# Как «сделка для вдовцов» с фондом GBTC обанкротила криптоиндустрию

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=OWYQBnS_OZQ
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 14.02.2024

---

В 2021 году криптовалютный рынок столкнулся с крахом одной из самых популярных арбитражных стратегий — торговли паями фонда GBTC от Grayscale, получившей в финансовых кругах зловещее название «сделка для вдовцов» (Widowmaker). В интервью ведущему канала Forward Guidance сооснователь DeFi-проекта MetaStreet Дэвид Чой детально описывает механику этого трейда, приведшего к банкротству крупнейших криптофондов и кредитных организаций. Он объясняет, как избыточное кредитное плечо, регуляторные лазейки и слепая вера в бесконечную премию к стоимости чистых активов превратили казавшуюся безрисковой сделку в финансовую катастрофу.

## 🏛️ Истоки «сделки для вдовцов»: почему возникла премия GBTC
[[JUMP:00:12]]

Период 2018–2019 годов в криптовалютной индустрии Дэвид Чой вспоминает как «темные времена» [1:27]. После лопнувшего пузыря ICO конца 2017 года рынок находился в состоянии глубокой стагнации [2:48]. Большинство проектов того времени, пытавшихся перенести на блокчейн цепочки поставок или традиционные базы данных, оказались нежизнеспособными. Настоящих источников доходности не существовало, а децентрализованные финансы (DeFi) делали лишь первые несмелые шаги [4:08]. 

В этих условиях институциональные инвесторы и маркетмейкеры начали активно искать любые возможности для арбитража [4:20]. Главным объектом их внимания стал закрытый фонд GBTC (Grayscale Bitcoin Trust) [4:47].

Уникальность GBTC заключалась в его структуре [5:52]:

*   Это был закрытый траст (closed-end fund), что означало невозможность прямого обратного выкупа (погашения) паев в обмен на биткоины [7:00].
*   Для традиционных американских инвесторов, которые не имели технической возможности или регуляторного разрешения хранить физический биткоин, GBTC долгое время оставался единственным легальным способом получить доступ к главному цифровому активу на фондовом рынке [5:52].
*   Из-за ограниченного предложения акций фонда и колоссального спроса со стороны розничных инвесторов на внебиржевом рынке (OTC) паи GBTC торговались с огромной премией к стоимости чистых активов (NAV) [6:32].

Как отмечает Дэвид Чой, на протяжении пяти лет эта премия никогда не опускалась ниже нуля [5:28]. В некоторые периоды она превышала 100%, то есть инвесторы на фондовом рынке были готовы платить за условный биткоин в два раза больше его реальной спотовой цены [6:32]. Причиной такой аномалии гость называет неразвитую инфраструктуру рынка и недостаточную финансовую грамотность розничных инвесторов [8:15], которые в период пандемии COVID-19 массово скупали доступные акции со своих домашних компьютеров [8:28].

## ⚙️ Механика арбитража и токсичный цикл кредитного плеча
[[JUMP:09:32]]

Простая версия арбитражной сделки выглядела следующим образом: крупный инвестор вносил биткоины напрямую в траст Grayscale, взамен получал паи фонда (GBTC) по номинальной стоимости, а через год (период обязательной блокировки акций) продавал их на вторичном рынке с наценкой, забирая премию себе [4:51]. Риск заключался лишь во временном факторе (Theta) и волатильности цены самого биткоина за этот год [5:13]. Чтобы нейтрализовать ценовые колебания, профессиональные трейдеры открывали короткие позиции по биткоину (шорт), делая стратегию дельта-нейтральной.

Однако настоящая «алхимия» и последующая катастрофа начались с приходом на рынок огромного кредитного плеча [10:22].

Крупнейшие криптовалютные кредитные платформы, такие как Genesis и BlockFi, отчаянно нуждались в источниках высокой доходности, чтобы выплачивать своим розничным вкладчикам обещанные 5–10% годовых [12:07]. Арбитраж GBTC казался им идеальным и безопасным решением. Они начали выдавать институциональным фондам колоссальные займы в биткоинах под залог тех самых акций GBTC.

Дэвид Чой описывает классическую схему «кругового» зацикливания капитала (circular loop) [21:41]:

1.  Фонд берет кредит в биткоинах у BlockFi или Genesis.
2.  Депонирует эти биткоины в Grayscale для выпуска новых акций GBTC.
3.  Полученные акции GBTC передает обратно кредитору в качестве залога для получения нового кредита.
4.  Процесс повторяется многократно, создавая колоссальное скрытое плечо.

По словам Чоя, среднее кредитное плечо участников этого трейда составляло от 15х до 20х [13:00]. Ситуация усугублялась тем, что в конце 2020 года Grayscale подала регистрационную форму Form 10 в SEC [13:55]. Это сократило срок обязательной блокировки акций с 12 до 6 месяцев. Сокращение сроков сделало сделку еще более привлекательной, снизив временные риски, и заставило участников рынка нарастить объемы позиций до предела [14:21].

## 📉 Разворот рынка: как премия превратилась в смертельную ловушку
[[JUMP:15:39]]

«Сделка для вдовцов» захлопнулась в марте 2021 года, когда историческая премия GBTC неожиданно для всех сменилась дисконтом [23:39].

Дэвид Чой выделяет несколько ключевых причин этого разворота [27:33]:

*   Чрезмерная перегруженность сделки (crowded trade). Из-за сокращения срока блокировки до 6 месяцев на рынок вылился огромный объем новых акций.
*   Появление альтернативных инструментов, включая канадские спотовые биткоин-ETF, что перетянуло на себя часть традиционного капитала.
*   Улучшение инфраструктуры в США: розничным инвесторам стало гораздо проще покупать спотовый биткоин напрямую (например, через Coinbase), и необходимость переплачивать за паи GBTC отпала.

Как только паи фонда стали торговаться дешевле базового актива (с дисконтом), математика кредитного плеча сработала в обратную сторону с разрушительной силой [32:20]. При плече 10х или 20х даже небольшой дисконт в 5–10% мгновенно стирал весь собственный капитал фонда. А когда дисконт достиг 40–50%, потери выросли до многократных размеров от первоначальных вложений [32:20].

Дэвид Чой делится личным опытом участия в аналогичном трейде с фондом ETHE (траст на Ethereum от Grayscale) [24:31]. Его команда вовремя заметила тревожные сигналы: премия начала быстро таять [23:51]. Они пытались захеджировать риски и обращались к экзотическим опционным дескам с просьбой выписать путы на падение премии, однако контрагенты отказались брать на себя этот специфический риск [24:31]. 

В итоге Чой принял решение закрыть позиции с минимальными потерями при однозначном дисконте [28:11]. По его воспоминаниям, это было психологически трудно, так как многие партнеры уверяли, что премия обязательно вернется, и продолжали удерживать позиции [28:38]. Те, кто остался в сделке, надеясь на чудо, оказались погребены под лавиной процентных платежей по кредитам, которые продолжали начисляться на подорожавший в долларах базовый актив [29:04].

## 🌪️ Эффект домино и очищение индустрии в 2024 году
[[JUMP:32:46]]

Крах сделки с GBTC спровоцировал системный кризис в криптоиндустрии, пик которого пришелся на 2022 год. Фонд Three Arrows Capital (3AC), являвшийся крупнейшим держателем паев GBTC, не смог обслуживать свои многомиллиардные долги [32:59]. Поскольку все крупные игроки были связаны взаимными обязательствами и необеспеченными кредитами, падение 3AC потянуло за собой кредиторов — Voyager, Celsius, Babel Finance и, в конечном счете, Genesis и BlockFi [32:59], [35:07].

Дэвид Чой проводит параллель между этим крахом и кризисом региональных банков США в марте 2023 года (включая Silicon Valley Bank) [36:11]. В обоих случаях ключевую роль сыграл процентный и концентрированный риск долгосрочных активов. Однако в криптосфере ситуация усугублялась полным отсутствием прозрачности традиционных кредитных организаций, выдававших займы на основе «количества подписчиков в Twitter» или личных симпатий к основателям фондов [33:26].

Тем не менее, Чой выражает оптимизм по поводу текущего состояния рынка [38:04]:

*   Конвертация GBTC в полноценный спотовый ETF в начале 2024 года полностью закрыла многолетний дисконт [36:50].
*   Крупнейшие судебные и банкротные процессы (FTX, Binance, Mt. Gox, Grayscale) либо завершены, либо вышли на финишную прямую [42:48].
*   В отличие от прошлых циклов, сегодня на рынке практически отсутствует скрытое теневое кредитование со стороны традиционных финансовых посредников [38:17].

Индустрия получила шанс на «чистый старт» [38:30]. Рост рынка теперь выглядит более линейным и органическим, подпитываемым пассивным притоком капитала через ETF, а не искусственным разгоном цен за счет кредитных колес [42:35], [44:34].

## ⛓️ Будущее DeFi и новые горизонты доходности
[[JUMP:39:23]]

Вместо рухнувших централизованных кредиторов доходность в криптоиндустрии теперь формируется внутри блокчейна (on-chain) [39:35]. По мнению Дэвида Чоя, появление стейкинга Ethereum создало базовую «безрисковую» ставку для цифровых активов, аналогичную доходности казначейских облигаций США (T-bills) в традиционных финансах [39:47].

Однако гость предупреждает о новых рисках, связанных с развитием протоколов ликвидного рестейкинга (LRT) [40:28]. Инвесторы снова начинают воспринимать сложные финансовые деривативы как абсолютно безопасные инструменты, забывая о рисках ликвидности и системных сбоях смарт-контрактов [40:28]. Хотя, как подчеркивает Чой, критическое отличие современного DeFi от ситуации 2021 года заключается в том, что кредитование на блокчейне остается избыточно обеспеченным (overcollateralized), что исключает внезапное появление гигантских скрытых дыр в балансах [40:53].

В рамках своего нового проекта MetaStreet Дэвид Чой пытается перенести классические принципы инвестиционного банкинга на рынок неликвидных цифровых активов (таких как NFT и игровые токены) [46:56]. 

Он объясняет философию проекта на примере традиционного искусства и недвижимости [48:36]:

*   В реальном мире неликвидные активы (элитные картины, коммерческая недвижимость) всегда генерируют более высокую процентную ставку при кредитовании именно из-за своей неликвидности.
*   MetaStreet создает автоматизированные пулы ликвидности, позволяющие владельцам премиальных NFT (например, CryptoPunks) привлекать кредиты под залог своих активов.
*   На текущий момент ставка доходности (APR) по займам под залог CryptoPunks составляет около 23% в ETH [47:33].

По мнению Чоя, создание прозрачных, не требующих доверия (trustless) механизмов для работы с неликвидными залогами — это и есть тот самый путь, который позволит криптовалютному рынку расти без повторения катастрофических ошибок эпохи GBTC [48:12].