# Джейсон Лемкин: почему посевные инвестиции сегодня системно сломаны

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=AgTyf4Xh3GU
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 27.05.2024

---

В новом выпуске подкаста 20VC основатель SaaStr Джейсон Лемкин (Jason Lemkin) и Гарри Стеббингс (Harry Stebbings) проводят глубокий аудит венчурного рынка 2024 года. Собеседники разбирают, почему классическая модель посевных инвестиций находится в кризисе, как отличить выдающегося технического директора от посредственного за семь минут и почему «безумная преданность» основателей остается единственным надежным предиктором успеха в мире, где капитал обесценивается.

## 💰 Лучшие сделки десятилетия: нал против «бумаги»
[[JUMP:01:33]]

Джейсон Лемкин разделяет свои лучшие инвестиции на две категории: по возврату наличных (cash back) и по чистой стоимости активов (NAV) [01:47]. По его словам, за 10 лет инвестиционной карьеры эти списки еще ни разу не пересекались, хотя он надеется, что через несколько лет «бумажные» лидеры превратятся в реальные деньги.

В тройку лучших сделок Лемкина по возврату капитала входят:

*   **SalesLoft**: продана в конце 2021 года за $2,5 млрд при выручке (ARR) около $100 млн [02:40].
*   **Pipedrive**: сумма сделки составила около $1,5 млрд наличными [02:51].
*   **Logikcull**: продана за $300 млн. Несмотря на меньший масштаб, Лемкин владел более чем 20% компании, что обеспечило значительный возврат [02:53].

Джейсон Лемкин подчеркивает, что успех SalesLoft во многом определила личность основателя Кайла Портера. В начале пути компания приняла радикальное решение: закрыть продукт, приносивший $8 млн выручки, чтобы перестроиться на более перспективное направление [04:22]. По мнению Лемкина, такая «ультра-безумная приверженность успеху» является критическим фактором. Он считает, что инвестору не стоит входить в сделку, если основатели не преданы делу больше, чем сам инвестор [06:45].

## 💻 Секрет «бинарной пары» и аудит CTO
[[JUMP:07:39]]

Лемкин пересмотрел свой подход к проверке стартапов. Если раньше он тратил недели на общение с клиентами и вице-президентами по продажам, то теперь его вторым звонком после CEO всегда становится общение с техническим директором (CTO) [07:52].

Гость выделяет концепцию «бинарной пары» — связки CEO и CTO, которые идеально дополняют друг друга. Чтобы оценить уровень CTO, Лемкин использует следующие приемы:

1.  **Просьба провести демо лично**: выдающийся CTO гордится своим кодом и продуктом [08:56]. Он покажет «магические» моменты, которые не под силу даже гигантам вроде OpenAI или Anthropic [09:11].
2.  **Вопрос о пробелах в продукте**: плохой CTO скажет, что всё в порядке. Сильный лидер моментально назовет список функций, которые его бесят или которые он не может выпустить достаточно быстро [10:16].
3.  **Проверка скорости**: если на этапе $1 млн ARR интерфейс тормозит или дашборды грузятся по 20 секунд, Лемкин отказывается от сделки [18:56]. По его убеждению, с ростом нагрузки ситуация не исправится, а станет только хуже.

Гарри Стеббингс отмечает, что в условиях жесткой конкуренции за сделки требование показать банковские выписки или провести глубокое интервью с CTO может отпугнуть основателей [41:32]. Однако Лемкин настаивает: «лучшие основатели не занимаются чушью», и прозрачность для них — естественное состояние [40:38].

## 📈 Метрики роста: Triple, Triple, Double, Double
[[JUMP:42:50]]

Обсуждая темпы роста, собеседники сошлись на том, что требования к «единорогам» остаются неизменными, несмотря на кризис. По мнению Лемкина, лучшие инвестиции проходят путь от $1 млн до $10 млн ARR за пять кварталов или быстрее [43:16].

Ключевые ориентиры для SaaS-компаний:

*   **Темпы роста**: формула «triple, triple, double, double» (утроение выручки два года подряд, затем удвоение) остается золотым стандартом для выхода на IPO [43:29].
*   **Удержание (Retention)**: для корпоративного сектора (Enterprise) показатель чистого удержания выручки (NRR) должен быть выше 110% [52:44]. Если при $1 млн ARR этот показатель ниже 100%, в бизнес-модели есть фундаментальный изъян [53:11].
*   **Отток (Churn) в малом бизнесе (SMB)**: допустимый предел — 3–4% в месяц [53:35]. Если отток выше, это «уже не софт, а потребительский сервис», который невозможно масштабировать через прямые продажи [53:50].

Джейсон Лемкин утверждает, что модель прогнозирования «L4M» (среднее значение метрик за последние четыре месяца) является самой точной для предсказания будущего роста, оттока и расходов стартапа [55:31].

## 🥊 Уроки поражений и «индустрия чуши»
[[JUMP:34:47]]

Самая крупная потеря Лемкина составила $5 млн [34:57]. Главным уроком этой неудачи он называет «сигнал о манипуляции данными». Основатель компании перешел черту, искажая финансовые показатели, но в 2021 году на фоне всеобщего безумия Лемкин совершил ошибку, выписав третий чек (triple down) без должной проверки [37:52].

Гость и ведущий выделяют несколько признаков «токсичного» стартапа:

*   **Отсутствие комплаенса**: инвесторы часто игнорируют аудит при повторных раундах, если верхняя строчка (выручка) растет [38:42].
*   **Раздутый штат при падающих продажах**: Лемкин приводит пример компании, которая наняла 25 посредственных продавцов вместо 5 сильных, что привело к росту расходов при двукратном падении эффективности [35:40].
*   **Уход основателей**: Лемкин сформулировал для себя жесткое правило: «Если основатели уходят и передают управление наемному CEO, я ликвидирую свою позицию при первой возможности» [25:57]. Он считает, что без основательской ДНК компания теряет конкурентную гибкость.

## 🏚️ Системный кризис посевных инвестиций
[[JUMP:1:04:41]]

Джейсон Лемкин считает, что сектор посевных (seed) инвестиций сегодня «системно сломан» [1:05:03]. Причины кроются в изменившейся экономике раундов:

1.  **Оценки Y Combinator**: типичная сделка YC сейчас оценивается в $25 млн [1:05:15]. Для фонда объемом $50 млн это создает неразрешимую дилемму: либо брать на себя системный риск, выписывая чеки по $3-4 млн, либо соглашаться на мизерные доли, которые не окупят фонд [1:05:21].
2.  **Избыток капитала у лидеров**: за немногими компаниями, растущими на 100%+, охотится столько же капитала, сколько в 2021 году [45:54]. Внутренние инвесторы (insiders) буквально «заливают» такие стартапы деньгами, раздувая оценки и мешая нормальному развитию [46:09].
3.  **Вторичный рынок**: оценки компаний на вторичном рынке (например, Gong) могут падать в разы относительно пиков, что делает будущие выходы неопределенными [28:10].

## 🔮 Прогнозы и «зомби» на бирже
[[JUMP:48:18]]

Собеседники обсудили судьбу публичных SaaS-компаний со скромным ростом (Dropbox, Box, Twilio). Лемкин не считает их «зомби» [48:31]. Он указывает на то, что такие компании приближаются к операционной марже в 40% [50:18]. Даже при росте выручки в 15% в год они остаются крайне прибыльными машинами и привлекательными целями для поглощения PE-фондами (Private Equity), такими как Vista Equity Partners [48:57].

В завершение Джейсон Лемкин дал совет индивидуальным инвесторам: не вкладывать деньги в венчурные фонды [1:19:09]. По его мнению, для частного лица доходность в 3x через 16 лет ожидания не стоит риска и отсутствия ликвидности — лучше инвестировать в индекс S&P 500 [1:19:23].