# Ричард Бернстайн: «Великолепная семерка — это классический пузырь»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=LiVi2vDfBvI
Канал: The Compound
Опубликовано: 16.02.2024

---

В новом выпуске подкаста TCAF 130 ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают текущее состояние финансовых рынков с легендарным инвестором Ричардом Бернстайном, основателем Richard Bernstein Advisors (RBA). В центре дискуссии — феномен «Великолепной семерки», который Бернстайн открыто называет классическим инвестиционным пузырем, а также глобальные тектонические сдвиги в экономике: от деглобализации и возврата инфляции до изменения структуры фондового рынка и роли ликвидности.

## 🏰 От особняка во Флориде до кабинета на Уолл-стрит: карьера Ричарда Бернстайна
[[JUMP:0:00]]

Дискуссия начинается с обсуждения рынка недвижимости: на продажу выставлен самый дорогой жилой комплекс в США — Gordon Point в Неаполе, штат Флорида, оцененный в 295 миллионов долларов [0:14]. Этот комплекс площадью 60 акров был основан финансистом Джоном Донахью из Federated Investors, который в 1985 году приобрел первый участок земли всего за 1 миллион долларов [0:55]. История этой усадьбы, собиравшей под одной крышей огромную семью из 13 детей и 84 внуков, служит яркой иллюстрацией того, как долгосрочные инвестиции создают колоссальную ценность [1:10].

Для Ричарда Бернстайна, приглашенного гостя программы, тема долгосрочной стратегии является ключевой. Проработав более 20 лет в Merrill Lynch, он заработал репутацию одного из самых авторитетных аналитиков Уолл-стрит [2:42]. Бернстайн занял пост главного инвестиционного стратега Merrill Lynch в 2002 году, сменив на этой должности специалиста по акциям роста [3:09]. Это было время «дымящегося кратера» после лопнувшего пузыря доткомов, краха Enron и WorldCom, а также трагедии 11 сентября [3:23]. 

Бернстайн вспоминает свой путь в те годы:

*   2003 год стал одним из самых сложных в его карьере, так как первыми после кризиса начали расти спекулятивные биотехнологии и акции малой капитализации, что шло вразрез с его защитным позиционированием [4:16].
*   Весной 2009 года он покинул Merrill Lynch [4:44] и в конце того же года основал собственную фирму RBA (Richard Bernstein Advisors) [4:44].
*   Решение о запуске бизнеса созрело в момент, когда еженедельные данные по первичным заявкам на пособие по безработице показали резкое улучшение, сигнализируя о начале нового экономического цикла [5:09].

## 🎈 «Великолепная семерка» под микроскопом: почему это классический пузырь
[[JUMP:9:09]]

Сегодня под управлением компании RBA находится более 15 миллиардов долларов [8:57]. Будучи признанным экспертом макроэкономического анализа, Ричард Бернстайн открыто называет популярное увлечение «Великолепной семеркой» (Magnificent Seven) инвестиционным пузырем [9:50]. В то время как большинство его коллег избегают столь категоричных формулировок, Бернстайн подкрепляет свое мнение жесткой статистикой.

По его мнению, инвесторы ошибочно полагают, будто в мире существуют всего семь историй роста [10:16]. Исследования RBA показывают обратное:

1.  При запуске глобального фильтра на поиск быстрорастущих компаний четыре из семи компаний «Великолепной семерки» даже не проходят базовый отбор по темпам роста [10:43].
2.  В этот список попадают от 130 до 140 других компаний со всего мира, демонстрирующих отличные финансовые показатели [10:43].
3.  Самая быстрорастущая компания из «Великолепной семерки» занимает в этом глобальном рэнкинге лишь 25-е или 27-е место [10:55].

Бернстайн призывает инвесторов отделять «экономическую историю» от «инвестиционной истории» [12:26]. Он проводит прямую аналогию с технологическим пузырем 2000 года. Тогда интернет действительно изменил мировую экономику фундаментальным образом [12:38]. Однако те инвесторы, которые купили индекс NASDAQ на самом пике пузыря, ждали 14 лет только для того, чтобы выйти в безубыток [12:52]. Даже покупка акций за год до пика требовала 11 лет для возврата средств [13:07]. Цена, которую платит инвестор, всегда имеет решающее значение, какими бы заманчивыми ни были долгосрочные прогнозы развития технологий [13:07].

## 💾 Эхо 2000 года: Nvidia, дефицит полупроводников и аналогия с EMC
[[JUMP:14:26]]

Особое внимание участники дискуссии уделяют компании Nvidia, чья капитализация превысила капитализацию всего энергетического сектора индекса S&P 500 [14:26]. Сторонники Nvidia утверждают, что компания создает уникальную экосистему и фактически продает программное обеспечение в комплекте с чипами, страхуя себя от конкуренции. 

Бернстайн, однако, напоминает о циклической природе полупроводниковой индустрии [11:36]. Заявления о том, что производители чипов не подвержены экономическим циклам, кажутся ему абсурдными, учитывая, что всего два года назад их прибыли падали на фоне общего замедления экономики [11:49].

Бернстайн проводит аналогию с корпорацией EMC, которая в конце 1990-х годов была безоговорочным лидером на рынке систем хранения данных [15:19]. В то время все утверждали, что развитие интернета породит экспоненциальный рост объемов данных, которые нужно будет где-то хранить. Прогноз оправдался, но инвесторы не смогли предвидеть появление облачных технологий. В результате EMC потеряла лидерство и со временем прекратила самостоятельное существование [15:32]. 

Аналогичную параллель проводит и генеральный директор Databricks:

*   В период пузыря доткомов телекоммуникационные компании активно прокладывали оптоволоконные кабели, опасаясь дефицита пропускной способности [15:45].
*   Вскоре возник избыток инфраструктуры, получивший название «темное волокно» (dark fiber) [15:59].
*   Сегодня на рынке графических процессоров (GPU) может наблюдаться схожая ситуация двойных и тройных заказов со стороны компаний, пытающихся зарезервировать поставки, что в итоге приведет к перепроизводству [16:13].

Даже действия легендарного Уоррена Баффета, чья компания Berkshire Hathaway в четвертом квартале сократила долю в Apple на 10 миллионов акций, намекают на то, что даже для самых качественных активов существуют разумные границы оценки [17:31].

## 🪙 Биткоин как «лоза» ликвидности и крах монетарной теории
[[JUMP:20:20]]

Своим главным индикатором («лозой для поиска воды») спекулятивных настроений на рынке Ричард Бернстайн называет биткоин [20:20]. По его мнению, криптовалюта представляет собой абсолютно спекулятивный инструмент, цена которого формируется исключительно спросом и предложением при отсутствии реального экономического фундамента [20:33]. Сравнивая биткоин с суррогатными валютами прошлого вроде «миль Marboro» [20:46], Бернстайн выражает скепсис по поводу его использования в качестве полноценного платежного средства.

Рост биткоина до 52 000 долларов Бернстайн интерпретирует как сигнал Федеральной резервной системе о том, что монетарная политика все еще остается слишком мягкой [21:14]. Избыточная ликвидность, не абсорбированная реальным сектором экономики, устремляется на спекулятивные рынки [21:14].

Бернстайн критикует ключевой аргумент сторонников биткоина о его «ограниченной эмиссии»:

1.  Этот тезис демонстрирует базовое непонимание современной монетарной теории [25:24].
2.  Если биткоин действительно станет доминирующим экономическим фактором, финансовая система неизбежно создаст механизмы кредитования и мультипликации, фактически запустив процесс частичного банковского резервирования [25:49].
3.  Идея о жестком дефиците предложения несостоятельна, поскольку на рынке уже существуют тысячи других криптовалют [26:04].

Появление спотовых биткоин-ETF не меняет сути актива, а лишь расширяет каналы для притока спекулятивного капитала [22:59]. Связь биткоина с глобальными финансовыми условиями очевидна: при смягчении условий его цена демонстрирует рост, при ужесточении — падает [26:30].

## 📈 Сломанные модели экономистов и тихая угроза новой волны инфляции
[[JUMP:26:30]]

Одной из самых недооцененных угроз для рынка Бернстайн считает риск повторного ускорения инфляции [30:01]. В то время как консенсус-прогноз Уолл-стрит сфокусирован на дебатах о сроках снижения процентных ставок ФРС, реальные показатели указывают на сохранение проинфляционного давления [30:13].

В пользу этой гипотезы говорят несколько факторов:

*   **Рынок труда:** Безработица в США находится на исторически низком уровне в 3,7–3,8%, несмотря на прошедшую фазу « profits recession» (спада корпоративных прибылей) [33:06].
*   **Pricing power бизнеса:** Опросы малого бизнеса, проводимые Национальной федерацией независимого бизнеса (NFIB), фиксируют рост намерений повышать цены, что исторически опережает динамику индекса потребительских цен (CPI) на несколько месяцев [34:26].
*   **Избыток денежной массы:** После пандемии темпы роста агрегатора M2 в США достигали беспрецедентных 27% [54:31]. Этот гигантский объем ликвидности все еще продолжает циркулировать в системе, ослабляя эффект от повышения ставок ФРС на 525 базисных пунктов [55:38].

Бернстайн отмечает, что за последние 40 лет консенсус-прогнозы экономистов ни разу точно не предсказали наступление рецессии [30:51]. Настоящий кризис наступает тогда, когда опережающие индикаторы падают, а эксперты уверяют в прочности системы. Сейчас же наблюдается обратная картина: опережающие индикаторы нащупывают дно, в то время как экономисты продолжают рассуждать о неизбежном спаде [30:51]. Это расхождение оставляет пространство для приятных сюрпризов в плане экономического роста.

## ⚙️ Великий разворот: реиндустриализация, френдшоринг и недооцененные секторы
[[JUMP:35:05]]

В условиях изменения макроэкономической парадигмы Бернстайн делает ставку на реальный сектор экономики. Главным долгосрочным трендом он называет не искусственный интеллект, а деглобализацию, которую точнее описывать термином «френдшоринг» (friend-shoring) [42:08]. 

С 1992 года, начиная с подписания соглашения NAFTA, глобализация была основным источником долгосрочной дезинфляции на планете [42:59]. Производство переносилось в регионы с минимальными издержками, что создавало давление на цены и позволяло центробанкам держать ставки низкими. Свертывание этого процесса и перенос цепочек поставок из Китая или России в Мексику и Вьетнам неизбежно ведут к росту издержек и инфляции [43:39].

Для инвесторов это означает наступление эры «высших ставок на более долгий срок» [43:52]. Победителями в этой новой реальности станут компании из циклическтх и промышленных секторов:

1.  **Промышленность (Industrials):** Сектор демонстрирует силу, сравнимую со спекулятивными лидерами, за счет автоматизации, робототехники и модернизации инфраструктуры, хотя об этом мало говорят в СМИ [35:58].
2.  **Энергетика и материалы (Energy & Materials):** Компании, производящие кабели, провода и строительные материалы, выиграют от стремления США к большей экономической самодостаточности [35:44].
3.  **Развивающиеся рынки (Emerging Markets):** Исторически существует обратная зависимость между успехом венчурного капитала и развивающихся рынков [39:16]. После десятилетия триумфа венчурных инвестиций и технологических IPO наступает время недооцененных зарубежных площадок, таких как Индия [40:34].

## 🇨🇳 Китайский парадокс: сильные фундаментальные показатели при слабом рынке
[[JUMP:58:40]]

Анализируя международные рынки, Ричард Бернстайн признает свою ошибку с ранним входом в активы Китая [58:50]. Макроэкономические показатели Поднебесной — реальный рост ВВП, объемы промышленного производства и опережающие индикаторы — выглядят убедительно и зачастую превосходят американские аналоги [59:29]. Проблема кроется в несоответствии фундаментальных показателей бизнеса и динамики его акций [1:00:48].

Инвесторы сталкиваются не столько с юридическими препятствиями, сколько с геополитическими и политическими рисками. Китайские власти демонстрируют безразличие к трансграничным потокам капитала, что резко контрастирует с периодом десятилетней давности, когда Пекин активно лоббировал включение своих акций в глобальные индексы MSCI [1:01:40]. Тем не менее, Бернстайн полагает, что если отношение руководства КНР к иностранным инвесторам изменится в лучшую сторону на фоне внутренней потребности в капитале, китайские акции, торгующиеся с экстремальным дисконтом, могут стать крайне привлекательным объектом для покупок [1:02:47].

## 🧩 Поломанный механизм ценообразования: Эйнхорн, децимилизация и судьба малой капитализации
[[JUMP:1:03:15]]

Участники подкаста затронули недавнее заявление известного инвестора Дэвида Эйнхорна о том, что современный фондовый рынок «сломан» из-за засилья индексного инвестирования и отсутствия адекватного аналитического покрытия компаний средней и малой капитализации [1:03:41].

Бернстайн предлагает взглянуть на эту проблему через призму истории финансовой индустрии:

*   В конце 1970-х и начале 1980-х годов лучшие старшие аналитики специализировались на акциях малой капитализации, поскольку этот сектор находился в фазе мощного бычьего рынка, а молодые специалисты анализировали крупных эмитентов [1:04:07].
*   Интерес к анализу небольших компаний поддерживался высокой маржинальностью брокерского бизнеса до перехода на десятичные котировки (децимилизацию) [1:05:16]. Брокеры могли зарабатывать до четверти доллара на разнице цен покупки и продажи акций, что окупало содержание аналитических отделов [1:05:29].
*   Инвестиционные банки имели прямой экономический интерес в покрытии малых компаний для последующей организации вторичных размещений акций (secondary offerings) и долгового финансирования [1:05:43].

Упразднение этих стимулов привело к тому, что сегмент малой капитализации оказался заброшен. Для активных инвесторов, использующих фундаментальный анализ, это открывает уникальные возможности из-за полного отсутствия конкуренции в поиске недооцененных компаний [1:06:34]. В то же время RBA строит свой бизнес на предоставлении недорогих решений на базе ETF для финансовых советников, позволяя им делегировать вопросы распределения активов между классами акций и облигаций и сосредоточиться на планировании жизни клиентов [1:08:33].

## 🏈 Личные истории, спорт и культурные рекомендации
[[JUMP:1:11:00]]

В завершение беседы спикеры переходят к неформальным темам. Ричард Бернстайн признается в своей давней и порой мучительной любви к футбольному клубу New York Jets и баскетбольной команде New York Knicks, иронизируя над склонностью инвесторов к спортивному мазохизму [1:11:13]. Обсуждая Jets, ведущие с грустью вспоминают травму Аарона Роджерса, который в прошедшем сезоне отыграл всего четыре розыгрыша вместо ожидаемых матчей [1:12:35].

В традиционной рубрике рекомендаций участники поделились своими фаворитами:

*   **Ричард Бернстайн** рекомендует книгу Марка Салливана «Последняя зеленая долина» (The Last Green Valley) — захватывающую историческую драму о судьбе беженцев в Европе в конце Второй мировой войны [1:15:00]. Он также признается, что перечитывает классический шпионский детектив Джона ле Карре «Маленькая барабанщица» (The Little Drummer Girl) [1:15:50].
*   **Майкл Батник** советует обратить внимание на сериал «Полиция Токио» (Tokyo Vice) на платформе Max, рассказывающий о борьбе американского репортера с японской якудза [1:16:30], а также отмечает высокое качество первого сезона сериала «Настоящий детектив» (True Detective) [1:17:09].
*   **Джош Браун** делится впечатлениями от фильма о Бобе Марли и рекомендует к прослушиванию новый альбом трибьютов «One Love», содержащий современные кавер-версии легендарных песен музыканта [1:18:04].