# Марк Састер о кризисе венчура: «1000 из 1200 единорогов никогда не оправдают свою оценку» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=0ZKuQko0vmo Канал: 20VC (Harry Stebbings) Опубликовано: 01.05.2024 --- В новом эпизоде подкаста 20VC Гарри Стеббингс беседует с Марком Састером, управляющим партнером Upfront Ventures и ветераном индустрии, который прошел путь от двукратного основателя до одного из самых влиятельных инвесторов Лос-Анджелеса. Састер представляет жесткий и реалистичный взгляд на текущий кризис венчурного рынка, утверждая, что мы находимся лишь в начале долгой пятилетней коррекции. Он подробно разбирает, почему традиционные пути выхода — IPO и M&A — практически закрыты, и объясняет, почему будущее венчурных возвратов теперь неразрывно связано с частным капиталом (Private Equity) и вторичными продажами. ## 📉 Великая венчурная коррекция: почему 2021 год был хуже 2000-го [[JUMP:0:00]] По мнению Марка Састера, переоценка активов в 1998–2000 годах бледнеет по сравнению с тем, что происходило в 2021 году [0:00]. Он полагает, что текущая коррекция рынка, длящаяся уже два года, затянется еще как минимум на пять лет [0:05]. Основной проблемой Састер считает «эпоху единорогов», которая приобрела абсурдные масштабы: * В 2012 году существовал всего один новый «единорог» [28:30]. * В 2013 году, когда появился сам термин, их было три. * В 2021–2022 годах в частном секторе появилось 1200 компаний с оценкой более $1 млрд [28:04]. Марк Састер отмечает, что 60% этих раундов были промаркированы всего четырьмя фирмами: SoftBank, Tiger Global, Coatue и Insight Partners [29:42]. По его оценке, как минимум 1000 из этих 1200 компаний никогда не достигнут реальной стоимости при выходе в $1 млрд [29:28]. Собеседники сошлись во мнении, что в индустрии сформировалось огромное количество «компаний-зомби». Састер описывает типичный сценарий: SoftBank инвестирует $300 млн при оценке в $1 млрд, основатель забирает $20–50 млн в качестве вторичной продажи (secondary), и все понимают, что компания никогда не будет стоить $4 млрд [30:23]. В итоге сотрудники, осознав отсутствие перспектив ликвидности, уходят, а инвесторы просто списывают вложения [30:35]. ## 🚪 Новая реальность выходов: Private Equity вместо IPO [[JUMP:26:17]] Марк Састер утверждает, что два традиционных канала ликвидности для венчурных фондов практически заблокированы: 1. **IPO:** Даже если компания выходит на биржу при оценке в $1 млрд, там нет ликвидности (float). Инвестор может владеть акциями на $180 млн, но не может их продать, пока компания не станет гигантом [26:30]. 2. **M&A (Стратегические поглощения):** Рынок поглощений такими гигантами, как Google, Facebook и Amazon, в значительной степени закрыт из-за жесткой антимонопольной политики (в частности, действий Лины Хан в США и регуляторов в Великобритании, заблокировавших сделку Figma и Adobe) [26:57, 40:09]. В этих условиях, по мнению Састера, основным источником возвратов станет частный капитал (Private Equity) [27:10]. PE-фирмы будут выкупать активы у венчурных фондов или приобретать вторичные доли. Однако Састер подчеркивает, что PE-инвесторы — это профессионалы, которые платят рациональные цены [27:24]. Это неизбежно приведет к тому, что венчурным капиталистам придется проявлять дисциплину при входе, так как продать актив по иррационально высокой цене больше не удастся. ## 🎯 Дисциплина инвестирования и «Линии, а не точки» [[JUMP:12:14]] Марк Састер придерживается строгой инвестиционной стратегии, которую он называет «инвестированием в линии, а не в точки» (lines, not dots) [12:14]: * **Суть концепции:** При первой встрече основатель — это лишь «точка» на графике. Только вторая, третья и четвертая встречи позволяют увидеть «линию» — динамику развития, способность нанимать людей и справляться с трудностями [12:39]. * **Ценовая дисциплина:** В Upfront Ventures медианная оценка компаний при входе (pre-money) составляет $11–12 млн [27:37, 44:01]. Састер признает, что они могут платить и $20–25 млн, если основатель исключителен, но средний показатель остается стабильным с 2009 года. * **Доля владения:** Фонд стремится к владению 18–21% акций после первого чека, размер которого обычно составляет $3,2–3,5 млн [44:01]. ### Работа с резервами Upfront Ventures резервирует 58% капитала фонда для последующих раундов, инвестируя на старте лишь 42% [44:14]. Састер выделяет три корзины портфельных компаний: 1. Явные неудачи (минимизация вложений). 2. Явные «ракеты» (максимальная поддержка). 3. «Сложная середина» — компании, в которые фонд верит, но которые рынок еще не оценил по достоинству [44:53]. Марк Састер привел пример: шесть компаний из его портфеля, в которые никто не хотел инвестировать, в итоге принесли $1,4 млрд возврата [46:08]. На их развитие до раунда роста в среднем ушло шесть лет, что сделало их крайне капиталоэффективными. ## 🚀 Космическая индустрия как новый AWS [[JUMP:35:49]] Марк Састер видит огромный потенциал в DeepTech и особенно в космической отрасли, проводя аналогию с запуском AWS в 2005 году [35:50]. * **Аналогия:** До AWS запуск стартапа стоил $5 млн (серверы Sun, базы Oracle). К 2009 году стоимость упала до $500 тыс., что вызвало взрывной рост венчурного рынка [36:15]. * **Космический момент:** Благодаря многоразовым ракетам Falcon 9 от SpaceX стоимость вывода килограмма груза на орбиту упала более чем на 90% [36:52]. Это создало условия для появления сотен стартапов. * **Экосистема Лос-Анджелеса:** Из SpaceX вышло более 100 компаний (spin-outs), которые привлекли более $10 млрд [37:05]. Большинство из них базируется в ЛА, что дает Upfront Ventures преимущество «домашнего поля». Састер уточняет, что Upfront не является универсальным фондом (generalist), а работает как «мультитематический» [38:50]. Разные группы партнеров специализируются на своих направлениях: космос и национальная оборона, здравоохранение (в котором фонд активно инвестирует с 2014 года), ПО и потребительские сервисы. ## 💰 Психология фондрайзинга и уроки для GP [[JUMP:09:08]] Састер делится тактическими советами для управляющих фондами (GPs), основываясь на своем опыте привлечения капитала от LP (Limited Partners): * **«Лимоны созревают рано»:** При сборе средств отказы приходят быстро, а подтверждения (yes) занимают месяцы. Психологически трудно продолжать, когда в начале пути слышишь только «нет» [9:18]. * **Тактика первого закрытия:** Састер советует закрывать первый транш (first close), как только набрана минимально жизнеспособная сумма (например, $20 млн при цели в $100 млн), чтобы начать работать и показывать сделки будущим инвесторам [16:16]. * **Честность с цифрами:** Чтобы привлечь первых инвесторов, можно предложить им экономические стимулы (скидку на carry или management fee) [18:13]. * **Институционалы vs Friends & Family:** Састер рекомендует стремиться к институциональному капиталу, так как эти инвесторы с большей вероятностью перейдут в следующие фонды (Fund II, Fund III) [20:11]. Он также рассказал личную историю о Morgan Stanley: ему пришлось встретиться с ними семь раз, прежде чем получить первый чек на $22,5 млн, который помог закрыть фонд в $195 млн [14:40]. Стойкость — ключевое качество инвестора. ## ✡️ Личный контекст: Песах, Израиль и антисемитизм [[JUMP:01:08]] В начале и в конце подкаста Марк Састер затронул глубоко личные и политические темы. Запись проходила в день праздника Песах. Састер напомнил историю выхода евреев из Египта и их стремление вернуться на родину — в Иудею и Самарию (современный Израиль) [1:32]. Он выразил глубокую обеспокоенность судьбой 130 заложников, удерживаемых в секторе Газа, отметив, что мир невозможен без их освобождения [2:10]. Марк Састер подверг резкой критике рост антисемитизма, особенно в академической среде США (упомянув Колумбийский университет и Гарвард) [58:07]: * Он утверждает, что «крайне левые» радикализировались и превратили евреев — одну из самых преследуемых групп в истории (составляющую всего 0,5% мирового населения) — в «угнетателей» [53:43, 54:11]. * Састер называет обвинения Израиля в геноциде «абсурдными», указывая на то, что 20% населения Израиля — мусульмане, имеющие представительство в правительстве и судах [57:29]. * По его мнению, ситуация в университетах требует жесткого вмешательства доноров и родителей, чтобы прекратить дискриминацию еврейских студентов [58:07]. В завершение Састер признался, что его пугает политическая ситуация в США. Он не является сторонником Трампа, считая, что тот не заботится о демократии, но и нынешний выбор между Байденом и Трампом называет «не лучшим» [53:01].