# Джон Кэмпбелл: «Для долгосрочного инвестора облигации безопаснее наличных»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=PhQAV1vzuAU
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 27.04.2023

---

Профессор экономики Гарвардского университета Джон Кэмпбелл в интервью для Rational Reminder подробно разбирает фундаментальные принципы долгосрочного инвестирования, теорию межвременного ценообразования активов (ICAPM) и типичные ошибки в управлении домашними финансами. В материале анализируется, почему стандартная модель CAPM не подходит для планирования на десятилетия и как инвесторам следует относиться к акциям стоимости, волатильности и валютным рискам.

## 📈 Основы теории ценообразования и полезности
[[JUMP:03:08]]

Ценообразование активов стремится ответить на фундаментальный вопрос: почему рыночные показатели находятся именно на этих уровнях [03:21]. Например, почему историческая реальная доходность индекса S&P 500 составляет около 7% годовых, а не 0,7% или 70% [03:35]. По словам Джона Кэмпбелла, цены определяются решениями инвесторов, работающих в условиях неопределенности, поэтому для понимания рынка необходимо изучать теорию выбора.

В стандартной микроэкономике предпочтения описываются функцией полезности. Ожидаемая полезность — это «хлеб с маслом» академических финансов [05:11]. Джон Кэмпбелл выделяет ключевой аспект этой теории:

*   **Рискофобия (Risk Aversion):** инвестор предпочтет гарантированную среднюю сумму (например, $100) шансу 50/50 получить $0 или $200 [05:39].
*   **Убывающая предельная полезность:** каждый дополнительный доллар приносит меньше радости, чем предыдущий. Это создает вогнутую (concave) форму функции полезности [06:06].
*   **Неравенство Йенсена:** математический инструмент, названный в честь датского инженера Йохана Йенсена, который позволяет анализировать влияние волатильности на ожидаемую полезность [06:31].

Для оценки степени неприятия риска Джон Кэмпбелл предлагает мысленный эксперимент с «демоном» [08:27]. Если демон заставляет вас сыграть в игру с шансом 50% увеличить или уменьшить пожизненные расходы на 10%, какую долю своего богатства вы отдадите, чтобы избежать этой игры? Если вы готовы отдать 2%, ваш коэффициент неприятия риска равен 4 (удвоенный процент) [09:08]. Профессор отмечает, что стандартные опросники инвесткомпаний дают качественную оценку («консерватор» или «агрессор»), но не дают точного числа для формул [09:34].

## 🏗 Портфельная теория и её ограничения
[[JUMP:10:40]]

Классическая формула гласит: доля богатства в рисковом активе должна равняться премии за риск, деленной на дисперсию доходности и коэффициент неприятия риска [10:54]. Однако оптимизация среднего значения и дисперсии (mean-variance optimization) имеет серьезные недостатки:

1.  **Хвостовые риски:** рынки подвержены экстремальным событиям, таким как крах 1987 года (падение на 20% за день), кризис 2008 года или пандемия марта 2020 года [12:37]. Эти события не описываются стандартным нормальным распределением.
2.  **Проблема данных:** использование исторической доходности для поиска «идеального» портфеля часто приводит к катастрофам. Математика может найти комбинацию активов, которая случайно казалась безрисковой в прошлом, что побуждает инвестора брать чрезмерное плечо и банкротиться в будущем [13:56].

Переход от оптимизации к модели CAPM (Capital Asset Pricing Model) предполагает, что лучшим рисковым портфелем является рыночный индекс всех существующих активов [14:59]. Джон Кэмпбелл утверждает, что хотя CAPM базируется на сильных упрощениях, рыночный портфель остается отличной точкой отсчета из-за своей диверсификации [16:05]. Тем не менее, по его мнению, инвесторы могут улучшить результаты за счет «факторных наклонов» (tilts) — например, в сторону акций стоимости или акций с низкой бетой [17:46].

## ⏳ Долгосрочное инвестирование и межвременной риск
[[JUMP:22:46]]

Межвременная модель ценообразования активов (ICAPM) рассматривает риск иначе, чем однопериодные модели. Для долгосрочного инвестора риском является не волатильность капитала сегодня, а волатильность уровня потребления, который этот капитал может обеспечить в будущем [25:40].

Профессор предлагает формулу устойчивого потребления: **R * W** (доходность, умноженная на богатство) [26:06].

*   Если реальная процентная ставка (R) падает вдвое, это так же плохо для долгосрочного инвестора, как потеря половины капитала (W) [26:18].
*   Следовательно, активы, которые растут в цене при падении ставок (например, долгосрочные облигации), являются идеальным средством хеджирования [27:35].

Для долгосрочного инвестора (горизонт 30 лет) риск акций, по расчетам Джона Кэмпбелла, вдвое ниже, чем для краткосрочного (горизонт 1 год) [30:11]. Это происходит из-за временного характера изменений дисконтных ставок. Только половина волатильности акций связана с фундаментальными новостями о прибыли, другая половина — это колебания дисконтных ставок, которые со временем сглаживаются [31:15]. Ключевым индикатором для оценки будущей доходности Джон Кэмпбелл считает коэффициент CAPE Роберта Шиллера (циклически скорректированный P/E) [31:55].

Безрисковым активом для долгосрочного инвестора, по словам гостя, является не наличность, а долгосрочные облигации с защитой от инфляции (TIPS в США или Real Return Bonds в Канаде) [34:35]. Они гарантируют стабильный поток покупательной способности на десятилетия вперед [35:14].

## 💎 Акции стоимости и «хорошая бета» против «плохой беты»
[[JUMP:46:42]]

Джон Кэмпбелл и его коллега Туомо Вуолтеенахо предложили разделять рыночный риск (бету) на две составляющие:

1.  **«Плохая бета» (Cash flow beta):** риск падения долгосрочных денежных потоков компаний. Это невосполнимая потеря стоимости, крайне опасная для долгосрочного инвестора. Акции стоимости (Value) сильнее подвержены этому риску [48:40].
2.  **«Хорошая бета» (Discount rate beta):** риск временного падения цен из-за роста дисконтных ставок. Для долгосрочного инвестора это менее критично, так как будущая ожидаемая доходность растет. Акции роста (Growth) больше подвержены этому виду риска [49:20].

По аналогии с холестерином, где есть «хороший» и «плохой» типы, совокупная бета акции не раскрывает всей картины [49:08]. Джон Кэмпбелл утверждает, что премии за акции стоимости существуют именно потому, что они несут в себе «плохую бету» [50:11].

Интересным нюансом является роль стохастической волатильности. По словам профессора, акции роста выступают хеджированием против роста неопределенности на рынке [58:57]. Это происходит потому, что технологические компании обладают встроенными опционами: они могут гибко внедрять новые технологии или откладывать их в зависимости от ситуации, что делает их более адаптивными в турбулентные времена [59:23].

## 🇨🇦 Валютное хеджирование для канадцев и американцев
[[JUMP:1:00:55]]

Джон Кэмпбелл отмечает, что валюты некоторых стран (Канада, Австралия) процикличны: они укрепляются, когда мировой фондовый рынок растет [1:01:47]. Другие валюты (доллар США, иена, евро) ведут себя контрциклично, укрепляясь в периоды кризисов [1:02:01].

Это ведет к разным стратегиям:

*   **Для инвесторов из США:** им следует хеджировать валютный риск при покупке канадских акций, чтобы избежать дополнительной волатильности [1:02:42].
*   **Для инвесторов из Канады:** им выгодно НЕ хеджировать вложения в американские акции. В случае обвала рынка доллар США, скорее всего, вырастет относительно канадского, что сгладит падение портфеля [1:03:09].

Для облигаций, в отличие от акций, Джон Кэмпбелл рекомендует использовать полное валютное хеджирование, так как валютные колебания для этого класса активов являются «чистым шумом», не приносящим премии [1:05:21].

## 🏠 Домашние финансы: ловушки и ипотека
[[JUMP:1:05:47]]

По мнению Джона Кэмпбелла, финансовые задачи обычной семьи зачастую сложнее, чем задачи корпорации, из-за непредсказуемости доходов, налогов и специфических нужд [1:07:36].

Список типичных ошибок домохозяйств от профессора:

*   Игнорирование софинансирования пенсии работодателем (employer match) [1:13:40].
*   Отсутствие резервного фонда на 3 месяца расходов [1:15:12].
*   Постоянное использование микрозаймов (payday loans) под огромные проценты [1:15:12].
*   Покупка расширенных гарантий на товары при отсутствии страховки от инвалидности или долголетия [1:16:03].
*   Несвоевременное рефинансирование ипотеки [1:13:55].

В вопросе выбора ипотеки (фиксированная ставка против плавающей) Джон Кэмпбелл указывает, что плавающая ставка обычно ниже, но несет риск резкого роста платежей при всплеске инфляции, как это было в Великобритании в конце 1980-х [1:31:07]. Фиксированная ставка в США имеет свою проблему — «эффект блокировки» (lock-in effect). Если у вас старая ипотека под 3%, а текущие ставки 7%, вы вряд ли решитесь на переезд ради новой работы, что снижает мобильность рабочей силы в стране [1:33:03].

## 🎓 Взгляд на успех
[[JUMP:1:33:30]]

Завершая беседу, Джон Кэмпбелл признается, что в молодости им двигали амбиции превзойти своих отца и деда-академиков, а также заработать капитал, как дед-банкир [1:33:44]. Однако с возрастом приоритеты сместились:

1.  В науке главной ценностью стало открытие нового («момент, когда падает монетка»), а не слава [1:34:22].
2.  В бизнесе — создание живой структуры, которая служит клиентам и сотрудникам [1:34:34].
3.  В личной жизни — отношения с женой, четырьмя детьми и внуками.

Особое влияние на философию профессора оказал его старший сын с синдромом Дауна. По словам Джона Кэмпбелла, сын научил его тому, что IQ не является мерилом человеческой ценности, а никакая инвалидность не может помешать страсти — в случае его сына, страсти к музыке и игре на пианино [1:35:26].