# Джозеф Ванг и Мартин Пеллетье: стоит ли опасаться «пузыря» на фондовом рынке?

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=C9APpEfHRyg
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 12.02.2024

---

На фоне стремительного роста американского фондового рынка, движимого узкой группой технологических гигантов, инвесторы все чаще задаются вопросом о жизнеспособности этого ралли. В новом выпуске программы Forward Guidance бывший трейдер ФРС Джозеф Ванг и портфельный менеджер Мартин Пеллетье обсуждают, не формируется ли на рынке очередной «пузырь», анализируют скрытые риски долгового рынка и сравнивают экономические траектории США и Канады.

## 🚀 Феномен Nvidia и ловушка пассивного инвестирования
[[JUMP:02:45]]

Мартин Пеллетье отмечает, что современная структура рынка сильно отличается от технологического пузыря 2000 года из-за доминирования пассивного инвестирования [02:57]. По его словам, активные менеджеры вынуждены следовать за индексами (бенчмарками), чтобы не потерять клиентов, что создает эффект самоподдерживающегося роста в крупнейших компаниях. 

Ключевые факты о концентрации рынка:

*   С января 2023 года почти 100% доходности индекса S&P 500 обеспечила группа «Великолепной семерки» (Magnificent 7) [03:49].
*   На долю одной лишь Nvidia пришлось 42% этого роста [03:49].
*   Nvidia сейчас оценивается дороже, чем весь энергетический сектор США вместе взятый [25:57].

Джозеф Ванг дополняет эту картину анализом рынка опционов. По его наблюдениям, в акциях Nvidia наблюдается необычный перекос (skew): обычно пут-опционы (защита от падения) стоят дороже колл-опционов, но в случае с Nvidia спрос на колл-опционы настолько велик, что они становятся дороже [05:04]. По мнению эксперта, это свидетельствует о массовом страхе упущенной выгоды (FOMO), который заставляет маркет-мейкеров покупать базовый актив для хеджирования, еще сильнее толкая цену вверх [05:32].

## 📉 Уроки истории: Microsoft 1999 года против реальности 2024-го
[[JUMP:23:09]]

Мартин Пеллетье проводит важную параллель между «хорошими компаниями» и «хорошими акциями», используя пример Microsoft [23:09]. 

Историческая ретроспектива от Пеллетье:

1.  **Период 1999–2012:** Если бы вы купили акции Microsoft в 1999 году по мультипликатору 50x к свободному денежному потоку (FCF), то к 2012 году компания увеличила бы FCF на 240%, но цена акций упала бы на 50% из-за сжатия мультипликатора до 8x [23:50].
2.  **Период 2012–2024:** За это время компания увеличила FCF лишь на 135% (меньше, чем в прошлый период), но инвесторы заработали в 12 раз больше, так как мультипликатор снова расширился до 50x [24:18].

Мартин Пеллетье утверждает, что за последние 10 лет не было ни одной компании, которая смогла бы удерживать мультипликатор цены к продажам выше 10 или мультипликатор к свободному денежному потоку выше 30 на протяжении десятилетия [25:11]. Исключением, по его словам, является только производитель энергетиков Monster Energy [28:03]. По мнению аналитика, Nvidia должна «заполнить воздушный карман» в своей оценке, создав огромную стоимость из своих капитальных затрат, что исторически удавалось крайне редко [27:37].

## 🏛️ Фискальное доминирование и монетарные стимулы
[[JUMP:05:58]]

Джозеф Ванг сохраняет оптимизм в отношении рынка акций на 2024 год, основываясь на действиях властей [05:58]. Он выделяет два главных фактора:

*   **ФРС:** Цикл повышения ставок завершен, и следующим шагом почти наверняка будет снижение, что позитивно для рисковых активов [06:10].
*   **Минфин США:** Дефицит бюджета составляет 6–7% ВВП в условиях стабильной экономики [06:38]. 

Джозеф Ванг считает, что официальные прогнозы дефицита от бюджетного управления Конгресса (CBO) слишком оптимистичны, так как они обязаны предполагать истечение налоговых льгот Трампа и определенные уровни ставок [07:17]. По мнению Ванга, реальный дефицит будет выше, что продолжит «накачивать» экономику ликвидностью. 

## 🏦 Кризис New York Community Bank (NYCB) и региональные банки
[[JUMP:11:15]]

Обсуждая недавнее падение акций NYCB, Джозеф Ванг поясняет, что банк столкнулся с двойным ударом. Во-первых, это проблемы в портфеле коммерческой недвижимости (CRE), особенно в сегменте многоквартирных домов Нью-Йорка с регулируемой арендной платой [12:37]. Во-вторых, поглотив активы Signature Bank, NYCB преодолел порог в $100 млрд активов, что перевело его в категорию более жесткого регулирования, требующего увеличения капитала [13:04].

Джозеф Ванг полагает, что ситуация с NYCB не является системной [13:57]. Он аргументирует это тем, что ФРС и рынок в целом не проявляют признаков паники, в отличие от краха Silicon Valley Bank (SVB) в прошлом году [14:50]. Тем не менее, он признает, что из 4000 американских банков многие остаются перегруженными плохими кредитами на офисную недвижимость [14:10].

## 🇨🇦 Канадский эксперимент: иммиграция без продуктивности
[[JUMP:15:44]]

Мартин Пеллетье описывает ситуацию в Канаде как «огромный эксперимент». При населении в 40 миллионов человек в страну за год прибыло 1,5 миллиона мигрантов [16:51]. 

Проблемы канадской экономики по версии Пеллетье:

*   **Жилье:** При огромном притоке людей строится всего 250 тысяч единиц жилья в год, что разгоняет инфляцию активов [17:04].
*   **Ипотечный кризис:** В ближайшие два года предстоит пересмотр условий по ипотечным кредитам на сумму $900 млрд [15:44]. В отличие от США с их 30-летними ставками, в Канаде ипотека обычно пересматривается каждые 5 лет [18:38].
*   **Производительность:** ВВП на душу населения в Канаде стагнирует или падает. Большинство провинций по уровню продуктивности находятся на уровне беднейших штатов США, таких как Арканзас или Луизиана [15:07].

Пеллетье утверждает, что единственным спасением для канадского доллара остается нефть [20:01]. По его словам, канадцы настолько обеспокоены обесцениванием своей валюты, что «паркуют» деньги в американских долларах, проводя аналогию с Аргентиной, где жители используют покупку автомобилей как хедж от инфляции [46:39].

## ⛓️ Опасности базисной торговли (Basis Trade)
[[JUMP:33:40]]

Джозеф Ванг подробно разбирает популярную у хедж-фондов стратегию — базисную торговлю казначейскими облигациями. Суть заключается в покупке наличных облигаций и продаже фьючерсов на них для извлечения прибыли из разницы в цене [34:20].

Риски этой стратегии по мнению Ванга:

*   Огромное кредитное плечо (иногда до 20x) [43:04].
*   Зависимость от кредитных спредов: если на рынке возникнет стресс, инвесторы начнут продавать ликвидные облигации для покрытия убытков в других активах, как это было в марте 2020 года [39:26].
*   Связь с бенчмарками: управляющие активами покупают фьючерсы, чтобы увеличить дюрацию своего портфеля и попытаться обойти индекс Bloomberg Agg [36:18].

## 📈 Инвестиционные идеи: структурированные ноты и энергетика
[[JUMP:47:06]]

Мартин Пеллетье делится своей стратегией управления капиталом в текущих условиях. Вместо прямой покупки облигаций он предпочитает структурированные продукты (структурированные ноты) [49:09]. 

Параметры типичной сделки Пеллетье:

*   Нота на индекс Russell 2000.
*   Ежемесячный купон 10,6% годовых [48:28].
*   Защитный барьер: инвестор не теряет основной капитал, пока индекс не упадет более чем на 30% [48:28].

Также эксперт видит возможности в канадском энергетическом секторе (Suncor, CNQ). По его мнению, канадские компании сейчас демонстрируют исключительную капитальную дисциплину, направляя свободный денежный поток на дивиденды и обратный выкуп акций, в то время как американские компании «зависимы от бурения» [1:00:02]. Свободная денежная доходность (FCF yield) таких компаний при цене нефти $75 составляет около 15% [59:37].

## ⚖️ Прогноз по ставкам: ФРС против Банка Канады
[[JUMP:1:03:15]]

В завершение беседы Джозеф Ванг отмечает, что рынок сейчас закладывает около пяти снижений ставки ФРС в 2024 году, что он считает вполне разумным [1:05:02]. ФРС не хочет допустить «избыточного ужесточения» из-за падения инфляционных ожиданий, так как это ведет к росту реальных процентных ставок [1:05:43].

Мартин Пеллетье полагает, что Банк Канады будет вынужден снижать ставки быстрее или агрессивнее, чем ФРС, из-за более высокой закредитованности потребителей и слабости экономики [1:08:22]. Он иронизирует, что вся канадская монетарная политика сводится к тому, чтобы «следовать за ФРС», надеясь на стабильность валюты [1:09:02].