# Брент Кочуба о рынке опционов: «Рост выглядит хрупким из-за низкой ликвидности» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=1JiWQdx80WE Канал: Excess Returns Опубликовано: 10.05.2025 --- В новом выпуске подкаста Excess Returns основатель аналитической платформы SpotGamma Брент Кочуба (Brent Kochuba) и ведущий Джек Форхэнд (Jack Forehand) обсуждают парадоксальное состояние фондового рынка США в мае 2024 года. Несмотря на девятидневное ралли индекса S&P 500, данные рынка опционов указывают на скрытую хрупкость структуры рынка, вызванную экстремально низкой ликвидностью и концентрацией позиций, которые могут спровоцировать резкую волатильность в преддверии июньской экспирации. ## 📊 Механика рынка: как опционные потоки управляют акциями [[JUMP:05:07]] Брент Кочуба подчеркивает, что объем торгов опционами продолжает бить рекорды: максимумы зафиксированы в марте и апреле, а инструменты с нулевым сроком экспирации (0DTE) доминируют в структуре торгов [05:20]. По его словам, NASDAQ расширяет предложение 0DTE на акции «Великолепной семерки» (Magnificent 7), что еще больше усилит влияние производных инструментов на базовые активы [05:32]. Процесс влияния опционов на рынок, по мнению Кочубы, выглядит следующим образом: * Около 90% ордеров от ритейла и хедж-фондов фасилитируются маркет-мейкерами [06:25]. * Маркет-мейкеры обязаны предоставлять ликвидность и хеджировать свои риски через покупку или продажу акций. * Например, покупка 100 000 колл-опционов с дельтой 50 требует от маркет-мейкера немедленной покупки 5 млн акций для хеджирования [07:04]. * Этот хедж постоянно корректируется в зависимости от изменения цены актива, волатильности и времени до экспирации [07:18]. Отдельно упоминается феномен «Капитана Кондора» (Captain Condor) — трейдера, ставшего известным благодаря статье в Wall Street Journal. Кочуба отмечает, что этот игрок использует стратегию Мартингейла (удвоение ставок при проигрыше) в опционных спредах [08:46]. Несмотря на всплеск волатильности, «Капитан Кондор» остается активным, хотя в последнее время вел себя подозрительно тихо [08:09]. ## 🏹 Майская экспирация: аномальный перекос в сторону колл-опционов [[JUMP:11:11]] Анализ структуры позиций перед майской экспирацией (OPEX) выявил сильный перекос. По данным SpotGamma, 80% стоимости всех истекающих позиций в индексах (NDX, Russell) приходится на колл-опционы [11:38]. В сегменте ETF и отдельных акций (Tesla, Apple) этот показатель составляет около 70% [11:50]. Брент Кочуба приводит следующие аргументы относительно текущей ситуации: 1. **Локальный пик:** Столь значительный перекос в сторону «бычьих» позиций может означать, что май отметит краткосрочный максимум рынка [12:03]. 2. **Эффект рефлексивности:** Когда маркет-мейкеры находятся в короткой позиции по коллам, они вынуждены покупать акции по мере их роста, что создает самоподдерживающееся ралли [16:06]. 3. **Истощение импульса:** После экспирации эти позиции исчезают, «топливо» для роста заканчивается, что, по мнению гостя, часто ведет к развороту или консолидации [17:22]. Статистически, если рынок растет перед экспирацией, а экспирация VIX следует за основной (как в этот раз, 21 мая), вероятность разворота вниз составляет около 66% [17:10]. ## 🧐 Расхождение SPX и SPY: институционалы против ритейла [[JUMP:27:40]] Кочуба указывает на критическое различие в позиционировании между индексом S&P 500 (SPX) и биржевым фондом SPY. * **В SPX (институциональный поток):** Трейдеры активно продавали пут-опционы в период ралли, что создало зону поддержки (положительная гамма), но оставило рынок без защиты от «черных лебедей» [28:18]. * **В SPY (преимущественно ритейл):** Наблюдается огромная отрицательная гамма — около -$2 млрд на каждый 1% движения индекса [31:21]. Это означает наличие массивных позиций в путах, которые трейдеры продолжают удерживать, несмотря на 10-процентный рост рынка за последние недели [33:22]. По мнению Кочубы, отсутствие покупок колл-опционов в SPY свидетельствует о том, что участники рынка не верят в устойчивость текущего ралли [34:53]. Удержание «сгоревших» путов создает эффект «сухого трута»: если начнется снижение, маркет-мейкеры будут вынуждены агрессивно продавать акции для хеджа, ускоряя падение [35:59]. ## 🌊 Кризис ликвидности и «скрытая» волатильность [[JUMP:38:54]] Одной из центральных тем обсуждения стала иллюзия спокойствия. Реализованная волатильность (за 10 дней) упала до 16%, в то время как индекс VIX остается на уровне 22 [38:35]. Кочуба считает премию VIX в 6 пунктов (при норме 3-4) оправданной, так как внутридневные колебания остаются экстремальными. Ключевые факты о состоянии ликвидности: * 9 апреля был зафиксирован внутридневной размах цен в 10% — крупнейший с 2004 года, превысивший показатели периода COVID [0:26]. * Ликвидность фьючерсов E-mini, по данным Goldman Sachs, находится на минимумах за 20 лет [20:31]. * Объем торгов 0DTE достиг 67% от общего объема S&P на прошлой неделе [39:56]. Кочуба утверждает, что популярность 0DTE помогает рынку «возвращаться к среднему» внутри дня, что скрывает реальную волатильность в ценах закрытия [40:09]. Однако при низкой ликвидности любое вынужденное хеджирование (forced trading) превращается в «ценонезависимое» действие, что провоцирует внезапные обвалы [48:54]. Брент цитирует работу Криса Коула (Chris Cole) из Artemis «This is Water», где волатильность определяется не как изменение цены, а как «изменение среды вокруг нее» (ликвидности) [53:23]. Кочуба согласен с тезисом Коула: когда ликвидность иссякает, наступает истинная волатильность [53:49]. ## 🪙 Биткоин и золото: новые сигналы волатильности [[JUMP:55:22]] Биткоин показал неожиданную динамику: во время апрельского кризиса он был наименее волатильным активом среди всех отслеживаемых SpotGamma [55:48]. Джек Форхэнд отмечает, что это первый период, когда BTC реально отвязался от индекса NASDAQ и вел себя скорее как золото [59:20]. Кочуба описывает «компас» SpotGamma для BTC: * Ранее путы были дорогими (страх), сейчас коллы становятся относительно богатыми [57:47]. * Сигналом к окончанию ралли в Биткоине станет резкий взлет подразумеваемой волатильности (IV), что обычно происходит, когда торговля становится слишком «многолюдной» [58:14]. * В акциях компании MicroStrategy (MSTR) снова наблюдается приток розничных инвесторов, использующих пенсионные счета для спекуляций, что Кочуба считает признаком перегрева [58:41]. ## 📅 Прогноз на июнь: ключевые уровни и риски [[JUMP:1:00:40]] Собеседники сходятся во мнении, что основные события развернутся во время квартальной экспирации в июне, которая по объемам значительно превосходит майскую [1:01:06]. Ожидаемые ориентиры по S&P 500: * **Сопротивление (Верх):** Зона 5 900 – 6 000 пунктов. Здесь зафиксированы крупные продажи колл-опционов, выступающие «потолком» для рынка [1:01:30]. * **Поддержка (Низ):** Уровень 5 300 пунктов. Именно здесь сконцентрированы путы в SPY, которые могут спровоцировать каскадные продажи [1:01:43]. В качестве макроэкономических триггеров Кочуба выделяет данные по CPI (инфляция) и переговоры США и Китая [1:01:57]. Если новости будут негативными, рынок может быстро протестировать уровень 5 300 из-за отсутствия качественного хеджирования у крупных игроков [1:02:09].