# Сэм Ро: «Средняя доходность акций в 8–10% — это опасная ложь»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=OVgLvCa2fTI
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 19.09.2025

---

На финансовом рынке господствует множество мифов, которые ежегодно лишают начинающих и опытных инвесторов миллиардов долларов. В рамках подкаста Excess Returns ведущий Мэтт Зиглер, соведущий и основатель Sparkline Capital Кай Ву, а также известный финансовый аналитик Сэм Ро разобрали ключевые заблуждения о фондовом рынке. Взяв за основу манифест Сэма Ро «10 истин о фондовом рынке», написанный в 2021 году, эксперты проанализировали, как фундаментальные правила инвестирования прошли проверку турбулентными событиями последних лет и почему классические концепции требуют переосмысления в 2025 году.

## 📈 Долгосрочная стратегия непобедима, но краткосрочный путь полон ушибов
[[JUMP:02:15]]

Как утверждает Сэм Ро, долгосрочный инвестор на фондовом рынке исторически всегда остается в выигрыше, однако этот путь неизбежно сопровождается болезненными краткосрочными потерями [02:22]. Внутридневная динамика акций, по его наблюдениям, напоминает подбрасывание монеты: вероятность роста или падения рынка в рамках одного конкретного дня составляет примерно 50 на 50 [03:13]. Из-за этого у инвесторов формируется ложное ощущение хаотичности рынка. Однако по мере расширения горизонта планирования вероятность получения положительного результата неуклонно растет [03:26]. 

По мнению Сэма Ро, рекордные максимумы рынка и его восстановление после кризисов — это не просто сухие цифры, а доказательство того, что бизнес способен адаптироваться и преодолевать любые экономические и геополитические вызовы [04:57]. При этом инвесторам важно разделять долгосрочную непобедимость рынка и неизбежные краткосрочные просадки. 

Кай Ву обращает внимание на историческую статистику JP Morgan по индексу S&P 500 с 1980 по 2021 год [08:56]:

*   За этот 41-летний период рынок закрывался в положительной зоне в 31 случае [09:23].
*   При этом среднее внутригодовое падение индекса (от пика до минимума в течение года) составляло внушительные 14% [09:36].
*   В отдельные кризисные годы глубина падения достигала рекордных 49% [09:36].

Сэм Ро подчеркивает, что паника во время коррекций — абсолютно естественная психологическая реакция [10:56]. Главная задача инвестора — заранее составить план действий и принять внутригодовую волатильность как стандартную плату за долгосрочную доходность [12:38].

### Государство как скрытый бэкстоп рынка

В инвестиционной среде популярна гипотеза, согласно которой фондовый рынок США превратился в подобие «общественной полезности» (public utility), безопасность которой гарантируется государством. Собеседники детально обсудили концепцию «пут-опциона Гринспена» (Greenspan put) — негласную уверенность инвесторов в том, что Федеральная резервная система США обязательно снизит процентные ставки в случае резкого падения акций. 

Сэм Ро полагает, что данная теория имеет под собой веские основания по следующим причинам [15:21]:

1.  **Сдвиг пенсионной системы:** В США произошел глобальный переход от корпоративных пенсий с фиксированными выплатами (defined benefit plans) к накопительным счетам 401(k) (defined contribution plans) [15:34]. Риск обеспечения старости перешел на плечи самих граждан.
2.  **Электоральный фактор:** Если пенсионные портфели миллионов избирателей сгорают из-за падения рынка, они выражают недовольство на выборах [15:49]. Политики кровно заинтересованы в стабильности финансовых активов.
3.  **Совпадение интересов:** Представители государственной власти зачастую сами приходят из корпоративного сектора и владеют крупными пакетами акций, что синхронизирует их личные финансовые интересы с рынком [17:50].

В качестве примера влияния политики на настроения инвесторов Сэм Ро приводит так называемую «тарифную торговлю» (taco trade) периода президентства Дональда Трампа, когда агрессивная риторика в отношении пошлин смягчалась сразу после негативной реакции фондовых индексов [17:09].

## 📊 Ловушка «средней доходности» и асимметрия роста
[[JUMP:18:02]]

Одно из самых опасных заблуждений, которому обучают начинающих инвесторов, — это ожидание стабильной среднегодовой доходности рынка на уровне 8–10% [18:29]. Сэм Ро заявляет, что за последние 60 лет случаи, когда годовая доходность S&P 500 действительно укладывалась в этот диапазон, можно пересчитать по пальцам одной руки [18:56]. 

По словам аналитика, показатель в 8–10% является чисто математическим усреднением экстремально успешных и провальных периодов. Сэм Ро ссылается на расчеты Бена Карлсона из Ritholtz Wealth Management [20:18]:

*   В средний положительный год американский рынок вырастает на 20% [20:18].
*   В средний отрицательный год падение составляет около 9–10% [20:32].

Таким образом, когда рынок за год прибавляет 20%, это не аномалия, а абсолютно стандартный результат для фазы роста [20:45]. 

### Асимметричный потенциал рынка акций

Акции обладают уникальным свойством: максимальные потери инвестора ограничены 100% (цена не может упасть ниже нуля), тогда как потенциал роста теоретически безграничен [23:04]. Кай Ву приводит исторические данные аналитика Келли Кокс с 1950 года [23:17]:

*   Бычьи (растущие) рынки в среднем длятся 5,5 лет [23:30].
*   Это примерно в 4 раза дольше, чем средняя продолжительность медвежьих рынков [23:30].
*   Средний прирост индекса S&P 500 во время бычьего тренда составляет 183% [23:44].

На микроуровне эта асимметрия проявляется еще сильнее. Сэм Ро напоминает, что подавляющую часть доходности всего индекса в долгосрочной перспективе обеспечивает крайне малая группа компаний-лидеров [25:55]. Истории колоссального роста таких эмитентов, как Nvidia или Domino’s Pizza, перекрывают стагнацию и банкротство сотен других предприятий [26:08]. Именно поэтому обыграть индекс в ручном режиме так сложно — инвестору необходимо угадать те единичные акции, которые покажут экспоненциальный рост.

### Искусственный интеллект: хайп или новая реальность?

Обсуждая текущий бум искусственного интеллекта, Сэм Ро отмечает колоссальную скорость внедрения технологий генеративного ИИ во всех слоях общества и бизнеса [28:20]. В отличие от эпохи зарождения интернета, когда обыватели с трудом понимали суть технологии, сегодня инструментами вроде ChatGPT или Gemini пользуются люди всех возрастов и профессий [28:49]. 

Экономический оптимизм подкрепляется реальными заказами на аппаратное и программное обеспечение. Крупнейшие корпорации выстраиваются в очереди за чипами, формируя гигантские бэклоги у поставщиков [30:20]. 

При этом Сэм Ро предупреждает: история учит, что пионеры новой технологической волны далеко не всегда становятся ее финальными бенефициарами [30:48]. В свое время лидеры раннего интернета уступили место Google и Apple [31:02]. Для частного инвестора наиболее разумной стратегией в эпоху ИИ Сэм Ро считает покупку широкого рынка (диверсификацию). Если революция искусственного интеллекта реальна, она приведет к росту эффективности и маржинальности не только технологических гигантов, но и остальных компаний из списка S&P 500 [32:34].

## 💸 Прибыль как двигатель цен и несовершенство мультипликаторов
[[JUMP:33:00]]

Фундаментальным фактором, определяющим стоимость акций в долгосрочной перспективе, остается корпоративная прибыль [33:00]. Сэм Ро цитирует знаменитого инвестора Питера Линча [33:13]:

> «Если исторически прибыль компаний растет примерно на 8% в год, она удваивается каждые девять лет. Следовательно, и фондовый рынок должен удваиваться каждые девять лет».

В 2024–2025 годах на американском рынке сложилась парадоксальная ситуация. Макроэкономические показатели демонстрируют явное охлаждение: темпы создания рабочих мест падают, количество открытых вакансий сокращается, потребительские расходы и промышленная активность переходят к флэту [35:33]. Тем не менее, фондовый рынок регулярно обновляет исторические максимумы. По мнению Сэма Ро, единственным логичным объяснением этого феномена служит то, что компании продолжают демонстрировать сильные финансовые отчеты и прогнозируют двузначный рост прибыли на 2025–2026 годы [35:59].

### Почему мультипликаторы бесполезны на коротких дистанциях

Коэффициент CAPE (циклически скорректированный PE Шиллера) на протяжении последнего столетия колеблется в диапазоне от 5 до 45 [37:02]. Многие аналитики используют высокие значения этого коэффициента как сигнал к немедленной распродаже акций. Однако Сэм Ро доказывает, что оценка стоимости (valuation) практически ничего не говорит о доходности рынка на горизонте следующего года [37:36]. Корреляция между текущим PE и годовой доходностью близка к нулю [39:30]. 

Связь между мультипликаторами и доходностью становится более заметной лишь на дистанции в 8–10 лет: высокая оценка на старте обычно сулит более скромную последующую доходность, но и это правило не является абсолютным [39:42]. 

В качестве примера Сэм Ро приводит ситуацию 2015 года [40:22]:

*   Коэффициент CAPE приблизился к пиковым значениям периода финансового кризиса 2007–2008 годов, вызвав панику в экспертном сообществе [40:35].
*   Роберт Шиллер публично обратил внимание на эту аномалию [40:49].
*   Медведи прогнозировали крайне низкую доходность акций на ближайшее десятилетие [41:03].
*   В реальности же среднегодовая доходность S&P 500 с 2015 по 2025 год составила отличные 11–12% [41:17].

Сэм Ро ссылается на исследования аналитиков Goldman Sachs, которые с помощью статистических тестов на автокорреляцию доказали: мультипликаторы PE не демонстрируют выраженного свойства возврата к среднему (mean reversion) [42:37]. 

Кай Ву добавляет, что в середине 1990-х годов на рынке произошел структурный сдвиг [43:43]. Если первые 60 лет века средний PE колебался около отметки 15, то в последние 30 лет среднее значение сместилось к 25 [43:43]. Это объясняется объективными факторами:

*   Снижением процентных ставок [45:14].
*   Изменением структуры экономики: переход от капиталоемких отраслей (железные дороги) к высокомаржинальным IT-компаниям с легким капиталом [44:34].
*   Монополизацией ключевых секторов экономики крупными игроками, способными извлекать больше прибыли при меньших затратах [46:59].

## ⚠️ Риски, о которых все говорят, и угрозы из «слепой зоны»
[[JUMP:51:35]]

Инвесторы должны смириться с тем, что на рынке всегда будет существовать повод для тревоги [51:50]. Инфляция, тарифные войны, выборы, геополитические конфликты — эти темы постоянно сменяют друг друга на вершинах списков главных угроз. По мнению Сэма Ро, постоянное присутствие рисков — это не минус, а необходимое условие существования премии за риск [53:10]. Именно неопределенность заставляет инвесторов дисконтировать цены активов, что в конечном итоге обеспечивает более высокую долгосрочную доходность тем, кто сохраняет хладнокровие [53:37].

Ведущий Мэтт Зиглер вспоминает совет стратега из Merrill Lynch: списки главных страхов инвесторов нужно использовать как индикаторы для «затухания» (fade) этих страхов [53:51]. Когда какая-то угроза становится слишком обсуждаемой, она, скорее всего, уже полностью заложена в цены акций [54:04].

### Самые опасные угрозы приходят незамеченными

Настоящую опасность представляют те события, которые никто не обсуждает и которых нет в авторитетных опросах вроде Bank of America Merrill Lynch Global Fund Manager Survey [54:30]. Сэм Ро напоминает:

*   В опросах начала 2020 года полностью отсутствовал риск глобальной пандемии [54:42].
*   Крах банка Silicon Valley Bank (SVB) весной 2023 года застал рынок врасплох, спровоцировав резкую волну распродаж [56:39].

По словам Сэма Ро, когда возникает непонятный и непрогнозируемый риск, у инвесторов срабатывает базовый инстинкт — «сначала продавай, потом разбирайся» [57:43]. 

Среди недооцененных системных угроз Сэм Ро выделяет масштабные кибератаки [58:10]. Крупные корпорации тратят колоссальные бюджеты на кибербезопасность и защиту транзакций [59:29]. Уязвимость банковской системы к хакерским атакам колоссальна: малейшая потеря средств с депозита разрушит доверие клиентов и вызовет моментальный набег на банк [1:00:08].

### Пузырь ИИ как потенциальный триггер коррекции

Кай Ву указывает на концентрацию индекса S&P 500: на долю «Великолепной семерки» (Magnificent Seven) сегодня приходится от 30% до 40% всей капитализации рынка [1:01:56]. Весь рост завязан на одну масштабную идею — коммерческий успех ИИ. 

Сэм Ро соглашается, что риски перегрева здесь крайне высоки [1:02:24]. Инвесторы склонны переоценивать краткосрочный потенциал новых технологий и вкладывать избыточные объемы капитала [1:02:38]. Рано или поздно корпорациям придется пересматривать и снижать свои капитальные затраты (capex) на ИИ, что вызовет жесткую коррекцию [1:02:53]. 

Однако попытка переждать эту бурю в кэше таит в себе другую опасность. Инвестор может выйти из акций сегодня, ожидая обвала, но за это время рынок вырастет еще на 100%, после чего скорректируется лишь на 30% [1:04:28]. В итоге точка входа после коррекции окажется значительно выше уровня выхода [1:04:28].

## 🔄 Ротация индексов и иллюзия стабильного лидерства
[[JUMP:1:05:08]]

Существует мнение, что S&P 500 — это статичный набор одних и тех же корпораций. На самом деле внутри индекса происходит непрерывная ротация. Сэм Ро приводит следующие факты [1:05:59]:

*   Ежегодно состав индекса S&P 500 обновляется примерно на 5% [1:05:59].
*   За 10 лет индекс меняется примерно на треть [1:06:42].
*   В составе промышленного индекса Доу-Джонса сегодня не осталось ни одной компании из первоначального списка [1:06:30].

Механизм индекса S&P 500 работает как классическая импульсная стратегия (momentum) [1:07:09]. Компании, теряющие прибыль и капитализацию, сползают вниз и исключаются из списка. Их место занимают молодые, прибыльные и быстрорастущие бизнесы из индексов средней и малой капитализации [1:07:22].

Сэм Ро сравнивает индекс со спортивной династией (например, с клубами Chicago Bulls или New York Yankees): игроки стареют и уходят, но менеджмент привлекает молодые таланты, что позволяет команде годами оставаться на вершине [1:08:03]. Именно этот процесс самоочищения позволяет индексу расти вопреки краху отдельных некогда великих корпораций [1:09:13]. 

Даже Уоррен Баффет, чьим любимым периодом владения акциями декларируется «вечность», на практике регулярно проводит жесткую ротацию своего портфеля [1:09:52].

### Почему фондовый рынок — это не экономика США

Кай Ву и Сэм Ро подробно разобрали вечное противоречие между состоянием реальной экономики и фондовым рынком [1:10:32]. Сэм Ро выделяет несколько ключевых причин этой дивергенции [1:12:04]:

1.  **Глобальный характер бизнеса:** Индекс S&P 500 аккумулирует около 80% стоимости всего американского фондового рынка [1:12:32]. Однако входящие в него транснациональные корпорации получают от 30% до 40% своей совокупной выручки за пределами США [1:12:45]. 
2.  **Американская корпоративная культура:** В США выстроена уникальная система стимулов для топ-менеджмента и сотрудников [1:14:44]. Из-за отсутствия государственной системы здравоохранения (страховка привязана к работодателю) и завязки пенсий на 401(k), люди максимально мотивированы сохранять рабочие места и повышать капитализацию своих компаний [1:15:10].
3.  **Гибкость капитала:** Американский рынок отличается высочайшей концентрацией венчурного капитала, аппетитом к риску со стороны миллиардеров и жесткими механизмами корпоративного управления, ориентированными исключительно на акционерную стоимость [1:16:43]. В Европе или Азии корпоративные приоритеты часто смещены в сторону социальной стабильности или интересов государства [1:17:49].

## 🎰 Личные убеждения Сэма Ро и советы частным инвесторам
[[JUMP:1:20:14]]

Отвечая на вопрос о главном расхождении во мнениях с коллегами по цеху, Сэм Ро вновь указывает на отношение к оценке стоимости [1:20:41]. По его словам, аналитики тратят слишком много времени на споры о том, справедлив ли текущий PE рынка на уровне 22x по сравнению с историческим средним в 17x [1:21:06]. 

По мнению аналитика, разница между 17 и 22 годами окупаемости первоначальных инвестиций в масштабах долгосрочного горизонта несущественна [1:21:33]. Если мультипликаторы не улетают в космос (на уровни 50x–80x PE), незначительные колебания около средних значений можно игнорировать [1:20:54].

### Дайте выход азарту вне фондового рынка

Главный совет Сэма Ро частным инвесторам звучит парадоксально: никогда не держите 100% своих сбережений исключительно в пассивных индексных фондах, если вы искренне увлечены рынком [1:22:38]. 

Человеческий мозг устроен так, что он всегда требует активных действий и принятия риска [1:23:20]. Если инвестор попытается полностью подавить в себе этот импульс и перейдет на скучное пассивное инвестирование, велика вероятность, что в момент очередного кризиса он сорвется и совершит фатальную ошибку — например, переведет весь свой пенсионный портфель в рискованные инструменты с кредитным плечом [1:24:11].

Сэм Ро предлагает практичное решение:

*   Держите основную часть капитала в надежных индексных фондах [1:23:47].
*   Выделите небольшую сумму, которую вы готовы полностью потерять, для удовлетворения своей потребности в риске [1:24:11].

Сам аналитик признается, что находит выход для своего финансового азарта за столом для игры в кости (craps) в казино [1:23:59]. Он прекрасно понимает математическое преимущество игорного заведения, но контролируемый проигрыш фиксированной суммы в казино защищает его основной инвестиционный портфель от необдуманных спекуляций на бирже [1:24:11].