# Тобиас Карлайл о стратегии Уоррена Баффета: «Сделки инвестора ошибочно считали рискованными»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=sn9APSSJIVc
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 30.10.2025

---

В новом выпуске подкаста «We Study Billionaires» ведущий Стиг Бродерсен и инвестор, автор книг Тобиас Карлайл обсуждают новую работу Карлайла — «Soldier of Fortune: Warren Buffett, Sun Tzu and the Ancient Art of Risk-Taking». В центре внимания оказывается парадоксальный подход Уоррена Баффета к инвестированию, который, вопреки академическим теориям, позволяет снижать риски при одновременном увеличении доходности через призму древнекитайской стратегии Сунь-цзы.

## 🛡️ Сделка с General Re: защита через поглощение
[[JUMP:02:18]]

Одной из самых обсуждаемых и часто критикуемых сделок в истории Berkshire Hathaway является приобретение General Reinsurance Corporation (Gen Re) в 1998 году за $22 млрд [02:24]. На первый взгляд, это выглядело как отступление от принципов инвестора: Уоррен Баффет использовал акции Berkshire как валюту для оплаты, хотя долгое время сопротивлялся этому [02:42]. 

По мнению Тобиаса Карлайла, эта сделка была не ошибкой, а «мастерским ходом» по защите капитала. Он приводит следующие аргументы в пользу этого тезиса:

*   **Переоцененность активов:** К 1998 году акции Coca-Cola, занимавшие треть портфеля Berkshire, выросли в 14 раз за 10 лет и торговались с мультипликатором P/E около 60 [07:57].
*   **Налоговый барьер:** Прямая продажа акций Coca-Cola привела бы к уплате налога по ставке 35% [08:29].
*   **Использование переоцененной валюты:** Berkshire в тот момент торговалась за три стоимости материальных активов (tangible book value) [08:13]. Баффет фактически обменял «дорогое на дешевое».

Карлайл утверждает, что покупка Gen Re позволила Berkshire разбавить риски концентрированного портфеля акций огромным облигационным портфелем страховщика [11:14]. В ходе краха доткомов в 2000-х годах акции Coca-Cola упали вдвое, но облигации Gen Re выросли в цене из-за «бегства в качество», что сработало как балласт для всей компании [12:39].

При этом Уоррен Баффет публично называл сделку ошибкой, особенно из-за обнаруженных в Gen Re сложных деривативов, которые он окрестил «финансовым оружием массового поражения» [14:10]. По мнению гостя, Баффет сознательно не стремится исправлять репутацию этой сделки, придерживаясь «внутренней системы показателей» [17:47].

## ⚔️ Сунь-цзы и стратегия «Via Negativa»
[[JUMP:19:22]]

Тобиас Карлайл проводит параллели между методами Сунь-цзы и инвестиционным стилем Баффета. Древний трактат «Искусство войны» был написан в период Сражающихся царств в Китае, когда из сотен городов-государств выделились семь супердержав [20:07]. 

Ключевые принципы, объединяющие древнего стратега и современного инвестора, по словам Карлайла:

1.  **Избегание краха (Risk of Ruin):** Главная цель — оставаться в игре. Если вы дошли до нуля, вы больше не можете использовать силу сложного процента [15:32].
2.  **Via Negativa (Путь отрицания):** Успех достигается через понимание того, чего делать *не* следует [22:05]. Это созвучно правилу Чарли Мангера: «Инвертируй, всегда инвертируй».
3.  **Отказ от рычага (Leverage):** Сунь-цзы и Баффет предостерегают от чрезмерного долга. Карлайл подчеркивает, что плечо делает инвестора уязвимым перед временной волатильностью, вынуждая его закрывать позиции в самый неподходящий момент [23:15].

## 🚂 Burlington Northern: «Игрушечная железная дорога» для миллиардера?
[[JUMP:27:02]]

Сделка по покупке BNSF (Burlington Northern Santa Fe) в 2009–2010 годах за $44 млрд также вызвала недоумение рынка [30:45]. Традиционно Уоррен Баффет искал компании с легким капиталом (asset-light), а железные дороги требуют колоссальных вложений в инфраструктуру [27:47].

Анализ Карлайла показывает стратегическую глубину этого решения:

*   **Географическое преимущество:** BNSF контролирует пути к Тихоокеанскому побережью, что критически важно в условиях смещения торгового фокуса США с Европы на Азию [29:08].
*   **Невозможность дублирования:** Построить новую железную дорогу такого масштаба сегодня практически невозможно из-за регуляторных и финансовых барьеров [28:33].
*   **Налоговые льготы:** Баффет использовал ускоренную амортизацию, предусмотренную налоговым кодексом, что значительно улучшило экономику сделки [29:14].

Карлайл вводит термин **«Coup d'oeil»** (удар глаза) — способность великих полководцев одним взглядом на поле боя принять верное решение [33:06]. Он утверждает, что Баффет обладает этим качеством, понимая совокупность факторов (налоги, география, стоимость логистики) лучше конкурентов. Сегодня BNSF выплачивает Berkshire дивиденды в размере 12–13% годовых на вложенный капитал [30:28].

## 🍎 Apple: Победа без боя
[[JUMP:39:38]]

Инвестиция в Apple стала крупнейшим триумфом Баффета в последние годы. Карлайл называет это «величайшей сделкой в истории» [41:03]. Уоррен Баффет купил около 5% Apple на сумму более $40 млрд в 2016 году [42:34].

По мнению Карлайла, Баффет применил здесь принцип Сунь-цзы «победа без конфликта»:

*   **Идентификация сути бизнеса:** В то время как другие видели в Apple технологическую компанию, Баффет увидел франшизу потребительских товаров (consumer products franchise) [40:34].
*   **Использование чужого давления:** Активисты Карл Айкан и Дэвид Эйнхорн уже оказали давление на Тима Кука, заставив Apple начать масштабный обратный выкуп акций [47:30].
*   **Ожидание «совершенства»:** Баффет дождался момента, когда менеджмент уже принял стратегию байбэка, и вошел в позицию, которая стала расти не только за счет бизнеса, но и за счет сокращения числа акций в обращении [48:12].

Интересный факт: Баффет утверждает, что понял ценность Apple, спрашивая молодых людей, от чего они откажутся раньше — от второго автомобиля или от своего iPhone. Все выбирали сохранение смартфона [40:19].

## 🇯🇵 Японский арбитраж и «Моральный закон»
[[JUMP:1:01:29]]

В 2020 году Berkshire приобрела доли в пяти крупнейших торговых домах Японии (Sogo Shosha). Карлайл описывает эту сделку как невероятный пример финансовой инженерии:

1.  **Положительный перенос (Positive Carry):** Berkshire заняла средства в японских иенах под 0% годовых и вложила их в акции с дивидендной доходностью 6–9% [1:04:07].
2.  **Отсутствие валютного риска:** Поскольку и активы, и долги номинированы в иенах, колебания курса валют не влияют на Berkshire [1:04:41].
3.  **Безотзывность (Non-recourse):** Кредиты в иенах не обеспечены активами головной компании в США [1:05:24].

Карлайл связывает это с понятием «Морального закона» или «Дао» у Сунь-цзы. По его мнению, репутация Баффета как честного партнера заставила японские конгломераты, обычно враждебные к иностранцам, пойти на сотрудничество и даже углубить связи с Berkshire [1:06:26].

## 📈 Пересмотр понятия риска
[[JUMP:52:56]]

В завершение дискуссии Тобиас Карлайл противопоставляет подход Баффета академической теории портфеля (MPT). 

*   **Академический риск:** Волатильность (колебания цены) [53:14].
*   **Риск по Баффету:** Вероятность необратимой потери капитала или переплата за актив [58:35].

Карлайл подчеркивает парадокс: согласно стоимостному инвестированию, чем дешевле актив относительно его внутренней стоимости, тем *ниже* риск и *выше* потенциальная доходность. Это полностью противоречит MPT, утверждающей, что высокая доходность невозможна без принятия более высокого риска [59:04].

## ⏳ Berkshire Hathaway vs S&P 500: Прогноз на 200 лет
[[JUMP:1:28:07]]

Обсуждая долгосрочную устойчивость, собеседники разошлись в нюансах. Стиг Бродерсен полагает, что на горизонте в 200 лет индекс S&P 500 может оказаться надежнее за счет механизма самоочистки (плохие компании выбывают, новые лидеры вроде Nvidia добавляются автоматически) [1:28:31].

Однако Карлайл возражает, указывая на системные проблемы современных корпораций:

*   **Хрупкость ради эффективности:** Компании из S&P 500 часто оптимизируют балансы (набирают долги для байбэков), становясь уязвимыми перед кризисами [1:23:55].
*   **Текучка CEO:** Средний срок полномочий главы компании невелик, что стимулирует краткосрочные манипуляции с ценой акций ради бонусов [1:24:04].
*   **Запас прочности Berkshire:** Обладая денежной подушкой в размере около $300 млрд, Berkshire «оптимизирована под крах», что позволяет ей извлекать выгоду из паники на рынке [1:24:25].

По мнению Тобиаса Карлайла, текущий рынок США перегрет и доминируется «Акциями роста», что исторически является цикличным явлением. Он ожидает возвращения эпохи стоимостного и международного инвестирования, где позиции Berkshire будут выглядеть выигрышнее широкого индекса [1:27:20].