# Майк Грин: «Пассивное инвестирование превращает фондовый рынок в неэластичную ловушку»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=uz2qjvqrtzc
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 22.02.2024

---

В новом выпуске подкаста **Excess Returns** инвестиционный стратег **Майк Грин (Mike Green)** из Simplify ETFs анализирует фундаментальные изменения в структуре современного фондового рынка. Основной темой беседы стал взрывной рост пассивного инвестирования, который, по мнению гостя, не просто меняет правила игры, а фактически ломает рыночные механизмы ценообразования, делая систему крайне хрупкой и неэластичной.

## 📈 Эволюция пассивного инвестирования: от теории к рыночному доминированию
[[JUMP:01:04]]

Майк Грин (Mike Green) начал глубокое изучение влияния пассивных потоков в 2016 году, после прочтения работы Лассе Педерсена «Sharpening the Arithmetic of Active Management» [02:00]. Этот документ поставил под сомнение классическую теорию Билла Шарпа 1991 года, которая определяла пассивного инвестора как субъекта, который никогда не совершает сделок и просто владеет рынком [02:24].

По мнению Майка Грина, фундаментальная ошибка теории Шарпа заключается в игнорировании реальности:

*   Пассивные фонды получают ежедневные притоки капитала, которые они **обязаны** инвестировать [03:29].
*   Это делает их активными участниками рынка, действующими по жестким механистическим правилам.
*   Такие стратегии слепы к сигналам цены и фундаментальным показателям компаний [09:36].

Первым практическим подтверждением деструктивности систематических стратегий для Майка Грина стал крах обратного индекса волатильности XIV [04:21]. Он отмечает, что когда такие стратегии достигают 70% ежедневного объема торгов, создаются условия, при которых даже 4-процентное падение S&P 500 может обнулить инструмент за один день из-за невозможности исполнить необходимые транзакции на рынке [04:49].

## 📊 Масштабы «пассивной экспансии» и её влияние на волатильность
[[JUMP:06:34]]

Доля пассивного инвестирования в США растет примерно на 3 процентных пункта в год [06:48]. По оценкам Майка Грина, сегодня пассивные стратегии составляют около 44% рынка акций США [06:55]. Это число включает не только взаимные фонды и ETF, но и фьючерсы, свопы на совокупный доход и коллективные инвестиционные трасты.

Гость ссылается на исследование Марко Саммона и Алекса Чинко из Гарвардской школы бизнеса «Double what you think», согласно которому доля участников, вынужденных торговать строго в соответствии с изменениями индексов, составляет от 33% до 38%, а при расширении временного окна до недели — превышает 40% [07:39].

Последствия такого доминирования, по мнению Майка Грина:

1.  **Снижение эластичности рынка:** Раньше на рынке преобладали дискреционные трейдеры («черные шары» в метафоре Майка), готовые покупать при падении и продавать при росте [08:31]. Теперь их заменяют механические системы («белые шары»), которые торгуют только по внешней команде.
2.  **Эффект «гэпов»:** Рынок становится более прерывистым. Чтобы найти контрагента для сделки, нужно предлагать всё большие стимулы, так как всё меньше участников «слушают» рыночные сигналы [09:23].
3.  **Инфляция рыночной капитализации:** Согласно гипотезе неэластичного рынка (Inelastic Market Hypothesis), $1 притока в рынок создает около $5 рыночной капитализации [15:04]. По расчетам самого Грина, для активных менеджеров этот коэффициент равен 2, а для пассивных — около 7 [18:06].

## 🧩 Сломанный механизм и «враждебные» фундаменталисты
[[JUMP:11:08]]

Ведущие упомянули недавнее выступление Дэвида Эйнхорна, который заявил, что рынки «сломаны» пассивным инвестированием. Майк Грин (Mike Green) согласен с этим тезисом и приводит примеры искажений:

*   **Super Micro (SMCI):** Акция выросла на 600% за считанные дни. Пассивные фонды (например, Vanguard) не анализируют перспективы ИИ, они просто покупают больше акций SMCI с каждым новым долларом притока, потому что доля компании в индексе выросла [11:45].
*   **GameStop (GME):** В 2021 году взлет цены сделал эту акцию крупнейшим компонентом индекса Russell 2000, вынуждая пассивные фонды покупать её на пике, усиливая пузырь [11:58].

По мнению Грина, для таких инвесторов, как Эйнхорн, это создает новую реальность. Они становятся «враждебными участниками», которые больше не могут полагаться на то, что рынок вернет цену актива к справедливой стоимости [21:38]. Вместо этого они ищут компании, способные возвращать капитал через обратный выкуп и дивиденды, фактически игнорируя существование фондового рынка как механизма оценки [22:44].

## 📉 Макроэкономика: искаженная статистика и скрытые риски
[[JUMP:32:18]]

Майк Грин (Mike Green) выражает серьезную обеспокоенность качеством макроэкономических данных, на которые опирается ФРС.

*   **Проблема опросов:** Уровень ответов (participation rates) в таких важных отчетах, как JOLTS (вакансии), упал с 70% до пандемии до 30% сегодня [33:23].
*   **Искажение доходов:** Статистика показывает улучшение балансов беднейших 50% населения, но Грин считает это иллюзией [38:37]. Это происходит из-за выхода на пенсию богатых бумеров: их доход падает, они попадают в нижнюю категорию «по доходам», но при этом имеют огромные сбережения, что искажает среднюю картину для реально бедных людей [39:43].
*   **Скрытая безработица:** Увеличение числа водителей в Uber и Lyft гость интерпретирует не как рост экономики, а как форму пособия по безработице [41:29]. Люди идут в извоз, когда теряют основную работу, что маскирует реальное охлаждение рынка труда в официальных отчетах о заявках на пособия [42:09].

По мнению Майка Грина, ФРС сейчас проводит «слишком жесткую» политику (Way too tight), основываясь на запаздывающих данных по инфляции [43:17]. В частности, компонент аренды (OER) в расчете индекса потребительских цен (CPI) отстает от реальности на 15 месяцев. Текущие индексы для новых арендаторов показывают отрицательные значения, чего не было со времен кризиса 2008 года [37:20].

## 🛡️ Стратегия в условиях «стены погашений»
[[JUMP:46:37]]

Обсуждая долговой рынок, Майк Грин (Mike Green) указал на критическую уязвимость высокодоходных облигаций (high yield).

1.  **Сокращение срочности:** Средний срок до погашения в индексе high yield упал ниже 5 лет [48:22].
2.  **Отсутствие рефинансирования:** Компании отказываются выпускать новые бумаги, опасаясь резко возросших процентных расходов и ограничений на вычет процентов из налогов (реформа Трампа 2017 года) [49:12].
3.  **Иллюзия мягкости:** Из-за отсутствия нового предложения кредитные фонды вынуждены покупать старые выпуски, что искусственно сжимает спреды и создает видимость «мягких» финансовых условий, хотя доступ к новому капиталу фактически закрыт [50:18].

Майк Грин цитирует бывшего главу Citigroup Чака Принса: «Пока музыка играет, вы должны танцевать» [50:43]. В текущих условиях он считает невозможным просто выйти в кэш, так как портфель будет безнадежно отставать от индекса, что приведет к увольнению управляющего.

Вместо прямой покупки акций Грин рекомендует использовать **выпуклые (convex) позиции**:

*   Покупка опционов «колл» на индексы (S&P 500 или NASDAQ) вместо владения акциями [51:49].
*   Использование долгосрочных опционов для защиты портфеля, несмотря на то, что это снижает текущую доходность.

## 🔮 Взгляд в будущее: риски и надежды
[[JUMP:54:05]]

Главный долгосрочный риск, по мнению Майка Грина, заключается в том, что американцы «аутсорсили» свою пенсию рынку. Он считает фундаментально ошибочной идею Джереми Сигела о том, что акции на долгосрочном горизонте обязаны приносить доход, достаточный для обеспечения старости без усилий со стороны инвестора [54:45].

«Если вы не прикладываете усилий и не платите за продукт, вы и есть продукт», — резюмирует Грин ситуацию с дешевыми индексными фондами [54:58]. Vanguard и BlackRock зарабатывают не на комиссиях в 3 базисных пункта, а на кредитовании ценных бумаг и других операциях, создавая при этом системные риски, которые участники пока недооценивают [55:38].

Оптимизм Майк Грин (Mike Green) связывает с неизбежным признанием проблем. Он видит прогресс в обсуждении необходимости инвестиций в энергетическую инфраструктуру и ядерную энергетику [56:33]. Также он отмечает, что даже ярые сторонники пассивного инвестирования начали признавать его влияние на поведение рынка, хотя всё ещё спорят о масштабах последствий [57:00].