В новом выпуске подкаста «We Study Billionaires» финансовый журналист и колумнист Wall Street Journal Джейсон Цвейг (Jason Zweig) обсуждает с ведущим Уильямом Грином выход юбилейного переиздания классического труда Бенджамина Грэма «The Intelligent Investor». Спустя 75 лет после первой публикации идеи Грэма остаются фундаментом для Уоррена Баффетта и других легендарных инвесторов, однако современный рынок с его нулевыми комиссиями и доминированием технологических гигантов требует новой интерпретации этих принципов.
✍️ Семь месяцев в «пещере»: как создавалось юбилейное издание 1:09
Джейсон Цвейг потратил семь месяцев на подготовку 75-летнего юбилейного издания книги «The Intelligent Investor» . Он охарактеризовал эту работу как «огромную честь и тяжелое бремя», учитывая статус книги как «лучшей работы об инвестициях в истории» по версии Уоррена Баффетта .
Для того чтобы обновить комментарии, не теряя свежести взгляда, Джейсон Цвейг использовал метод «чистого листа»:
- Он распечатал главы, написанные Бенджамином Грэмом, полностью исключив собственные комментарии из издания 2003 года .
- Журналист принципиально не перечитывал свои старые тексты, чтобы не пытаться их «улучшить», а написать всё заново с учётом реалий 2024 года .
- Во время работы Цвейг придерживался строгих ритуалов: ежедневные прогулки на 5–7 миль для «очистки головы» и использования двухтомного Оксфордского словаря английского языка в качестве подставки для ноутбука на стоячем столе [09:26, 12:14].
Джейсон Цвейг подчеркивает, что по его мнению, только книга, которая «бьется внутри тебя и просится наружу», стоит написания .
🧠 Феноменальный интеллект Бенджамина Грэма 14:11
Обсуждая личность автора «The Intelligent Investor», собеседники отметили многогранность его таланта. Грэм был не просто инвестором, а настоящим эрудитом:
- Он поступил в Колумбийский университет в 17 лет и окончил его за 2,5 года, работая по ночам в судоходной компании .
- Перед выпуском ему предложили преподавательские должности сразу на трёх факультетах: философии, английского языка и математики .
- Он запатентовал два устройства, предшествующих логарифмической линейке, написал бродвейскую пьесу и владел шестью языками .
- В конце жизни он самостоятельно выучил испанский, чтобы перевести уругвайский роман на английский .
По словам Уоррена Баффетта, которые приводит Джейсон Цвейг, опубликованные результаты фонда Грэма даже занижали его реальный успех . После закрытия фонда в 1956 году акционеры получили акции Geico. Если бы они сохранили их, их доходность опережала бы рынок на протяжении десятилетий с огромным отрывом .
🏛️ Четыре столпа разумного инвестирования 17:49
Джейсон Цвейг выделил четыре ключевых принципа Грэма, которые остаются неизменными:
- Акция — это доля в бизнесе. По мнению Цвейга, инвесторам крайне важно перестать воспринимать тикеры как «электронные импульсы» на экране телефона и начать анализировать их как реальные предприятия .
- Различие между инвестированием и спекуляцией. Инвестиция основана на тщательном анализе сохранности основного капитала и адекватной доходности. Спекуляция — это ставка на краткосрочное движение цен и поведение других людей . Грэм не запрещал спекуляции, но советовал выделять на них строго ограниченную сумму, которую инвестор готов потерять полностью .
- Господин Рынок (Mr. Market). Рынок — это ваш партнер, который ежедневно предлагает вам купить или продать доли в бизнесе по разным ценам. Инвестор должен использовать его капризы (панику или эйфорию) в своих интересах, а не подчиняться им .
- Запас прочности (Margin of Safety). Центральная концепция, суть которой — покупать активы значительно дешевле их внутренней стоимости, чтобы иметь право на ошибку .
Джейсон Цвейг утверждает, что «единственный способ выиграть в игру — перестать в неё играть», имея в виду попытки обыграть профессионалов на их поле. Вместо этого нужно играть в «свою собственную игру», игнорируя шум .
📈 Преимущество частного инвестора над институционалами 32:01
Вопреки распространенному мнению о беспомощности «мелкого» инвестора, Джейсон Цвейг полагает, что сегодня ситуация изменилась в его пользу. Если раньше институты имели преимущество в комиссиях и доступе к информации, то теперь ситуация иная:
- Стоимость транзакций: Сейчас торговля для частных лиц практически бесплатна, тогда как институционалы платят огромные скрытые издержки (спреды, влияние на цену при покупке крупных блоков акций) [34:34, 35:02].
- Гибкость: Частному инвестору не нужно отчитываться перед клиентами или бояться увольнения за краткосрочные убытки. Он может держать позицию годами .
- Индексация как база: По мнению Цвейга, идеальная стратегия для большинства — держать основную часть средств в индексных фондах (ETF на весь рынок), а на небольшую долю делать концентрированные ставки .
📊 Дилемма «Актив против Пассива» и исследование Бессембиндера 51:43
В статье упоминается исследование профессора Хендрика Бессембиндера (Hendrik Bessembinder), которое ставит под сомнение легкость выбора отдельных акций :
- Из 28 000 американских акций, торговавшихся с 1926 по 2022 год, почти 59% принесли убытки своим владельцам за всю историю существования .
- Весь совокупный чистый прирост фондового рынка США за этот период обеспечили всего 966 акций (чуть более 3% от общего числа) .
Джейсон Цвейг делит инвесторов на две категории по Грэму:
- Пассивный (defensive): не хочет тратить время на анализ. Для него лучшим выбором будет владение всем рынком через индексы, чтобы гарантированно владеть теми самыми 3% победителей .
- Активный (enterprising): готов тратить силы и время на глубокое изучение отчетов. Для него инвестирование — это «предпринимательство» (Endeavor) или даже развлечение [57:18, 58:10].
По мнению Цвейга, даже если активный инвестор не обгонит рынок, он может получить «психическое удовлетворение» и навыки управления бизнесом, которые помогут ему в других сферах .
🏎️ Конец стоимостного инвестирования? Аргумент Джеймса Андерсона 1:05:50
Уильям Грин и Джейсон Цвейг обсудили критику идей Грэма со стороны современных «инвесторов в гиперрост», таких как Джеймс Андерсон (James Anderson) из Baillie Gifford.
Основные тезисы этой дискуссии:
- Андерсон утверждает, что в современном мире технологии позволяют компаниям масштабироваться «суперлинейно» (alphabet, Amazon, Meta) .
- Существует гипотеза, что правило Грэма о «возврате к среднему» больше не работает для технологических гигантов с мощными сетевыми эффектами .
- Джейсон Цвейг парирует, что история полна «победителей», которые в итоге замедлялись. В 1990-х аналитики предсказывали Walmart бесконечный рост, но законы больших чисел в итоге сработали .
- Цвейг и Грин сошлись во мнении, что даже Уоррен Баффетт ошибался в оценке «рвов» (moats) некоторых компаний, что подчеркивает сложность идентификации устойчивых бизнес-моделей .
🕊️ Жизненные уроки Грэма и Мангера: мудрость важнее денег 1:28:31
В финальной части беседы участники затронули философию жизни великих инвесторов.
- Бенджамин Грэм не стремился к богатству ради богатства. Он закрыл свой фонд, когда тот был небольшим, и уехал на юг Франции переводить романы и играть в многоязычный «Скрабл» [1:29:50, 1:32:19].
- Чарли Мангер до последних дней занимался преподаванием и делился мудростью, считая это своим долгом .
- Интеллектуальное смирение: Грэм призывал рассчитывать «запас прочности» не только для инвестиции, но и для самого себя как инвестора, задаваясь вопросом: «Почему я считаю, что я прав, а все остальные ошибаются?» .
Джейсон Цвейг подчеркивает, что Грэм рассматривал мир через линзу философа Спинозы — sub specie aeternitatis (с точки зрения вечности), что помогало ему сохранять спокойствие в периоды войн и великих депрессий .
Завершая разговор, Цвейг дал совет по личным отношениям, основанный на его многолетнем браке: «Живите одним днем и будьте благодарны за человека, который рядом с вами» . Он признал, что без поддержки своей жены Лиз он бы не смог завершить этот изнурительный семимесячный труд над книгой .
