# Систематическое инвестирование и налоговые маневры: интервью с Тобиасом Карлайлом и Уэсом Греем Источник: https://www.youtube.com/watch?v=U0VB_2KESfc Канал: Excess Returns Опубликовано: 10.05.2024 --- В рамках благотворительного марафона «PNL For a Purpose» по сбору средств для фонда борьбы с раком груди Susan G. Komen, эксперты в области систематического инвестирования Тобиас Карлайл (Tobias Carlisle) и Уэс Грей (Wes Gray) обсудили текущее состояние стоимостного инвестирования (value investing) и технические аспекты создания ETF. Основное внимание в дискуссии было уделено аномалиям малых компаний, эффективности налоговых структур и философии выживания на рынке. ## 📉 Кризис малых компаний и «Всадники Апокалипсиса» [[JUMP:02:37]] Тобиас Карлайл указывает на беспрецедентный разрыв между показателями прибыли крупнейших компаний и остального рынка. На основе данных Эда Ярдени (Yardeni Research) он отмечает, что прибыли компаний из индекса S&P 500 полностью восстановились и достигли новых максимумов, в то время как индексы S&P 400 (средняя капитализация) и S&P 600 (малая капитализация) всё ещё не вернулись к уровням начала 2022 года [03:17]. Текущая рыночная ситуация, по мнению эксперта, характеризуется следующими факторами: * Мультипликаторы S&P 500 находятся значительно выше исторических средних значений [03:43]. * Мультипликаторы компаний средней и малой капитализации остаются существенно ниже средних уровней, что напоминает ситуацию 2008–2009 годов. * Медианная рыночная капитализация портфеля фонда ZIG (управляемого Карлайлом) за последние 18 месяцев упала с $40 млрд до примерно $9–10 млрд [14:08]. Тобиас Карлайл иронично замечает, что отсутствие «очищающих» банкротств вредит рынку: по его мнению, капитализм без банкротства — это как католицизм без ада [05:42]. Он также привел курьезный лингвистический факт: греческое слово *Nvidia* (точнее, созвучные корни) может интерпретироваться как «завоевывать», что делает компанию Nvidia своего рода «первым всадником апокалипсиса» текущего бычьего рынка [07:02]. ## 📊 Стратегия Acquirers Multiple против «Магической формулы» [[JUMP:09:40]] Тобиас Карлайл объясняет, почему он предпочитает использовать коэффициент EV/EBIT (Enterprise Value к операционной прибыли) вместо более популярных метрик. Его исследования показывают, что простые стоимостные коэффициенты часто превосходят сложные комбинированные стратегии [10:35]. Основные тезисы по выбору метрик: 1. **Проблема «Магической формулы» Джоэла Гринблатта:** Карлайл ссылается на анализ Джеймса Монтье, согласно которому использование только стоимостного показателя (EV/EBIT) дает лучшие результаты, чем комбинация стоимости и рентабельности капитала (ROIC) [12:08]. По его мнению, ROIC часто находит компании на пике их бизнес-цикла, тогда как чистая стоимость ищет те, что максимально «разбомблены» и имеют потенциал возврата к среднему [12:35]. 2. **Структура активов:** В фонде Zig (средняя и крупная капитализация) и фонде Deep (малая и микрокапитализация) используется одинаковая стратегия, но Zig показал себя лучше за последние пять лет из-за общего доминирования крупных компаний на рынке [13:27]. 3. **Источники доходности:** По мнению Тобиаса Карлайла, инвестору не стоит полагаться на расширение мультипликаторов. Достаточно ориентироваться на два источника: акционерную доходность (выкуп акций, дивиденды) и ставку реинвестирования внутри бизнеса [20:49]. Эксперт считает целевым ориентиром доходность в 15% годовых. По его словам, попытка целиться выше часто заставляет инвесторов принимать на себя избыточные риски, отходя от проверенных путей [21:29]. ## 🐢 Уроки выживания от Уоррена Баффета [[JUMP:26:40]] Обсуждая долголетие Уоррена Баффета, Тобиас Карлайл подчеркивает, что выживание — это недооцененный фактор успеха. Он упоминает анализ Мела Самуэльсона, который называет текущий период для стоимостного инвестирования худшим за последние 200 лет [17:39]. В качестве примера глубокого понимания риска Баффетом Карлайл приводит историю о башнях-близнецах Всемирного торгового центра. Еще до событий 11 сентября Баффет поручил руководителям своих страховых компаний снизить концентрацию рисков в этом районе. Один CEO выполнил поручение, другой — нет. В последующем письме акционерам Баффет рассыпался в похвалах первому, но даже не упомянул второго, что Карлайл называет характерным стилем «хвалить по именам, критиковать по категориям» [28:35]. ## 🧪 «Стоимостный сок» Уэса Грея и факторный подход [[JUMP:34:00]] Уэс Грей, основатель Alpha Architect, описывает свой подход к инвестированию как поиск «самых дешевых и качественных акций». Он называет концентрированные стоимостные стратегии «энергетическим напитком Monster» — это мощный продукт, который не подходит для слабонервных из-за высокой волатильности [38:23]. Ключевые принципы Уэса Грея: * **Отрицательный отбор:** Вместо поиска идеальных компаний процесс начинается с отсеивания «мусора» — акций с высокой бета, плохой динамикой (momentum) и сомнительной начисленной прибылью (accruals) [36:27]. * **Упрощение:** После отсева используется простой 10-балльный чеклист (FS-score) для выбора наиболее качественных из оставшихся дешевых компаний [36:40]. * **Секторные ограничения:** Грей придерживается лимита в 20% на один сектор. Он считает, что полное отсутствие ограничений — это слишком экстремально, но чрезмерная диверсификация превращает фонд в «скрытый индекс» (closet index) [40:08]. Оба эксперта сошлись во мнении, что объединение факторов стоимости и импульса (momentum) работает как «инь и ян» или «страх и жадность» [43:11]. Грей рассматривает стоимость как сделку, основанную на страхе перед «уродливыми» активами, а импульс — как эксплуатацию жадности при погоне за растущими акциями [43:24]. ## 📉 Изменения в ребалансировке и импульсе [[JUMP:44:00]] Уэс Грей сообщил о важном изменении в стратегии Alpha Architect: переходе с квартальной на ежемесячную ребалансировку всех портфелей [45:20]. Причины этого решения: 1. **Снижение издержек:** Развитие технологий и рост масштаба ETF-комплекса (более $10 млрд под управлением через платформу ETF Architect) позволили снизить транзакционные и налоговые издержки [44:55]. 2. **Свежесть факторов:** Фактор импульса особенно чувствителен к задержкам; чем «свежее» данные, тем эффективнее работает стратегия [44:15]. 3. **Качество пути (Path Quality):** Грей подчеркивает, что для импульса важно, *как* акция росла. Плавный, последовательный рост (consistent momentum) гораздо более надежен для прогнозирования будущей доходности, чем резкий скачок, вызванный разовым событием (например, одобрением препарата FDA) [47:16]. ## 💼 Налоговая эффективность и Раздел 351 [[JUMP:48:00]] Значительная часть дискуссии была посвящена техническим аспектам владения активами. Уэс Грей продвигает использование Раздела 351 Налогового кодекса США для оптимизации налогов крупных инвесторов и семейных офисов [48:06]. Преимущества «ETF-оболочки» и Раздела 351: * **Безналоговый перенос:** Инвесторы могут вносить свои портфели с низкой налоговой базой в ETF без фиксации прибыли и уплаты налога на прирост капитала в момент переноса [48:46]. * **Масштабируемость:** Для инвестиционных советников (RIA) это позволяет превратить тысячи разрозненных счетов клиентов в один фонд, упрощая управление [50:58]. * **Снижение стоимости:** По оценке Грея, стоимость запуска и поддержания ETF упала с $300 000 до менее чем $200 000 в год [54:17]. Однако он отмечает риск «регуляторного захвата», когда крупные игроки лоббируют новые правила, увеличивающие операционные расходы для мелких конкурентов [54:43]. В завершение Уэс Грей призвал инвесторов уделять меньше внимания поиску «альфы» и больше — налоговой эффективности. По его прогнозу, на фоне растущих государственных расходов и потенциального повышения налогов в США, способность сохранять капитал внутри налогово-эффективных структур станет главным фактором успеха [56:15].