# Как работают стратегии Return Stacking: разбор механики ETF на тренд, арбитраж и крипто-активы

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=3S1jGxZm_XY
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 07.06.2025

---

Концепция портативной альфы (portable alpha), ранее доступная только крупнейшим институциональным игрокам, сегодня становится доступной розничным инвесторам через биржевые фонды (ETF). В новом выпуске серии Open Interest на канале Top Traders Unplugged Кори Хоффштейн (Newfound Research) и Адам Батлер (Resolve Asset Management Global) обсуждают технические нюансы репликации индексов следования за трендом и архитектуру продуктов Return Stacked.

## 📈 Эволюция концепции Return Stacking и доступность для масс
[[JUMP:04:03]]

Идея «наслаивания доходности» (Return Stacking) не является принципиально новой — она синонимична понятию «портативная альфа», которое компания PIMCO популяризировала ещё в 1980-х годах [04:44]. Суть стратегии заключается в том, чтобы сохранять в портфеле базовую рыночную экспозицию (бета — акции и облигации), но использовать финансовый инжиниринг и деривативы для высвобождения капитала и добавления альтернативных стратегий (альфа), таких как следование за трендом или арбитраж [05:25].

По словам Кори Хоффштейна, концепция оставалась вне досягаемости для частных лиц, так как требовала ручного управления книгой деривативов. Проект Return Stacked Portfolio Solutions — это совместное предприятие Newfound Research и Resolve Asset Management Global, целью которого стало создание «тикерных» решений (ETF), инкапсулирующих институциональные методы [06:03]. Хоффштейн отмечает, что идея возникла как ответ на «поведенческую ловушку» 2010-х годов: инвесторы часто отказывались от альтернативных стратегий (alts), так как для их покупки приходилось продавать растущие акции США [06:43]. Модель Return Stacking позволяет добавлять альтернативы «поверх» акций, не заставляя инвестора выбирать между ними [07:24].

## 🏗️ Особенности реализации активных стратегий в ETF-оболочке
[[JUMP:09:12]]

Переход активных торговых систем из структуры хедж-фондов в формат ETF сопряжён с рядом операционных ограничений:

*   **Ликвидность рынков:** Адам Батлер подчеркивает, что взаимные фонды могут торговать более широким спектром рынков, тогда как ETF ограничены наиболее ликвидными инструментами США и Европы для обеспечения работы маркет-мейкеров в течение дня [10:08].
*   **Спрэды и проскальзывание:** Наличие внутридневной ликвидности в ETF вынуждает маркет-мейкеров расширять спрэды (bid-ask), если базовые активы (фьючерсы) торгуются в других часовых поясах или менее ликвидны [13:04]. По оценке Батлера, для мелких сделок спрэд в 20–30 базисных пунктов является нормальным явлением [14:21].
*   **Масштабируемость:** В отличие от хедж-фондов, ETF технически невозможно закрыть для новых вливаний («hard close»). Хоффштейн утверждает, что при достижении экстремальных объёмов (например, $20 млрд) стратегия с малым количеством рынков сама «самоскорректируется» через деградацию доходности [20:13].

Тем не менее, Батлер отмечает, что даже ограниченная корзина из 26–27 наиболее ликвидных фьючерсных рынков покрывает около 70–80% общей мировой ликвидности и позволяет очень точно воспроизводить результаты крупных тренд-следящих фондов [19:20].

## 🔄 Двойная модель репликации: Top-Down vs Bottom-Up
[[JUMP:20:54]]

Для отслеживания индекса SocGen Trend Index (отражающего показатели 10 крупнейших тренд-следящих фондов) команда Return Stacked использует комбинацию двух подходов [24:57]:

1.  **Bottom-Up (снизу вверх) — 70% веса:** Это полноценная механистическая торговая система, применяющая сигналы следования за трендом (от 5 до 300 дней) к каждому рынку [24:16]. Параметры модели (какие веса давать нефти, золоту или S&P 500) выбраны так, чтобы на длительной истории (с 2000 года) результат максимально коррелировал с индексом SocGen [26:14].
2.  **Top-Down (сверху вниз) — 30% веса:** Регрессионный метод, который анализирует недавнюю доходность индекса и пытается определить, какая комбинация активов могла её создать [36:42].

Адам Батлер называет использование Top-Down подхода «выражением гносеологического смирения» [41:45]. Хотя Bottom-Up более точен исторически, Top-Down позволяет улавливать инновации в методах других управляющих, которые не входят в стандартные модели [41:58]. Например, регрессия может аппроксимировать доходность швейцарского франка через комбинацию золота и евро, даже если сам франк не торгуется в фонде [37:46]. Ключевой недостаток Top-Down — обращённость в прошлое: модель может не успеть за резким разворотом позиций, как это случилось в марте 2023 года во время банковского кризиса [38:14].

## 🛡️ Риски, маржа и регуляторные барьеры
[[JUMP:51:12]]

Одним из главных вызовов для стратегий с плечом является риск обрушения (blowout risk) и управление обеспечением. Хоффштейн поясняет, что деятельность фондов регулируется правилом SEC 18F-4, которое накладывает ограничения на использование деривативов через показатель VAR (Value at Risk) — не более 20% или две величины бенчмарка [53:37].

С практической точки зрения:

*   Для обеспечения «надстройки» (overlay) из тренд-стратегии с целевой волатильностью 13,5% требуется лишь 25–30% капитала в качестве маржи [57:39].
*   Около 40–50% портфеля удерживается в наличности (T-bills) для обеспечения безопасности в случае одновременного падения акций и трендовых позиций [58:51].
*   Ребалансировка происходит ежедневно: если портфель теряет в стоимости, экспозиция как в акциях, так и во фьючерсах пропорционально снижается [54:29].

## 🧪 Новые горизонты: Арбитраж слияний и Биткоин
[[JUMP:57:42]]

Помимо классического тренда, Return Stacked расширяют линейку за счёт более сложных стратегий.

*   **Merger Arbitrage (Арбитраж слияний):** Команда сотрудничает с израильской фирмой Alpha Beta, использующей машинное обучение для оценки вероятности закрытия крупных сделок поглощения в США [1:00:43]. В отличие от простых стратегий, эта модель активно хеджирует сделки, если они предполагают обмен акциями (short leg) [1:01:49].
*   **Bitcoin и Золото:** Недавно запущенный продукт предлагает наслаивание портфеля из BTC и золота (в равных весах по риску) поверх акций США [1:04:39]. Хоффштейн рассматривает золото и BTC как «диверсифицирующие активы» (в отличие от «диверсифицирующих стратегий»), которые служат средством сбережения и защитой от инфляционных сценариев [1:05:05].

В завершение беседы участники приходят к выводу, что появление дешевых бета-версий альтернативных стратегий (ETF с комиссией без платы за успех) создает новый стандарт для индустрии: хедж-фонды больше не могут продавать «наивный тренд» дорого — теперь они обязаны доказывать способность генерировать истинную альфу [46:12].