24:55].
*   Порогом для «скрытого индексатора» обычно считается Active Share ниже 60% [30:40].
*   Скрытое индексирование чаще всего встречается среди фондов акций большой капитализации (Large Cap) [31:07].
*   Исследования гостя показали, что «скрытые индексаторы» статистически значимо проигрывают рынку на величину своих комиссий [37:54].

Мартен Кремерс отмечает интересную тенденцию: за последние 30 лет средняя активная доля американских фондов неуклонно снижается [32:29]. При этом активы перетекают либо в чистые индексные фонды, либо остаются в умеренно активных фондах (Active Share 60–70%), в то время как доля по-настоящему активных фондов (выше 90%) сокращается [32:15].

## 💸 Активная комиссия и «три столпа» успеха
[[JUMP:33:40]]

Для оценки справедливости затрат Мартен Кремерс ввел понятие «активной комиссии» (Active Fee). Это отношение разницы комиссий фонда и индекса к его активной доле [33:40]. По словам гостя, это отражает реальную стоимость, которую инвестор платит за ту часть портфеля, которая отличается от индекса [35:50]. Если фонд на 50% копирует индекс, его менеджер должен показать в два раза большую доходность на активную часть портфеля, чтобы оправдать комиссию [36:03].

Профессор формулирует три обязательных условия для долгосрочного успеха активного управляющего [42:07]:

1.  **Навыки (Skill):** Способность находить инвестиционные возможности.
2.  **Убежденность (Conviction):** Готовность придерживаться стратегии, которую трудно копировать.
3.  **Возможности (Opportunity):** Отсутствие жестких внутренних ограничений и наличие неэффективностей на внешнем рынке.

Особое внимание Кремерс уделяет **терпению** [44:10]. По мнению профессора, большинство инвесторов оценивают менеджеров на слишком коротких отрезках времени, что создает давление. Эмпирически он обнаружил, что наиболее устойчивые результаты показывают фонды, сочетающие высокую активную долю и длительный период удержания акций (терпеливый капитал) [47:07]. Такие менеджеры встречаются редко, так как средний срок владения бумагами в индустрии составляет всего 1–1,5 года [45:44].

## 📉 Рынок облигаций: где активное управление побеждает
[[JUMP:57:45]]

Мартен Кремерс утверждает, что аргументы в пользу индексации акций не работают на рынке облигаций (Fixed Income) [58:00]. Его недавнее исследование показало, что пассивное инвестирование в облигации — это во многом миф [58:27].

Ключевые отличия рынка облигаций:

*   **Сложность репликации:** Индекс Bloomberg US Aggregate содержит более 12 000 выпусков, половина из которых может не торговаться в конкретный день [1:00:02]. Пассивные фонды вынуждены пропускать неликвидные бумаги, что уже делает их «активными» по определению.
*   **Активная доля:** Медианная активная доля пассивного фонда облигаций составляет 55% по сравнению с 2% у пассивного фонда акций [1:03:13].
*   **Отсутствие положительной асимметрии:** В акциях доходность рынка часто определяют несколько взрывных историй успеха (эффект «иголки в стоге сена» Хенрика Бессембиндера) [1:05:10]. В облигациях доход ограничен купоном, а риски смещены вниз. Поэтому стратегия «купи весь стог сена» здесь менее эффективна [1:05:38].

По данным Кремерса, активные фонды облигаций в среднем показывают доходность на 28 базисных пунктов выше пассивных аналогов [1:01:31]. Кроме того, они лучше справляются с управлением рисками и защитой от падений в кризисные периоды [1:09:08].

## 🏆 Определение успеха и советы инвесторам
[[JUMP:53:00]]

На вопрос о том, стоит ли инвесторам искать активные фонды, Мартен Кремерс отвечает осторожно, напоминая о своей роли независимого директора в Ariel Investments и консультанта в Touchstone Investments [56:02].

По мнению гостя, если у инвестора нет времени изучать управляющих, ему лучше придерживаться дешевых индексных фондов [56:30]. Однако если целью является защита от падений и использование неэффективностей рынка, поиск терпеливого менеджера с высокой активной долей и доказанным послужным списком может иметь смысл [57:08].

В завершение беседы Мартен Кремерс поделился личным определением успеха. По словам профессора, успех — это жизнь, полная веры, надежды и любви [1:10:12]. Это включает верность своему призванию: как мужа и отца, так и ученого, преподавателя и администратора [1:10:26].