# Смена финансового режима: как высокая неопределенность трансформирует рынки и стратегии фондов

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=tWKV1sdAYVU
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 02.02.2025

---

В очередном выпуске подкаста Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Алан Данн и финансовый аналитик Марк обсуждают неизбежность смены макроэкономического режима, спровоцированную переходом президентской власти в США к Дональду Трампу. Собеседники анализируют резкий всплеск глобальной неопределенности, расхождение между классическими индикаторами волатильности и реальными рисками, а также скрытые угрозы, накапливающиеся в портфелях крупнейших хедж-фондов. Главный вывод экспертов заключается в необходимости переосмысления традиционных подходов к распределению активов и переходе к адаптивным тренд-следящим моделям.

## 📊 Разрыв между измеримым риском и системной неопределенностью
[[JUMP:01:58]]

Внезапная смена политического курса в Вашингтоне повлекла за собой шквал исполнительных указов и стратегических заявлений, радикально изменивших рыночный ландшафт. По словам Марка, ключевым индикатором происходящего выступают индексы экономической политики и неопределенности (Economic Policy Uncertainty Indices), разработанные учеными из Стэнфордского университета. Данные индексы фиксируют частоту упоминания термина «неопределенность» и сопутствующих понятий в ведущих деловых изданиях на скользящей основе.

Текущие метрики свидетельствуют о тектонических сдвигах в восприятии ситуации бизнесом:

* Мировой индекс неопределенности взлетел до экстремальных значений, которые рынки не видели с начала пандемии в 2020 году.
* Уровень неопределенности в США оказался значительно выше аналогичного показателя в Европе, что является аномалией для исторических рядов наблюдений.

Марк обращает внимание на фундаментальное экономическое правило: шоки неопределенности всегда провоцируют резкое сокращение корпоративных инвестиций и потребительской активности. Финансовые институты и бизнес-структуры предпочитают брать паузу и замораживать долгосрочные проекты, что неизбежно формирует новые затяжные тренды на рынках и увеличивает дисперсию ожиданий аналитиков.

При этом возникает парадокс: популярный индекс волатильности VIX, который большинство инвесторов ошибочно считают главным барометром риска, по-прежнему демонстрирует стабильность и удерживается ниже отметки 20. Марк подчеркивает важность разграничения понятий: риск состоит из измеримого компонента (волатильность рыночных цен, отражаемая во фьючерсах и VIX) и неизмеримого компонента (структурная неопределенность). Текущий режим характеризуется стабильной измеримой волатильностью при беспрецедентно высокой неизмеримой неопределенности, что делает общую систему гораздо более хрупкой, чем показывают стандартные математические модели.

## 🌎 Тарифные войны и деглобализация торговых потоков
[[JUMP:13:22]]

Одним из главных драйверов нового макроэкономического режима выступает радикальный пересмотр правил международной торговли. Активное обсуждение потенциального введения 60%-ных пошлин на все товары из Китая и 25%-ных тарифов для ближайших соседей — Мексики и Канады — полностью меняет концепцию глобализации. 

По мнению Марка, эти шаги ведут к разрушению многолетних корреляционных связей между активами разных стран. Международная связанность рынков сменяется их обособленностью. Эксперт ссылается на аналитический отчет консалтинговой компании BCG (Boston Consulting Group), прогнозирующий кардинальную трансформацию торговых маршрутов на горизонте ближайших 10 лет:

* Объемы прямой торговли между США, Китаем и Европейским союзом продемонстрируют устойчивое падение.
* Основной массив торговых и финансовых операций переместится внутрь азиатского региона (интра-азиатская торговля).
* Увеличится торговый оборот между альтернативными развивающимися странами Азии, США и ЕС.

Марк приводит конкретный пример того, как новые тарифные барьеры влияют на биржевые площадки. Введение пошлин на гомогенизированные сырьевые товары (например, сталь) моментально вызывает внутренний рост цен в США ровно на величину тарифа. В условиях, когда Америка импортирует базовые металлы (медь, цинк, свинец), это неизбежно приведет к разрушению классического арбитражного ценообразования между американскими фьючерсными контрактами и котировками Лондонской биржи металлов (LME). Подобные структурные изменения заставят квантовых управляющих досрочно пересчитывать свои матрицы корреляций, не дожидаясь планового полугодового пересмотра параметров.

## 📉 Ситуация в тренд-следовании и рост срочной премии облигаций
[[JUMP:18:26]]

Алан Данн представил актуальную статистику доходности индустрии управляемых фьючерсов (Managed Futures) за текущий период. На фоне рыночной турбулентности тренд-следящие фонды зафиксировали частичный откат прибыли: индекс SG CTA с начала месяца и года поднялся лишь на 0,26%, в то время как индекс SG Trend просел на 0,69%. Основным вызовом для алгоритмических стратегий стала высокая волатильность доллара США и резкие развороты в гособлигациях, где затяжное падение цен неожиданно сменилось снижением доходностей.

Собеседники сходятся во мнении, что ключевым долгосрочным фактором на долговом рынке становится возвращение так называемой срочной премии (term premium). Марк напоминает, что в затяжную эпоху количественного смягчения (QE) государственные облигации выступали идеальным хеджирующим инструментом против падения рынка акций, а премия за риск удержания длинных бумаг фактически отсутствовала. Теперь ситуация изменилась. 

Марк иронично отмечает примечательный факт: бывший министр финансов США Джанет Йеллен сразу после ухода со своего поста внезапно выразила серьезную обеспокоенность масштабами американского бюджетного дефицита и рисками вытеснения частных инвестиций (crowding out), хотя во время нахождения в должности не акцентировала на этом внимания. Рост неопределенности вокруг дефицита бюджета неизбежно заставляет инвесторов требовать повышенную премию за риск владения долгосрочными облигациями. В связи с этим Марк предупреждает: классические попытки оценить справедливую стоимость облигаций исключительно через сложение реального экономического роста и ожидаемой инфляции теперь будут приводить к ошибкам, поскольку они полностью игнорируют возросший фактор срочной премии.

## 👥 Иммиграционные потоки, демография и институциональные ловушки
[[JUMP:27:56]]

Анализируя структурные изменения на рынке труда США, Алан Данн ссылается на недавние исследования, показавшие беспрецедентный масштаб иммиграционных потоков в последние годы — порядка 1–2 млн человек ежегодно, что многократно превышает показатели прошлых периодов. Потенциальное закрытие границ и реализация программ массовой депортации новой администрацией, по мнению экономистов, могут оказать выраженный стагфляционный эффект. Экономика потеряет способность генерировать привычные 150 тысяч новых рабочих мест в месяц, а дефицит рабочей силы спровоцирует мощное повышательное давление на заработные платы.

Марк предлагает взглянуть на проблему шире, апеллируя к принципам «Новой институциональной экономики» (New Institutional Economics). Согласно этой академической школе, долгосрочный экономический рост любого государства определяется не просто механическим количеством людей, а качеством существующих институтов и характером взаимодействия между агентами.

Эксперт выделяет следующие аспекты:

1.  Важен демографический и качественный состав рабочей силы (возраст, уровень образования, квалификация), а не только физический объем миграционного притока.
2.  Институциональная структура и правила игры критически важны для финансовых рынков. Марк приводит в пример недавнее масштабное исследование долгосрочного влияния тренд-следующих стратегий на рынок акций. Ученые выяснили, что как только в математическую модель со стабильной положительной альфой добавляются реальные транзакционные издержки и параметры ликвидности, доходность крупных портфелей падает практически до отрицательных значений.

> «Мы не можем заниматься физикой, игнорируя трение или гравитацию. Точно так же в трейдинге невозможно строить жизнеспособные модели в отрыве от институциональной реальности и стоимости транзакций», — резюмирует Марк.

## 🛡️ Концепция Beta Flex и антихрупкость перед лицом кризисов
[[JUMP:34:01]]

Рассуждая о методах защиты капитала в эпоху глобального слома систем, Марк рекомендует риск-менеджерам и разработчикам торговых систем отказаться от слепого доверия историческим бэктестам. Вместо этого необходимо активно симулировать поведение моделей в периоды прошлых экстремальных всплесков неопределенности, ярким примером которых стал разгар пандемии в феврале-мае 2020 года. Тогда в зависимости от заложенного таймфрейма одни фонды смогли извлечь огромную прибыль, а другие полностью обнулили счета из-за неверно выбранного горизонта планирования.

Марк напоминает о готовности мировой финансовой системы к реализации сценариев, которые ранее казались абсолютно немыслимыми:

* 1971 год: крах Бреттон-Вудской системы и отказ США от золотого стандарта, навсегда изменивший волатильность валют.
* Конец администрации Картера: взлет краткосрочных процентных ставок ФРС до двузначных значений.
* 1985 год: подписание соглашения Плаза (Plaza Accord) для принудительного регулирования валютных курсов.
* Начало 1990-х годов: кризис Европейской валютной системы (EMS) и сокрушительное падение британского фунта.

В текущих условиях высокой неопределенности Марк считает тренд-следующие стратегии наиболее эффективным инструментом, поскольку они не строят субъективных прогнозов, а лишь следуют за фактическим движением цен. В терминах Нассима Талеба тренд-фолловинг представляет собой классическую «антихрупкую» дивергентную стратегию.

Для описания этого свойства Марк вводит авторскую концепцию **Beta Flex** (гибкая бета). Ее суть заключается в способности портфеля мгновенно адаптировать уровень своей экспозиции на общую рыночную бету:

* Если переоцененный рынок акций продолжает расти, алгоритм автоматически увеличивает показатель беты, максимизируя прибыль.
* При первых признаках масштабного обвала или разворота на рынках акций и облигаций система оперативно снижает риски, переводя общую бету портфеля в глубоко отрицательную зону.

## ⚡ Скрытый леверидж Multi-Strat фондов и кризис Private Equity
[[JUMP:44:25]]

Алан Данн поделился инсайдами с недавней закрытой банковской конференции, посвященной обзору индустрии хедж-фондов. Опросы инвесторов выявили тревожную тенденцию: крупнейшие аллокаторы массово наращивают капитал в многоуправляемых мультистратегических фондах (multi-manager multi-strat), статистическом арбитраже (stat arb) и квантовых мультистратегиях. Одновременно с этим происходит масштабный отток средств из классических кредитных long/short стратегий.

Марк выступает со строгой критикой данного увлечения инвесторов, указывая на системные риски индустрии «мультистратов». По его словам, бизнес-модель таких фондов построена на поиске множества суб-менеджеров с высокой краткосрочной стабильностью и максимальным коэффициентом Шарпа. Поскольку доходность отдельных нелинейных трендов в таких жестких рамках невысока, фонды вынуждены брать колоссальное кредитное плечо (леверидж) на балансах инвестиционных банков для обеспечения целевой нормы прибыли. 

Фактически, увлечение мультистратегиями — это скрытая и крайне опасная ставка на конвергенцию (возврат цен к среднему). Подобные конструкции уязвимы перед внезапными системными сбоями, какими стали масштабный крах торговой стратегии carry trade в августе прошлого года или резкие обвалы в акциях технологических гигантов «Великолепной семерки» (Mag 7). Банки охотно кредитуют эти фонды, пока их математические модели показывают стабильную внутридневную волатильность, но они абсолютно не умеют просчитывать неизмеримый риск фазового перехода системы.

Параллельно Марк призывает переосмыслить многолетний культ инвестиций в частный капитал (Private Equity) и непубличный кредит. Последние статистические данные за 6 и 12 месяцев показывают, что доходность Private Equity начала устойчиво уступать показателям публичных рынков акций. Инвесторы годами платили премию за иллюзорное отсутствие волатильности, которая достигалась лишь тем, что активы не переоценивались по рынку ежедневно (mark-to-market). Вкупе с фактическим параличом глобального рынка IPO, лишающим фонды PE возможности выхода из активов, ликвидные биржевые стратегии в новом макроэкономическом режиме получают весомое фундаментальное преимущество.

## 🌀 Рынки как сложные адаптивные системы: новые правила игры
[[JUMP:56:35]]

В завершение дискуссии Марк подчеркивает, что современная экономика функционирует по законам сложных адаптивных систем (Complex Adaptive Systems), глубоким изучением которых занимается Институт Санта-Фе. Главная ошибка традиционного академического финансирования — попытка описать процессы через линейные уравнения, в то время как сложная система всегда отвечает на внешние шоки нелинейно и непредсказуемо.

При аудите любой квантовой модели Марк рекомендует обращать внимание на то, как алгоритм справляется с феноменом контагиоза (рыночного заражения), когда в момент паники все межрыночные корреляции стремительно устремляются к единице. Другой системный изъян традиционных моделей — равное взвешивание исторических данных. Нельзя придавать одинаковый вес событиям 15-летней давности и текущим реалиям, поскольку институциональная среда полностью изменилась.

Марк цитирует известного экономиста Артура Лаффера (автора «кривой Лаффера»): *«Скажите мне правила, и я назову вам результаты»*. Изменение нормативных правил способно мгновенно перестроить поведение активов. В качестве примера эксперт приводит закономерность из книги Лаффера и Канто по аллокации активов:

* Сокращение числа страниц в Федеральном реестре США (Federal Register), отражающее масштаб государственного регулирования, всегда ведет к опережающему росту акций компаний малой капитализации (small cap).
* Причина кроется в снижении фиксированных издержек на комплаенс, которые для малого бизнеса традиционно являются наиболее болезненными.

Аналогичные скрытые триггеры заложены и в действиях регуляторов. Марк напоминает, что масштабное увлечение ФРС операциями обратного репо (Reverse Repo) оказывает колоссальное нелинейное воздействие на краткосрочные денежные рынки и глобальные потоки ликвидности по всему миру. Понимание этих глубинных взаимосвязей — единственный способ не просто сохранить капитал, но и заработать в эпоху грядущего финансового сдвига.