# Рори Джонстон: «Летом 2022 года потребители платили $180 вместо $120 за баррель»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=k83XNn_qYXI
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 09.02.2023

---

В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Гарри Кристман обсуждает структурные особенности и скрытые механизмы нефтяного рынка с Рори Джонстоном, основателем исследовательской платформы Commodity Context. В центре дискуссии — специфика работы с запаздывающими макроэкономическими данными, геополитическое сценарное планирование и влияние смежных секторов, включая рынок природного газа, на стоимость сырья. Эксперт детально описывает, как финансовые маркеры взаимодействуют с физическим рынком и почему классические прогнозы профильных агентств часто не совпадают с реальностью.

## 📊 Становление Commodity Context и методология анализа рынка
[[JUMP:02:09]]

Рори Джонстон основал независимую исследовательскую платформу Commodity Context в июне 2021 года, имея за плечами опыт руководства направлением макроэкономических исследований товарных рынков в Scotiabank в Торонто. По его словам, специфика этого банка заключалась в сильном уклоне в сторону энергетического сектора Западной Канады и горнодобывающей промышленности Латинской Америки. После краткосрочной попытки сменить сферу деятельности в начале 2020 года и перехода в семейный офис Джонстон столкнулся с беспрецедентным кризисом: началом пандемии COVID-19 и падением цен на нефть до отрицательных значений. Это побудило его систематизировать аналитику и запустить собственную публикацию.

В течение первого года платформа функционировала как бесплатный ресурс, а в середине 2022 года была переведена на платную основу. На момент записи подкаста аудитория проекта превышает 16 000 бесплатных подписчиков и включает сотни платных клиентов. Исследовательский продукт разделен на три ключевые вертикали:

* Тематические глубокие исследования (Thematic Deep Dives), выходящие раз в две недели;
* Ежемесячные статистические отчеты Datadex, анализирующие мировые нефтяные балансы и североамериканскую индустрию;
* Еженедельные аналитические обзоры Oil Context Weekly, публикуемые каждую пятницу по завершении торгов.

Основными потребителями аналитики выступают портфельные менеджеры, институциональные инвесторы, семейные офисы, а также государственные и политические аналитики. Как подчеркивает Рори Джонстон, его цель состоит не в предсказании точных цен, а в предоставлении контекста и проверке рыночных нарративов на соответствие реальным фактам.

## 🌍 Роль геополитики и сценарного планирования
[[JUMP:09:45]]

В ответ на тезис ведущего о том, что геополитический анализ бесполезен из-за мгновенного закладывания известных событий в цену, Рори Джонстон утверждает, что качественная геополитика позволяет очертить «параметры возможного». Эксперт ссылается на методологический подход Марко Папича, предполагающий систематизированное сценарное планирование вместо жесткого базового прогнозирования. Имея базовое образование в сфере глобальной безопасности и международной политики, Джонстон признает, что геополитический анализ часто подвергается критике из-за поверхностных оценок, не поддающихся параметризации.

В качестве примера аналитической ошибки Джонстон приводит собственный прогноз относительно снятия ограничений COVID-Zero в Китае осенью 2022 года.

* Суть гипотезы: Эксперт предполагал, что Пекин будет выходить из локдаунов крайне медленно, проводя аналогию с политикой «одна семья — один ребёнок», которая сохранялась властями КНР еще долгое время после осознания её демографической деструктивности.
* Реальность: Под влиянием локальных протестов китайское руководство сменило курс и открыло экономику практически за одну неделю, что опровергло консенсус-прогнозы о затяжном характере процесса.

По мнению Рори Джонстона, понимание внутренней логики принятия решений в Политбюро КПК позволяет инвесторам вовремя отсекать экстремальные рыночные гипотезы и действовать эффективнее консенсуса.

## 🔍 Три столпа рыночных данных: Балансы, Запасы и Сигналы
[[JUMP:19:35]]

Для декомпозиции нефтяного рынка аналитик разделяет весь массив доступной информации на три изолированных блока, каждый из которых имеет свою специфику и погрешность:

1.  **Запаздывающие балансы спроса и предложения.** Эти данные публикуются с задержкой в 2–3 месяца. Например, январские отчеты Commodity Context содержат верифицированные балансы только за ноябрь. Данные по предложению Джонстон считает более стабильными, поскольку производителей нефти физически меньше, чем потребителей, а статистика спроса в странах, не входящих в ОЭСР, регулярно подвергается ретроспективному пересмотру.
2.  **Данные по запасам (инвентарные показатели).** Главным источником здесь выступает Управление энергетической информации США (EIA) с его еженедельными отчетами. Эксперт предупреждает об опасности чрезмерной фиксации рынка на еженедельной статистике EIA: точные данные публикуются ведомством только в ежемесячном отчете Petroleum Supply Monthly с лагом в 2–3 месяца, тогда как еженедельные цифры — это лишь несовершенные оценки, которые не пересматриваются ретроспективно, что ведет к накоплению ошибок.
3.  **Рыночные сигналы.** К ним относятся текущие спотовые цены, календарные спреды и общая форма форвардной кривой. Если математическая модель указывает на избыток предложения, но на рынке наблюдается глубокая бэквордация (когда долгосрочные контракты дешевле краткосрочных), это явный сигнал о том, что финансовый рынок видит дефицит физического сырья, который еще не отражен в статистике.

Джонстон приводит пример системной ошибки в еженедельных данных EIA летом 2022 года, когда показатель «поставленного продукта» (wholesale demand) иллюстрировал падение спроса ниже уровня пандемийного лета 2020 года. Многие аналитики обвинили администрацию Джо Байдена в манипулировании цифрами для сдерживания цен, однако детальный разбор показал, что в 2020 году EIA фундаментально переоценивало предложение, а в 2022 году — недооценивало спрос, что породило двойную ошибку в финальном графике.

Дополнительной проблемой оценки мировых запасов остается их непрозрачность за пределами США. Если по портам Европы (регион ARA — Амстердам-Роттердам-Антверпен) и Сингапура статистика доступна, то по Китаю, который в 2022 году активно накапливал резервы сырой нефти и нефтепродуктов, официальные публичные данные полностью отсутствуют.

## 📈 Специфика прогнозов профильных агентств (OPEC, IEA, EIA)
[[JUMP:28:39]]

При оценке рыночного консенсуса Commodity Context сопоставляет ежемесячные прогнозы трех крупнейших институтов — ОПЕК, Международного энергетического агентства (МЭА/IEA) и EIA. Джонстон указывает на наличие системных паттернов в их поведении:

* ОПЕК традиционно закладывает в свои модели резкий рост спроса в четвертом квартале каждого года, что приводит к формированию завышенных прогнозных дефицитов;
* На текущий момент ОПЕК прогнозирует увеличение дефицита сырья к концу года, в то время как EIA ожидает рост профицита, что подчеркивает полярность их расчетных моделей.

Эксперт выделяет краткосрочный энергетический прогноз EIA (Short-Term Energy Outlook — STEO) как наиболее удобный бесплатный инструмент, обладающий открытым API для выгрузки исторических изменений прогнозов, что позволяет анализировать динамику пересмотра ожиданий аналитиков, аналогично консенсус-прогнозам прибыли в акциях.

## 🏭 Физический рынок, дифференциалы и уроки Марка Рича
[[JUMP:32:46]]

Финансовые бенчмарки Brent и WTI часто скрывают реальную картину физического рынка, состоящего из сотен локальных сортов нефти. Разница в стоимости между физическим сортом и бенчмарком называется физическим дифференциалом. Джонстон подробно объясняет это на примере канадского сорта Western Canadian Select (WCS) — тяжелой высокосернистой нефти, смешанной с разбавленным битумом.

Дифференциал канадской нефти WCS к американскому маркеру WTI на узле Кушинг может катастрофически расширяться по двумя причинам:

1.  **Инфраструктурные ограничения.** В 2018 году цена WCS упала до беспрецедентной скидки в $50 за баррель к WTI из-за нехватки пропускной способности трубопроводов в Альберте. Сырье оказалось заперто внутри провинции, и его приходилось дисконтировать до уровня стоимости транспортировки автотранспортом.
2.  **Качественные дисбалансы.** В 2022 году дифференциал WCS снова расширился до $30–35 за баррель при отсутствии проблем с трубами. Причиной стало падение маржинальности очистки высокосернистого мазута (high sulfur fuel oil crack spread) до минус $40 за баррель. НПЗ закладывали эти убытки в конечную стоимость сырой тяжелой нефти.

Говоря об информационной структуре рынка, Джонстон отмечает колоссальное преимущество интегрированных нефтяных компаний (Exxon, Chevron) и независимых трейдеров (Glencore, Trafigura). Последние обладают эксклюзивным доступом к данным о физических потоках, так как владеют реальной инфраструктурой — НПЗ и нефтепроводами.

Исторически, как напоминает эксперт, современный спотовый рынок нефти был создан легендарным трейдером Марком Ричем, основателем компании Marc Rich & Co (впоследствии трансформировавшейся в Glencore; Trafigura выделилась из нее позже). До деятельности Рича цены на нефть являлись внутренними бухгалтерскими метриками картеля «Семь сестер» (Seven Sisters), контролировавшего добычу и переработку сырья. Именно появление независимого спотового рынка лишило мейджоров монопольного контроля над ценообразованием. Джонстон считает, что аналогичную трансформацию и переход к спотовой ликвидности сейчас переживает мировой рынок сжиженного природного газа (СПГ/LNG).

## ⚓ Контанго, хранение и механика очищения физического рынка
[[JUMP:41:11]]

Физический рынок нефти, в отличие от рынка ценных бумаг, обязан физически очищаться: если предложение превышает спрос, избыточные баррели должны где-то складироваться. При экстремальном профиците, как в апреле 2020 года, рынок формирует структуру «супер-контанго» (super contango), когда спотовая цена торгуется с огромным дисконтом (до 20%) к цене поставки через год.

Эта разница отражает предельную стоимость хранения сырья. В нормальных условиях аренда наземного резервуара обходится в 20–30 центов за баррель в месяц, что позволяет трейдерам осуществлять безрисковый арбитраж: покупать дешевое спотовое сырье, продавать фьючерс на год вперед и зарабатывать на разнице, покрывая расходы на хранение и финансирование. Когда наземные хранилища заполняются, трейдеры переходят к аренде супертанкеров для плавучего хранения (floating storage) объемом 1–2 млн баррелей на судно, что резко взвинчивает маржинальность фрахта.

## 💵 Валютный фактор и макроэкономические ловушки ФРС
[[JUMP:49:06]]

Поскольку мировая нефть номинирована в американской валюте, существует устойчивая обратная корреляция между индексом доллара (DXY) и ценой Brent. Однако в 2022 году этот механизм сломался: доллар рос одновременно с ценами на нефть. По словам Рори Джонстона, это было вызвано специфическим характером геополитического шока — началом полномасштабных боевых действий в Европе, которые одновременно спровоцировали бегство в защитный доллар и создали физическую угрозу поставкам энергоресурсов.

Для недолларовых потребителей (в еврозоне или Китае) этот феномен создал двойной инфляционный удар, снизив ценовую доступность (affordability) топлива. Джонстон использует взвешенный по потреблению валютный индекс для разделения эффекта физических потоков и деноминационных эффектов на стоимость барреля.

Влияние стоимости топлива на монетарную политику ФРС США в 2022 году оказалось беспрецедентным. Федрезерв традиционно ориентируется на базовую инфляцию (Core Inflation), исключающую волатильные компоненты энергии и продовольствия, но в 2022 году регулятор был вынужден реагировать на общий индекс (Headline Inflation) из-за риска раскоординирования потребительских инфляционных ожиданий. Розничные цены на АЗС в США взлетели непропорционально сильнее нефти: при цене нефти в $120 за баррель маржа переработки бензина (gasoline crack spread), составляющая в норме около $15, подскочила выше $60 за баррель. В результате американские потребители фактически платили на заправках цену, эквивалентную $180 за баррель нефти. Ситуация стабилизировалась лишь к концу года, когда маржинальность бензина в США упала практически до нуля.

## 🌾 Взаимосвязь рынков нефти и природного газа
[[JUMP:57:05]]

Рори Джонстон обращает внимание на сложную взаимосвязь между ценами на нефть и природный газ в США. На американском рынке (ориентир Henry Hub) цены формируются на основе конкуренции газа с газом, в то время как в Европе или Азии долгосрочные контракты исторически привязаны к стоимости нефти.

Падение стоимости газа на Henry Hub с $10 до $2,63 за миллион БТЕ (MMBtu) оказывает прямое давление на нефтяных производителей.

* Механизм влияния: Большинство сланцевых компаний добывают сырье в пропорции примерно 50/50 (нефть и попутный газ).
* Эффект: Высокая цена газа субсидирует добычу нефти, снижая её эффективную точку безубыточности (breakeven). Падение стоимости газа на 75% автоматически увеличивает уровень цен на нефть, необходимый компаниям для сохранения общей рентабельности бизнеса.

Кроме того, природный газ является основным сырьем для производства водорода, используемого на НПЗ для гидроочистки тяжелых и высокосернистых сортов нефти (таких как канадская WCS). Астрономический рост цен на газ в Европе в 2022 году взвинтил стоимость водорода и критически сократил чистую маржу европейских нефтеперерабатывающих заводов, сделав экранные значения крэк-спредов нерелевантными реальной ситуации на земле. Аналогичный ценовой шок перенес аграрный сектор: маржа крэк-спреда на дизельное топливо, обеспечивающее работу сельхозтехники, подскочила с нормальных $15 до $70 за баррель в Нью-Йоркской гавани.

В качестве личной ремарки Джонстон с иронией отмечает, что одной из лучших его сделок в 2021 году стал обмен автомобиля с дизельным двигателем на бензиновый. Это решение было продиктовано исключительно рыночной доступностью машин, но в итоге уберегло семейный бюджет от колоссального скачка цен на дизельное топливо, произошедшего позднее.

В завершение беседы Рори Джонстон поделился планами по развитию платформы Commodity Context. В настоящее время его команда работает над внедрением системы краткосрочного прогнозирования текущего состояния (nowcasting). Цель проекта — сократить двухмесячное отставание официальной макростатистики балансов спроса и предложения за счет инкорпорирования альтернативных высокочастотных данных, таких как отслеживание авиаперелетов в реальном времени для оценки глобального спроса на авиакеросин.