# Крис Блумстран о будущем Berkshire Hathaway: оценка стоимости, продажа Apple и ловушки S&P 500

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=M6sHolE_jsY
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 26.04.2025

---

В преддверии ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway эксперт по инвестициям и глава Semper Augustus Крис Блумстран (Chris Bloomstran) представил глубокий анализ текущего состояния конгломерата и широкого фондового рынка. В центре дискуссии — вопросы доверия, переоцененности технологических гигантов и фундаментальных изменений в бухгалтерском учете в условиях инфляции.

## 🤝 Фундамент доверия и наследие Berkshire Hathaway
[[JUMP:01:04]]

Одной из центральных тем письма акционерам Криса Блумстрана в этом году стало понятие доверия. Ссылаясь на последние выступления Уоррена Баффета, эксперт подчеркивает, что для Berkshire роль доверенного управляющего капиталом (steward of capital) является первостепенной [01:30]. 

Крис Блумстран отмечает несколько ключевых моментов, связанных с этикой компании:

*   **Благотворительность:** Баффет обращал внимание на то, что огромное количество богатства, созданного Berkshire, было направлено на благотворительность, часто анонимно. В качестве примера приводится Рут Готтесман, пожертвовавшая 1 миллиард долларов Медицинскому колледжу Альберта Эйнштейна для полной оплаты обучения студентов [03:47].
*   **Передача обязательств:** После смерти Чарли Мангера стало известно о дополнении (кодицилле) к его завещанию. Вместо простой передачи активов, Мангер включил в него понятие «передачи обязанностей» (transmission of duty), что глубоко тронуло Баффета [09:14].
*   **Отношение к инвесторам:** По словам Блумстрана, Berkshire — это уникальный пример корпорации, где капитал принадлежит не хедж-фондам или пенсионным гигантам, а отдельным семьям и частным лицам, для которых эти акции часто составляют основу их состояния [04:22].

## 📉 Рыночный прогноз: S&P 500 против казначейских облигаций
[[JUMP:17:59]]

Ведущий предложил Крису Блумстрану гипотетический выбор: вложить весь капитал на следующие 10 лет либо в индекс S&P 500 (взвешенный по капитализации), либо в 10-летние казначейские облигации США.

Эксперт однозначно выбрал облигации с доходностью около 4,3%, аргументируя это экстремальной переоцененностью рынка [18:27]. Его доводы включают:

1.  **Концентрация «Великолепной семерки»:** Семь крупнейших компаний теперь составляют около 35% индекса S&P 500, в то время как 12–13 лет назад их доля была всего 8% [20:40].
2.  **Пиковые показатели:** Блумстран считает, что рынок находится на «секулярном пике» (secular peak), аналогичном 2000 году. При текущих мультипликаторах (P/E около 25) доходность акций (earnings yield) составляет те же 4%, что и безрисковые облигации [20:08].
3.  **Угроза маржинальности:** Исторически высокие прибыли корпораций (11,8–13,3%) могут оказаться под давлением из-за инфляции и введения торговых тарифов [19:37].

По мнению Блумстрана, инвесторам стоит ожидать «потерянное десятилетие» для широкого индекса, в то время как Berkshire Hathaway, по его расчетам, способна обеспечить 7–9% годовых в ближайшие 10 лет [32:09].

## 💎 Оценка стоимости Berkshire Hathaway
[[JUMP:28:25]]

Крис Блумстран представил детальную оценку внутренней стоимости компании. По его мнению, на конец 2024 года справедливая цена акций класса A составляла 783 000 долларов (522 доллара для класса B) [31:05]. Это соответствует общей оценке конгломерата в 1,1 триллиона долларов.

Ключевые факторы оценки:

*   **P/B (Цена к балансовой стоимости):** Эксперт полагает, что при текущем составе активов справедливым мультипликатором является 175% от балансовой стоимости. В 2000 году, когда он только начинал покупать акции, мультипликатор был 105%, но тогда портфель акций составлял 115% от баланса Berkshire [29:15].
*   **Доходность на капитал (ROE):** Блумстран ожидает, что Berkshire будет зарабатывать более 60 миллиардов долларов в год (без учета бумажной прибыли/убытков от переоценки портфеля), что дает ROE на уровне 10–12% [30:47].
*   **Использование капитала:** Впервые за 26 лет владения акциями Блумстран начал использовать Berkshire как источник капитала, частично сокращая позицию для покупки более дешевых активов, так как сейчас акции компании торгуются близко к своей внутренней стоимости [34:09].

## 🍎 Продажа Apple: триумф рациональности над эмоциями
[[JUMP:39:04]]

Блумстран выразил полное одобрение решения Баффета сократить долю в Apple с 1 миллиарда до 300 миллионов акций [39:45]. 

Аргументы в пользу продажи:

*   **Оценка:** Apple торговалась с мультипликатором 35x P/E при росте выручки всего в 6–7% [39:53]. 
*   **Риск концентрации:** Позиция в Apple составляла более половины всего портфеля акций Berkshire, что создавало избыточные риски.
*   **Налоги:** Несмотря на огромный налог на прибыль, который Berkshire пришлось выплатить, Блумстран считает это правильным шагом, так как альтернативой было удержание крайне переоцененного актива [42:06].

Теперь Berkshire обладает денежной подушкой более 200 миллиардов долларов, что, по словам гостя, делает компанию главным бенефициаром возможной волатильности или финансового кризиса [42:21].

## 🥤 Кейс Coca-Cola: уроки корпоративного управления
[[JUMP:44:20]]

Обсуждая книгу Алекса Рубалькавы «Unscripted», участники затронули случай 2014 года, когда Баффет воздержался при голосовании за план вознаграждения менеджмента Coca-Cola.

Крис Блумстран объясняет суть проблемы «скрытой передачи богатства» от акционеров руководству [50:50]:

*   **Размытие долей:** За последние 25 лет компании из индекса S&P 500 потратили в среднем 50% своего операционного денежного потока на обратный выкуп акций.
*   **Нулевой результат:** Несмотря на триллионы долларов, потраченные на байбэки, общее количество акций в обращении для многих компаний (включая Coca-Cola) практически не изменилось [49:29].
*   **Причина:** Весь выкупленный объем акций направлялся на покрытие опционных программ для топ-менеджмента.

Блумстран утверждает, что публичная критика Баффета в 2014 году была сигналом всему рынку о злоупотреблениях сток-опционами, которые часто не учитывались как реальные расходы в отчетности [48:45].

## 🏭 Инфляция и ловушка амортизации
[[JUMP:52:03]]

Важной технической деталью интервью стал анализ капитальных затрат (capex) и амортизации (depreciation). Блумстран указывает на то, что в условиях инфляции официальные цифры прибыли могут быть завышены [54:28].

*   **Суть проблемы:** Компании списывают стоимость оборудования исходя из цен 10–20-летней давности (историческая стоимость). Однако для замены этого оборудования сегодня (maintenance capex) требуется гораздо больше средств из-за инфляции [54:45].
*   **Ситуация в Berkshire:** Энергетическое подразделение и железная дорога BNSF тратят на капитальный ремонт значительно больше, чем показывают в графе «амортизация». По оценке Блумстрана, это создает «скрытый расход» в размере 1–2 миллиардов долларов, который не виден в чистой прибыли [54:12].
*   **Технологический сектор:** Гиперскейлеры (Microsoft, Google, Meta) сейчас сталкиваются с похожим вызовом, инвестируя десятки миллиардов в ИИ-инфраструктуру, что делает их бизнес гораздо более капиталоемким, чем раньше [55:25].

## 🏛 Жизнь после Баффета: будущее сообщества
[[JUMP:57:52]]

На вопрос о том, что станет с ежегодными собраниями в Омахе после ухода Баффета и Мангера, Крис Блумстран ответил оптимистично. Хотя он признает, что «отца времени победить нельзя» и Баффета невозможно заменить [58:33], сообщество стоимостных инвесторов продолжит собираться.

*   **Berkshire как учебник:** Уроки Баффета и Мангера будут изучаться и через 50, и через 100 лет, подобно трудам Бенджамина Грэма [1:00:42].
*   **Роль преемников:** Грег Абель и Аджит Джайн не смогут заменить харизму Баффета, но они способны сохранить культуру и принципы аллокации капитала [58:38].
*   **Рекомендация для новичков:** Блумстран советует изучать письма акционерам последовательно, начиная с 1977 года, когда Баффет перешел от описания бизнеса к активному обучению инвесторов [1:03:41].

В завершение Крис Блумстран отметил, что не думает о собственном наследии, а просто надеется «выиграть генетическую лотерею», как Чарли Мангер, чтобы продолжать управлять капиталом и обучать молодых инвесторов до 90 лет [1:17:32].