# Боб Эллиотт: «Мы перешли от кредитного цикла к доходному, и ФРС здесь бессильна»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=qTLQBHd9cc8
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 03.07.2024

---

В новом выпуске подкаста **Excess Returns** Боб Эллиотт (Bob Elliott), основатель и инвестиционный стратег Unlimited Funds, подробно разбирает текущее состояние американской экономики, объясняя, почему традиционные методы прогнозирования рецессии больше не работают. Основная идея Эллиотта заключается в том, что США перешли от кредитного цикла к «доходному», что делает экономику гораздо более устойчивой к высоким процентным ставкам и вынуждает ФРС занимать выжидательную позицию.

## 📉 Тупик дезинфляции: почему 2% остаются недосягаемыми
[[JUMP:01:18]]

По мнению Боба Эллиотта, период быстрого снижения инфляции, вызванный восстановлением цепочек поставок, подошел к концу. Сейчас экономика находится в фазе «зависания» на уровне около 3%, что выше целевого показателя ФРС [02:49].

Эллиотт выделяет несколько факторов, препятствующих возвращению к 2%:

*   **Цены на товары:** Они вернулись к допандемийному уровню, но дальнейшее падение маловероятно, так как номинальные доходы населения выросли на 25% [05:19]. По словам гостя, глупо ожидать, что подержанные автомобили подешевеют еще на 25%, когда у людей на руках гораздо больше денег.
*   **Рынок жилья:** Эллиотт утверждает, что многие эксперты ошибочно фокусируются на ставках по *новым* договорам аренды. Однако индекс OER (эквивалент арендной платы собственника) зависит от *всех* текущих договоров, которые всё еще догоняют рыночные максимумы [07:48]. Инфляция в этом секторе остается на уровне 5–6%.
*   **Цены на нефть:** Энергоносители перестали быть дезинфляционным фактором, стабилизировавшись на относительно высоких уровнях [04:22].
*   **Связь доходов и цен:** Эллиотт подчеркивает, что номинальный рост доходов составляет 5–6% [09:07]. Без значительного роста производительности это неизбежно транслируется в инфляцию, которая будет на 1–2 процентных пункта выше допандемийных уровней.

## 🏛️ Стратегия ФРС: почему пауза затянется
[[JUMP:09:57]]

Ведущие поинтересовались, почему ФРС не спешит снижать ставки, несмотря на замедление некоторых показателей. Боб Эллиотт объясняет это природой центральных банков: они реагируют только на острые кризисы, а не на плавное замедление роста с 3% до 2% [10:24].

Ключевые тезисы Эллиотта о политике ФРС:

1.  **Отсутствие срочности:** При безработице в 4%, фондовом рынке на исторических максимумах и инфляции выше цели у регулятора нет причин для спешки [10:39].
2.  **Особенности организации:** ФРС — это консенсусная структура. Решение принимается только тогда, когда последний участник соглашается с очевидностью данных [13:01].
3.  **Игнорирование прогнозов:** По словам Эллиотта, неважно, что Пауэлл предсказывал в конце прошлого года. ФРС не меняет политику на основе собственных прогнозов — только на основе фактических данных (backward-looking data) [13:28].
4.  **Низкая чувствительность:** Экономика стала менее чувствительной к изменениям ставок на 25–50 базисных пунктов [14:46]. Небольшое снижение не заставит бизнес или домохозяйства резко менять модель поведения.

## 🚢 Экономика как танкер: переход к доходному циклу
[[JUMP:19:31]]

Эллиотт вводит важное различие между текущим циклом и предыдущими. Если раньше экономика США была «кредитной» (debt-driven), то теперь она стала «доходной» (income-driven) [17:36].

Основные изменения в структуре экономики:

*   **Ипотека:** В 2006 году около 50% ипотечных кредитов в США имели плавающую ставку. Сегодня этот показатель близок к нулю — большинство заемщиков зафиксировали ставки около 3% на десятилетия [24:33].
*   **Корпоративный долг:** Крупные компании успели рефинансировать долги по низким фиксированным ставкам и сейчас финансируют операционную деятельность из денежного потока, а не за счет новых заимствований [15:51].
*   **Рынок труда:** Эллиотт описывает экономику США как огромный танкер, который выбросил несколько якорей. Замедление происходит «глациально» (очень медленно) [21:41]. Рынок труда остается структурно дефицитным, в том числе из-за достижения пределов трудоспособного населения, несмотря на высокий уровень иммиграции [20:48].

По мнению гостя, в отсутствие кредитного кризиса (когда банкам запрещают давать в долг, что резко обрывает траты), экономика может годами переваривать высокие ставки, как это было в середине 1960-х годов [23:39].

## 🇺🇸 Госдолг и «японизация» США
[[JUMP:26:05]]

Обсуждая проблему растущего государственного долга США, Боб Эллиотт выразил мнение, что ситуация с суверенным долгом принципиально отличается от частного. Центральный банк всегда имеет возможность «обнулить» или выкупить долг, если стоимость его обслуживания станет неприемлемой для рынка [26:57].

В качестве примера Эллиотт приводит Японию: страна имеет колоссальный долг, но при этом самые низкие процентные ставки в развитом мире, потому что ЦБ просто печатает деньги для выкупа облигаций [27:09]. Гость полагает, что США еще далеки от этой точки: «Нужно гораздо больше боли на рынке облигаций, прежде чем мы увидим интервенции такого масштаба» [29:31].

## 🗳️ Выборы как фактор риска, а не альфы
[[JUMP:29:44]]

В преддверии президентских выборов в США многие инвесторы пытаются угадать их исход. Боб Эллиотт придерживается прагматичного подхода: у него нет «преимущества» (edge) в прогнозировании политики, поэтому он предпочитает дождаться принятия законов, а не торговать на риторике [31:17].

Его аргументы против политических ставок:

*   Риторика кандидатов (например, пошлины в 60% на товары из Китая или массовая депортация) часто не превращается в реальную политику или сильно размывается Конгрессом [33:16].
*   Даже такие конкретные вещи, как продление налоговых льгот, остаются под вопросом [36:17].
*   Эллиотт считает, что выборы — это упражнение по управлению рисками, а не возможность для получения избыточной доходности (Alpha) [34:57].

## 📊 Математика рыночных прогнозов: 15 000 по S&P 500
[[JUMP:37:08]]

Ведущие обсудили прогноз Тома Ли о достижении индексом S&P 500 отметки 15 000 к концу десятилетия. Боб Эллиотт предложил фундаментальный фреймворк для оценки таких целей: **Цена = Прибыль × Мультипликатор** [37:32].

Чтобы прибыль росла на 17% в год (как заложено в текущих ожиданиях), необходимо сочетание роста выручки и расширения маржи [39:50]. Эллиотт утверждает, что маржа не может расти бесконечно без «рассбережения» (dissaving) в других секторах. Если компании экономят на зарплатах (например, через ИИ), у потребителей становится меньше денег на покупку товаров этих же компаний [41:21]. По мнению гостя, рынки не могут быть оторваны от макроэкономической реальности на длительных отрезках времени.

## 🥇 Золото и «ловушка» хедж-фондов
[[JUMP:46:14]]

В завершение беседы Боб Эллиотт затронул тему распределения активов. Он считает золото недооцененным инструментом в портфелях современных инвесторов.

Преимущества золота по Эллиотту:

*   **Контр-валюта:** Золото эффективно в периоды, когда центральным банкам нужно девальвировать бумажные деньги для выхода из дефляционной ловушки (пример Китая сегодня) [47:47].
*   **Эмпирика:** Исторически золото обгоняет облигации примерно в половине случаев, когда фондовый рынок падает. Тем не менее, у всех есть облигации, но почти ни у кого нет золота [49:10].

Критикуя индустрию альтернативных инвестиций, Эллиотт отметил, что частный капитал (Private Equity) — это просто «акции с кредитным плечом», а не уникальный актив [51:43]. Главная проблема хедж-фондов, по его мнению, не в их стратегиях (которые генерируют альфу), а в структуре комиссий и налогов [52:28]. «Все получают деньги — менеджеры, платформы, дядя Сэм, советники — кроме самого инвестора», — констатирует Боб Эллиотт, призывая использовать структуру ETF для более эффективного доступа к подобным стратегиям [53:08].