# Конец эпохи дешевых денег: как 2022 год перевернул рынки и вернул тренд-фолловинг к жизни

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=fNqk9oWRV_I
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 26.12.2022

---

2022 год стал переломным для мировых финансовых рынков, ознаменовав собой завершение многолетней эпохи доминирования центробанков и сверхнизких процентных ставок. В специальном выпуске подкаста Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и приглашенные эксперты Роб Карвер, Марк Жепчински, Алан Данн и Джим подробно проанализировали тектонические сдвиги в рыночных режимах. Участники дискуссии разобрали феноменальный успех стратегий следования за трендом, неэффективность классического хеджирования хвостов и крах криптовалютной индустрии.

## 📉 Смена вех: Действительно ли наступил конец режима Carry?
[[JUMP:2:12]]

Дискуссия началась с вопроса слушателя по имени Зак [2:12], который после прочтения книги *The Rise of Carry* (соавтором которой является один из ведущих подкаста Кевин Колдайрон) [2:52] заинтересовался: завершилась ли эпоха «режима кэрри» (carry regime), доминировавшая последние 12–14 лет?

Марк Жепчински высказал мнение, что сейчас рынки находятся в состоянии смены режима (transition) [3:55]. На примере валютного и товарного рынков (где кэрри-трейд завязан на бэквордацию и контанго) он пояснил, что периоды высокой волатильности заставляют инвесторов временно выходить из кэрри-стратегий [4:10]. По его словам, такие периоды могут длиться месяцами или кварталами, но как только паника утихает, а расхождение в политике центробанков сохраняется, возможности для кэрри-трейда возникают снова [4:36].

Джим предложил взглянуть на концепцию кэрри шире. По его оценке, крупнейшим кэрри-трейдом в мире является разница между покупкой опционов «колл» (когда рынок растет) и покупкой опционов «пут» (для защиты от падения) [5:30]. Джим выделил следующие ключевые факторы:

*   В мире накоплено около 400 триллионов долларов в длинных активах [5:45].
*   Инвесторы вынуждены постоянно хеджировать эти позиции, что создает структурный дисбаланс спроса и предложения на рынке волатильности [5:45].
*   Этот дисбаланс усугублялся из-за притока дешевой ликвидности при околонулевых процентных ставках [5:59].

По прогнозу Джима, этот режим замедляется и будет трансформироваться в течение следующего десятилетия [6:26]. Рост стоимости денег приведет к сокращению левериджа (кредитного плеча) в системе, что сгладит левый хвост распределения доходностей и сделает рынок более сбалансированным [6:38].

С этим тезисом не вполне согласился Роб Карвер, опираясь на эмпирические данные торговли фьючерсами [7:31]. Он отметил, что за последние 18 месяцев стратегии кэрри действительно показали слабые результаты, однако аналогичные периоды спада наблюдались в 2008–2009 и в 1999 годах [7:57]. Гораздо более тяжелым для кэрри-трейда был конец 1970-х годов, после чего последовал 25–30-летний «бычий» рынок [8:24]. По мнению Роба, полутора лет неудач недостаточно, чтобы полностью списывать кэрри со счетов [8:36]. Более того, при всплесках волатильности стратегии кэрри, как утверждает Роб, часто показывают себя лучше, чем классический моментум (momentum) [9:03].

Алан Данн добавил, что макроэкономический контекст указывает на масштабный разворот многолетних трендов [11:40]. Снижение ставок, падение инфляции и глобализация, длившиеся четыре десятилетия, разворачиваются вспять [11:52]. Алан сослался на заявление члена правления ЕЦБ Изабель Шнабель о переходе от эпохи «Великого успокоения» (Great Moderation) к «Великой волатильности» (Great Volatility) [12:05].

Марк Жепчински резюмировал, что главным изменением стала недоступность дешевого плеча [13:36]. В предыдущую эпоху инвесторы могли просто купить актив с плечом и держать его. Теперь же, по выражению Марка, «придется потрудиться, чтобы заработать» [13:50].

## 🚀 Триумф тренд-фолловинга в 2022 году: Факторы успеха
[[JUMP:14:15]]

2022 год оказался на редкость удачным для систематических стратегий, следующих за трендом (trend following / CTAs). Алан Данн выделил три основные причины такого успеха:

1.  **Наличие сильных и устойчивых трендов** в самых разных классах активов [16:00]. В отличие от прошлых лет, когда тренд мог быть только в одном секторе (например, в сырье), в 2022 году направленные движения наблюдались в облигациях, процентных ставках и сырьевых товарах одновременно (акции при этом вели себя более хаотично) [16:27].
2.  **Эффект расширения волатильности (volatility expansion)** [16:52]. В конце 2021 — начале 2022 года волатильность в облигациях и ставках была крайне низкой. Это позволило алгоритмам занять очень крупные короткие позиции [17:04]. Когда началось мощное направленное движение, доходность этих позиций оказалась колоссальной [17:17].
3.  **Рост процентных ставок**, который принес дополнительный процентный доход на свободный денежный баланс (collateral yield), удерживаемый на счетах CTA-фондов [17:55].

Роб Карвер поделился собственным опытом, уточнив, что почти вся его прибыль в 2022 году была сформирована в первые несколько месяцев [18:26]. Начиная с апреля, его портфель находился в боковике и даже снизился примерно на 4% к декабрю [18:26]. При этом Роб зафиксировал аномалию: его конвергентная стратегия, основанная на поиске отрицательной асимметрии (skew), показала отличные результаты одновременно с тренд-фолловингом, чего не случалось за всю историю его бэктестов [18:52, 19:17].

Марк Жепчински объяснил успех тренд-фолловеров феноменом, который он назвал «рыночным скрежетом» или «гриндом» (the grind) [19:57]. Он сравнил 2022 год с мартом 2020 года:

*   В 2020 году произошел мощнейший, но мгновенный шок. Цены рухнули так быстро, что математические модели тренд-фолловеров просто не успели перестроиться [20:11].
*   В 2022 году рынки снижались медленно, но упорно [20:54]. Этот затяжной характер снижения, подпитываемый последовательным повышением ставок центробанками и ростом инфляции, стал идеальной («Златовлаской») средой для систематических моделей [21:07, 21:45].

Джим согласился с этим тезисом, подчеркнув, что «гринд» — это проявление долгосрочной фундаментальной силы [22:15]. По его мнению, при смене макроэкономического режима ускорение на первом этапе происходит очень быстро, после чего скорость изменений стабилизируется [22:44].

Нильс Каструп-Ларсен добавил, что в 2022 году сломались привычные корреляции — в частности, облигации и акции падали вместе, лишая инвесторов классической диверсификации [24:18]. Согласно внутренним исследованиям его фирмы, в 2022 году абсолютно все временные интервалы моделей (от сверхкоротких в несколько недель до долгосрочных в два года) генерировали прибыль [24:57, 25:26]. Подобная синергия всех таймфреймов ранее наблюдалась только в знаковых 2008 и 2014 годах [25:12].

## ⚖️ Великие дебаты: Хеджирование хвостов против тренд-фолловинга
[[JUMP:31:10]]

Одним из самых ярких интеллектуальных противостояний года в академической и практической среде стала дискуссия вокруг защитных свойств различных стратегий. Поводом послужил публичный спор между инвестиционными компаниями Universa Investments (специализируется на хеджировании «хвостов» — tail hedging) и AQR Capital Management (активно продвигает тренд-фолловинг) [31:10]. Обе компании выпустили подробные аналитические материалы [31:30].

### Аргументы Universa против CTA-стратегий
Алан Данн подробно изложил тезисы Universa, критикующей следование за трендом [31:55]. По мнению аналитиков Universa:

*   Заявления о том, что CTA-фонды являются надежным средством защиты портфеля во время рыночных обвалов, сильно преувеличены [32:22].
*   Историческая доходность тренд-фолловинга неуклонно снижается с 1980-х годов [34:08].
*   Включение CTA в портфель в долгосрочной перспективе не улучшает совокупный среднегодовой темп роста (CAGR) из-за высокого «проскальзывания» и слабой доходности в периоды роста акций (как это было в 2010-х годах) [35:50, 36:16].
*   CTA-фонды зарабатывали большую часть прибыли просто за счет многолетнего удержания длинных позиций в гособлигациях США на фоне падения ставок, то есть вели себя схоже с облигациями [38:12].

Алан Данн, однако, указал на серьезные методологические изъяны в отчете Universa. Во-первых, авторы не скорректировали доходность прошлых лет на уровень безрисковой процентной ставки, которая в 1980-е годы была двузначной [34:33]. Во-вторых, реальные данные индекса BTOP50 опровергают их тезис: пятилетний скользящий коэффициент Шарпа для этой стратегии в конце 2022 года находился на историческом максимуме [35:00]. В-третьих, ссылка Universa на старую работу Нидерхоффера и Веберпаля о том, что CTA будут страдать в период роста доходностей облигаций, была полностью опровергнута практикой 2022 года [38:27].

### Контраргументы AQR и защита системного трейдинга
В ответном документе AQR сравнили эффективность систематической покупки опционов «пут» (классический tail hedge) и тренд-фолловинга [39:35]. По мнению AQR:

1.  **Фактор времени:** Хеджирование хвостов отлично работает при резких и внезапных шоках (как в марте 2020 года), однако при затяжных медвежьих рынках тренд-фолловинг оказывается гораздо эффективнее [40:03].
2.  **Эффект «круглого стола» (round trip):** С учетом стоимости удержания защиты и последующего восстановления рынка, долгосрочные результаты прямого хеджирования выглядят не столь привлекательно [40:16].
3.  **Издержки упущенной выгоды (drag):** Постоянная покупка опционов «пут» генерирует стабильный убыток во время затяжных «бычьих» фаз рынка [40:29]. В долгосрочном цикле тренд-фолловинг превосходит прямое хеджирование по соотношению затрат и выгод [40:29].

Роб Карвер согласился с выводами AQR, назвав методологию Universa (особенно их график сравнения CTA с облигациями) «ужасающей» [41:10]. При этом он выразил сожаление, что AQR не разделили в своем исследовании быстрый и медленный тренд-фолловинг: быстрые модели по своим свойствам ближе к опционам «пут» и могли бы показать еще более впечатляющие результаты в защите портфеля [41:22].

Марк Жепчински подчеркнул, что в новой макроэкономической реальности инвесторам нужно переходить от простой диверсификации активов (asset allocation) к диверсификации стратегий (strategy diversification) [41:50]. Когда корреляция между акциями и облигациями становится положительной, традиционный портфель 60/40 перестает работать, и требуются альтернативные источники доходности [42:39, 42:52].

Джим подверг жесткой критике подход Universa к анализу данных с 1980 года, назвав это манипуляцией с целью подтверждения собственной предвзятости (cherry picking), так как этот период полностью совпадает с эпохой монетарного доминирования ФРС [44:10].

С точки зрения Джима, в ближайшие 5–10 лет стратегии, основанные на постоянной покупке дешевых опционов «пут» (модель Universa), столкнутся со структурными трудностями [49:52]. Рынок переходит в режим высокой инфляции и двухсторонней волатильности, где не будет затяжных безоткатных ралли и внезапных сверхмощных обвалов [50:05]. В таких условиях постоянные траты на покупку страховки будут просто сжигать капитал инвесторов [50:05].

## 🎓 Уроки 2022 года: Смирение, макроэкономика и воображение
[[JUMP:50:35]]

Традиционный предновогодний самоанализ заставил участников признать ограниченность любых прогнозов. Марк Жепчински сформулировал свой главный вывод лаконично: «Я понял, что ничего не знаю» [51:00]. Он напомнил, что в начале 2022 года никто не мог всерьез предположить, что Федеральная резервная система повысит ставку сразу на 500 базисных пунктов за год [51:26]. Другим сюрпризом стало резкое и быстрое возвращение к среднему (mean reversion) цен на сырьевые товары (пшеницу, энергоносители) после мартовского всплеска, вызванного началом конфликта на Украине [52:33].

Алан Данн процитировал известного экономиста Руди Дорнбуша:

> «В экономике события развиваются гораздо дольше, чем вы думаете, а затем происходят намного быстрее, чем вы могли себе представить» [55:04].

Роб Карвер полушутя признался, что его лучшим финансовым решением за последний год стала фиксация ставки по ипотеке на уровне 1,2% сроком на пять лет в конце 2021 года [55:45]. В остальном же он полагается исключительно на простые систематические правила, полностью отказавшись от попыток угадать направление движения рынков [55:57].

Джим предложил разделять типы прогнозирования: в то время как предсказание направления цены (вверх или вниз) является практически невыполнимой задачей, прогнозирование *формы распределения* доходностей вполне возможно [56:09, 56:22]. По его мнению, ключевой долгосрочной силой, определяющей будущую форму распределения, является демография [57:25]. Выход на пик потребления поколения миллениалов на фоне высокого уровня неравенства будет подталкивать экономику к инфляционной модели спроса, что заставит рынки вернуться к исторической норме [57:38].

В завершение темы Нильс Каструп-Ларсен призвал инвесторов вернуть себе «способность воображать невообразимое» [59:49]. Он привел в пример отрицательные цены на нефть в 2020 году и отметил, что два десятилетия жесткого контроля со стороны регуляторов отучили финансовый мир от мысли, что рынки могут вести себя абсолютно непредсказуемо и хаотично [1:00:29].

## 🌪️ Крах FTX и крушение крипто-иллюзий
[[JUMP:1:00:43]]

Последней темой круглого стола стало обсуждение краха криптобиржи FTX и масштабного кризиса доверия в индустрии цифровых активов [1:00:43].

Роб Карвер не скрывал своего скепсиса, напомнив, что много лет криптоэнтузиасты называли традиционных инвесторов ретроградами [1:01:08]. По его мнению, крах FTX окончательно развеял миф о том, что биткоин или другие токены могут служить защитным активом (tail hedge) во время падения фондовых рынков [1:01:48]. Роб считает, что через сто лет историки будут описывать увлечение криптовалютами в тех же тонах, что и тюльпаноманию или пузырь Компании Южных морей [1:02:28].

Джим предложил более глубокий взгляд, разделив спекулятивную составляющую токенов и технологический потенциал Web3 и блокчейна [1:03:08]. Спекулятивный пузырь в крипте он сравнил с пузырем доткомов 2000 года: многие компании тогда обанкротились, но сам интернет навсегда изменил мир [1:03:21]. По мнению Джима, криптовалюты стали своеобразной «религией поколения миллениалов» по трем причинам:

1.  **Вера в технологии:** Это поколение выросло в эпоху беспрецедентного технологического прогресса [1:04:13].
2.  **Запрос на справедливость:** Миллениалы оказались обделены результатами роста благосостояния предыдущих десятилетий, находясь на дне распределения богатства [1:04:39]. Идея децентрализации стала для них попыткой «отобрать власть у правительств» [1:04:52].
3.  **Попытка догнать:** Отставая по уровню накоплений от бэби-бумеров (находясь примерно на уровне 40% от их капитала в аналогичном возрасте), молодые люди сознательно шли на высокий риск (покупая опционы и криптовалюту) в надежде быстро исправить финансовое положение [1:05:05].

Алан Данн подтвердил признаки классического пузыря, вспомнив, как в конце 2021 года в Дублине сразу несколько его знакомых пытались открыть криптофонды, мотивируя это тем, что «здесь есть легкие деньги для каждого» [1:07:07]. При этом Алан признал, что сама идея токенизации активов сохраняет высокую практическую ценность [1:07:32].

Марк Жепчински выделил три важных структурных аспекта, которые обнажил крах FTX:

*   **Конец дешевого рычага:** Стратегия «оседлания пузырей» за счет дешевых кредитов больше не работает [1:08:22, 1:08:47].
*   **Цикл Киндлбергера:** Пузыри могут иметь долгосрочную общественную пользу, если они направляют капитал в создание новой инфраструктуры (как это было с железными дорогами в XIX веке) [1:09:12].
*   **Важность регулирования и доверия:** Нарушение базовых рыночных механизмов парализует торговлю. Марк привел в пример хаос на Лондонской бирже металлов (LME) в секции никеля [1:10:04] и сослался на концепцию «беззла» (bezzle) Джона Кеннета Гэлбрейта — периода, когда похищенные или несуществующие богатства принимаются обществом за реальные, пока пузырь не лопнет [1:10:44].

Ведущий Нильс Каструп-Ларсен закрыл дискуссию выражением надежды, что текущий кризис очистит индустрию от откровенных мошенников, а также от финансовых и медийных платформ, занимавшихся манипуляциями и искусственным раздуванием цен на этом рынке [1:11:24].