# Профессор Херш Шефрин о психологии инвестиций: почему мозг мешает нам богатеть

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=86bOJeu4BZA
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 16.09.2021

---

В выпуске подкаста **Rational Reminder** ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор беседуют с **Хершем Шефрином**, профессором финансов Университета Санта-Клары и одним из пионеров поведенческих финансов. Обсуждение строится вокруг эволюции этой дисциплины, психологических механизмов, управляющих рынками, и того, почему классические финансовые модели часто пасуют перед лицом человеческой иррациональности.

## 🧠 Основы поведенческих финансов: три столпа иррациональности
[[JUMP:03:49]]

В 1999 году **Херш Шефрин** опубликовал знаковую работу «Beyond Greed and Fear» («По ту сторону жадности и страха»), которая стала одним из первых комплексных трудов по поведенческим финансам [0:51]. Профессор отмечает, что хотя с момента выхода книги прошло более 20 лет, её основные тезисы остаются неизменными, лишь дополняясь новыми деталями [4:42].

Шефрин выделяет три ключевые темы, которые отличают его подход от традиционной (неоклассической) финансовой теории:

1.  **Эвристические предвзятости (Heuristic-driven bias).** Люди полагаются на упрощенные правила принятия решений («эвристики»), чтобы справиться с когнитивными ограничениями. Эти правила работают неплохо, но ведут к предсказуемым ошибкам — смещениям (biases) [5:33].
2.  **Эффекты фрейминга (Framing effects).** Формулировка проблемы или описание ситуации критически влияют на решение. Инвесторы реагируют не только рационально, но и эмоционально на то, как им преподносят информацию [7:09].
3.  **Неэффективные рынки.** В отличие от теории 1970-х годов, утверждавшей, что цены всегда отражают фундаментальную стоимость, поведенческие финансы постулируют: из-за ошибок инвесторов цены могут отклоняться от нормы надолго и существенно [8:42].

По словам Шефрина, неоклассики, такие как Мертон Миллер и Франко Модильяни, долгое время считали поведенческие факторы «побочным шоу» (sideshow), не имеющим значения для общей эффективности рынка [11:23]. Они полагали, что арбитраж быстро устранит любые аномалии. Шефрин же утверждает, что неэффективность может быть масштабной и устойчивой [14:01].

## 🧬 Нейроэкономика: химия азарта и пузырей
[[JUMP:15:17]]

Развитие технологий позволило ученым заглянуть внутрь мозга инвестора. В 1978 году **Херш Шефрин** и Ричард Талер (будущий лауреат Нобелевской премии) представили одну из первых «двухсистемных» моделей человеческого поведения, которую позже популяризировал Даниэль Канеман [16:10].

Ключевые открытия нейроэкономики, упомянутые Шефрином:

*   **Дофаминовая петля:** При инвестировании в активы, находящиеся в стадии «пузыря», у человека активируется прилежащее ядро (nucleus accumbens) [58:47]. Дофаминовые потоки создают ощущение эйфории, схожее с ранними стадиями опиоидной зависимости [1:00:45].
*   **Жажда предвкушения:** Мозг получает больше удовольствия от ожидания награды (прогнозирования роста акций), чем от самого факта владения ими [1:01:25].
*   **Искажение оценки риска:** Профессиональные инвесторы, как и любители, часто демонстрируют обратную зависимость между риском и доходностью в своих суждениях. Вместо того чтобы требовать премию за риск, они склонны считать «хорошие» (безопасные) компании более доходными [46:54].

## 🎭 Эмоциональный спектр: надежда против страха
[[JUMP:20:45]]

Шефрин подчеркивает, что классическая дихотомия «жадность и страх» неполна. По его мнению, гораздо более важную роль играет **надежда** [20:59].

Опираясь на работы психолога Лолы Лопес, гость объясняет структуру стремлений инвестора:

1.  **Безопасность:** Желание избежать катастрофических потерь (связано со страхом).
2.  **Потенциал:** Надежда на значительное улучшение жизненных стандартов.
3.  **Аспирации (цели):** Инвесторы часто определяют успех не через доходность портфеля, а через достижение конкретных жизненных планок. Те, кто ставит очень высокие цели, склонны к чрезмерному риску, так как это единственный путь к их достижению [22:55].

Интересным наблюдением профессора является популярность «лотерейных акций» (lottery stocks) — бумаг с низкой вероятностью огромного выигрыша. В Массачусетсе средние расходы домохозяйства на лотерейные билеты превышают $2000 в год [30:41]. Шефрин утверждает, что аналогичная психология движет людьми, покупающими акции с отрицательной ожидаемой доходностью, но «взрывным» потенциалом [31:34].

## 📉 Парадокс эффективности и активное управление
[[JUMP:25:29]]

Несмотря на признание неэффективности рынков, Шефрин дает парадоксальный совет: большинству людей стоит инвестировать так, **словно рынок эффективен** [25:56].

Его аргументы:

*   Теоретическая альфа существует, но ваши собственные поведенческие искажения, скорее всего, «съедят» всю прибыль от попыток её поймать [26:33].
*   Большинство инвесторов зарабатывают меньше рынка именно из-за своих попыток его обыграть [26:46].

Говоря об институциональных инвесторах и активных менеджерах, Шефрин предлагает два взгляда. Циничный взгляд заключается в том, что компании просто продают инвесторам надежду и ощущение «выше среднего», эксплуатируя их самоуверенность [37:32]. Более мягкий вариант предполагает, что менеджеры действительно находят альфу, но полностью забирают её себе в виде высоких комиссий, оставляя инвестору лишь социальный статус владения «элитным» фондом [40:48].

## 🚀 Мемы, импульс и «ошибка возможностей роста»
[[JUMP:51:18]]

Шефрин анализирует современные феномены, такие как кейс GameStop и мем-акции. В отличие от доткомов 90-х, которые основывались на вере в «новую индустриальную революцию», в мем-акциях Шефрин видит социальный протест — желание «маленького человека» проучить истеблишмент [58:35].

Также обсуждаются механизмы **momentum** (эффекта импульса). Профессор объясняет его через «эффект предрасположенности» (disposition effect) [54:27]:

*   Инвесторы слишком рано продают прибыльные акции, чтобы зафиксировать чувство гордости.
*   Это замедляет движение цены к её реальной фундаментальной стоимости.
*   В результате возникает дрейф цены (иммульс), который профессионалы могут эксплуатировать, понимая, где накопилось больше всего «бумажной прибыли» [55:45].

Особое внимание уделено **Growth Opportunities Bias** (ошибке возможностей роста). Аналитики часто закладывают в модели DCF (дисконтированных денежных потоков) предположение, что компания будет зарабатывать больше стоимости своего капитала вечно [1:05:41]. На практике же конкуренция и технологии обнуляют это преимущество. Шефрин приводит пример eBay: прогнозы денежных потоков компании на 2030-2050 годы последовательно снижались каждые пять лет, начиная с 2003 года [1:08:46].

## 🤝 Роль финансового советника: «Психологический опцион»
[[JUMP:1:11:34]]

Профессор считает, что финансовые советники продают не столько доходность, сколько психологический комфорт. Он называет это **«психологическим колл- и пут-опционом»**:

*   **Колл-опцион:** Если инвестиция успешна, клиент приписывает заслугу себе и чувствует себя умным (права на хвастовство) [1:12:42].
*   **Пут-опцион:** Если дела идут плохо, клиент может обвинить советника, сохранив собственную самооценку [1:13:07].

По мнению Шефрина, главная ценность советника — удержать клиента от панических продаж во время рыночного спада, когда инвестор застывает как «олень в свете фар» [1:16:53]. Исследования Vanguard подтверждают, что даже миллениалы предпочитают людей роботам-консультантам именно ради «спокойствия души» (peace of mind) [1:15:18].

## 🍎 Дивиденды и личное наследие
[[JUMP:1:18:17]]

С точки зрения классической теории (Миллер и Модильяни), дивиденды и прирост капитала взаимозаменяемы. Однако Шефрин утверждает, что психологически это разные сущности [1:18:57]:

*   Дивиденды воспринимаются как «безопасный» доход, подавляющий страх [1:19:11].
*   Для пенсионеров они заменяют зарплату, позволяя сохранять привычки потребления, не «убивая гусыню, несущую золотые яйца» (основной капитал) [1:20:31].

В завершение интервью **Херш Шефрин** вспоминает своего дядю, Фрэнка Шефрина, канадского экономиста, который был одним из основателей Всемирной продовольственной программы ООН [1:25:02]. Именно пример дяди, работавшего над искоренением голода в мире, вдохновил Херша стать экономистом [1:26:08]. Свой успех профессор определяет как возможность сделать мир лучше через распространение знаний и создание условий для «счастья через понимание» [1:27:15].