# Тобиас Карлайл: «Рынок США сегодня — это IBM против Tootsie Roll»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=-sAArD4QrnA
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 10.03.2025

---

Инвестирование в стоимость (value investing) пережило один из самых тяжелых периодов в своей истории, заставив многих усомниться в жизнеспособности этой классической стратегии. В новом выпуске подкаста **Excess Returns** ведущие Джек Форхэнд и Мэтт Циглер вместе с основателем Acquirers Funds Тобиасом Карлайлом анализируют данные, чтобы понять, является ли текущий застой временным отклонением или фундаментальным сдвигом в структуре рынка.

## 📉 Аномальный разрыв: «Сломанный график» стоимостных спредов
[[JUMP:02:22]]

В основе дискуссии лежит концепция «стоимостного спреда» (value spread) — разницы в оценке между самыми дешевыми и самыми дорогими акциями на рынке. Клифф Аснесс из AQM отмечает, что с 1950 по 1998 год этот показатель был предсказуемым: верхние 30% акций по дороговизне стоили в 3–6 раз больше, чем нижние 30% [02:47].

Ситуация изменилась в эпоху пузыря доткомов, когда спред «взорвался», превысив показатель 10, что Аснесс называет «сломанным графиком» [03:13]. По мнению Аснесса, хотя мир изменился, «гравитация», возвращающая показатели к среднему значению, никуда не исчезла, однако периоды экстремальных отклонений стали значительно длиннее [03:39].

Тобиас Карлайл выделяет несколько этапов в современной истории стоимости:

*   **2000–2010 годы:** Период триумфа стратегии после краха доткомов, когда спред сужался, обеспечивая превосходную доходность [06:32].
*   **2010–2015 годы:** Стоимость сама стала переоцененной. Спред стал настолько узким, что инвесторы начали платить премиальные цены за компании низкого качества [07:37].
*   **2020 год — настоящее время:** Рынок разделился. Акции компаний с большой капитализацией (Mega Caps) растут, в то время как малая капитализация (Small Cap) и стоимостные акции находятся в глубоком упадке [08:55].

Карлайл считает, что текущий спред «несправедливо широк», и это обусловлено психологическим привыканием инвесторов к доминированию нескольких технологических гигантов [11:10].

## ⚙️ Миф о катализаторе: Нужен ли рост мультипликаторов?
[[JUMP:12:45]]

Распространенное мнение гласит, что для успеха стоимостной стратегии необходим «катализатор», который заставит рынок переоценить дешевую компанию. Однако Скотт Макбрайд из Hotchkis & Wiley утверждает, что это заблуждение [13:11].

По мнению Макбрайда, для успеха достаточно двух факторов:

1.  Правильная оценка стоимости и будущих доходов [13:23].
2.  Качественное управление (governance), когда менеджмент действует в интересах акционеров [13:37].

Если рынок игнорирует низкую оценку, менеджмент может использовать это преимущество: выплачивать высокие дивиденды или проводить обратный выкуп акций (buybacks). Карлайл признает, что раньше слишком полагался на расширение мультипликаторов (рост коэффициента P/E), но теперь пересмотрел подход [15:08].

Сегодняшняя стратегия Карлайла строится на двух драйверах доходности без учета роста мультипликатора:

*   **Реинвестирование:** Инкрементальный рост за счет вложения прибыли в бизнес [16:52].
*   **Акционерная доходность (Shareholder Yield):** Дивиденды и байбеки [16:52].

Карлайл утверждает, что если компания может генерировать доходность выше рыночной только за счет этих двух факторов, то расширение мультипликатора станет лишь приятным бонусом, который неизбежно последует за фундаментальными успехами [17:45].

## 🧪 Проблема нематериальных активов в оценке
[[JUMP:20:21]]

Традиционные метрики, такие как Price-to-Book (P/B), теряют актуальность в современной экономике. Кай Ву отмечает, что в 1930-е годы, когда Бенджамин Грэм писал «Анализ ценных бумаг», промышленный капитал был осязаем [20:34]. Сегодня же стоимость Apple, Nvidia или Google заключена в интеллектуальной собственности и сетевых эффектах [20:48].

Карлайл приводит примеры искажений в отчетности:

*   **McDonald's:** Компания провела столько обратных выкупов акций, что её акционерный капитал стал отрицательным, сделав коэффициент P/B бессмысленным [22:05].
*   **ПО и R&D:** Траты на разработку софта часто списываются как расходы текущего периода, а не капитализируются, что занижает реальную стоимость активов [22:33].

Несмотря на эти сложности, Карлайл считает, что фундаментальные принципы не изменились: аналитик по-прежнему должен нормализовать отчетность и понять, сколько денег втекает в бизнес и сколько вытекает [23:50]. Он предпочитает использовать метрику **Acquirers Multiple** (операционная прибыль к стоимости предприятия — EV), так как она лучше учитывает долговую нагрузку и реальные денежные потоки [24:42].

## 🎲 Смерть факторного инвестирования? Аргументы Асвата Дамодарана
[[JUMP:28:33]]

Профессор Асват Дамодаран высказывает скепсис в отношении «чистого» факторного инвестирования. По его мнению, рынки могут совершать ошибки, но извлекать из них прибыль становится все труднее [29:11]. Он указывает на то, что премия за малую капитализацию (Small Cap Premium) фактически исчезла с 1981 года [29:25].

Главный аргумент Дамодарана: «Если вы не приносите ничего к столу, не ждите, что что-то унесете» [31:08]. 50 лет назад сбор данных и ручной скрининг акций были тяжелым трудом, который давал преимущество. Сегодня любой может за 3 минуты запустить скринер в Capital IQ [31:50]. Дамодаран полагает, что механическое использование факторов (например, покупка акций с низким P/B) больше не дает права на избыточную доходность, так как это может сделать машина [32:43].

Карлайл не согласен с необходимостью усложнения стратегий. Он утверждает следующее:

1.  Сложные модели (например, DCF) подвержены поведенческим искажениям: «Малейшее изменение в телескопе — и вы смотрите на другую галактику» [36:06].
2.  Простые метрики лучше помогают видеть собственные когнитивные ошибки [36:19].
3.  Momentum (инвестирование в растущие тренды) сейчас является самой эффективной стратегией с поправкой на риск, но это не делает её «сложной» [34:07].

По мнению Карлайла, когда наступит новый цикл стоимости, простые метрики сработают так же эффективно, как и самые изощренные модели [37:24].

## 🔄 Возврат к среднему: Магическая семерка против реальности
[[JUMP:39:34]]

Ларри Сведро отмечает, что инвесторы и аналитики систематически переоценивают способность компаний поддерживать аномально высокие темпы роста прибыли [39:48]. Исследования показывают, что аномальный рост (как положительный, так и отрицательный) возвращается к среднему со скоростью около 40% в год [40:42].

Причины возврата к среднему:

*   Высокая прибыль привлекает конкурентов [40:56].
*   Огромные капитальные затраты (CAPEX) снижают доходность на вложенный капитал.

Тобиас Карлайл указывает, что компании «Великолепной семерки» (Mag 7) планируют инвестировать около $300 млрд в ИИ [43:37]. Он сомневается, что они смогут получить исторически высокую доходность на такой гигантский объем капитала [44:05]. По его мнению, эти компании начинают «упираться в края экономики», и их рост неизбежно замедлится [44:18].

## 🌊 Индексация и эффект Tootsie Roll
[[JUMP:48:04]]

Роб Арнотт подчеркивает, что массовый переход к пассивному инвестированию искажает цены. Когда деньги текут в индексные фонды (например, S&P 500), 20% этих средств перераспределяются от компаний, не входящих в индекс, к его участникам [49:01]. Это создает «привилегию членства»: акции в индексе стоят на 30–50% дороже просто по факту своего нахождения там [50:26].

Карлайл иллюстрирует это классическим сравнением:

*   **IBM (в 90-е):** Считалась самой «сексуальной» и дорогой компанией, но показала посредственные результаты [52:40].
*   **Tootsie Roll (производитель конфет):** Скучный, дешевый бизнес, который массово выкупал свои акции и в итоге значительно обогнал IBM по доходности [53:05].

Карлайл утверждает, что сегодня «Великолепная семерка» — это IBM, а все остальное — это Tootsie Roll. Он предпочитает владеть портфелем «тутси-роллов», ожидая момента, когда рынок осознает чрезмерную дороговизну лидеров [53:46].

## 🌍 Международная экспансия и «Великая ротация»
[[JUMP:55:42]]

Дэн Расмуссен отмечает, что ситуация в США напоминает пузырь 1999 года. Технологический сектор перегрет, в то время как за пределами США оценки падают почти на 50% [59:00]. Он признает, что сторонники международных акций были неправы последние несколько лет (эффект «мальчика, который кричал: "Волк!"»), но фундаментальный разрыв стал слишком велик [1:00:17].

Карлайл объясняет доминирование США уникальной психологией бизнеса:

*   В США JFK сказал: «Мы полетим на Луну» — и они это сделали [1:01:58].
*   В США создают AGI (общий искусственный интеллект), а вклад Европы в этот процесс — попытки его регулировать [1:02:36].

Тем не менее, Карлайл считает, что если исключить Mag 7, рынок США выглядит так же, как Европа или остальной мир [1:03:19]. Он прогнозирует «великую ротацию», когда инвесторы устанут переплачивать за «совершенство» и обратят внимание на компании, которым для успеха достаточно просто «встать с постели завтра утром» [1:04:36].