В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Маргарет Чен, руководителем направления CA Capital Management в инвестиционной компании Cambridge Associates. Они подробно обсуждают эволюцию модели аутсорсинга инвестиционных офисов (OCIO), управление специфическими пулами капитала и лидерские качества, необходимые современному аллокатору. Этот материал предлагает глубокий анализ того, как трансформировался подход к институциональным инвестициям за последние десятилетия.
🎓 От политологии к управлению миллиардами 1:24
Путь Маргарет Чен в инвестиционный бизнес не был спланирован заранее. Дочь иммигрантов из Тайваня, она выросла в семье, где не имели представления о фондовом или облигационном рынках. В Йельском университете Чен увлеклась политологией и сравнительным анализом политических систем. По её мнению, именно гуманитарное образование заложило основу её аналитического мышления. Исследования, статистика и регрессионный анализ, применяемые для изучения электорального поведения и эволюции демократических институтов, оказались крайне полезными в инвестициях. Чен считает, что инвестирование во многом похоже на социальные науки: это искусство, требующее суждения, мудрости и опыта, поскольку поведение людей и институтов невозможно предсказать с математической точностью.
Во время учебы Маргарет Чен стала первой женщиной, избранной на пост президента студенческого совета Йельского университета. Её дипломным руководителем был знаменитый профессор Эдвард Тафти, эксперт по визуализации данных. Именно он в условиях рецессии 1990 года посоветовал ей продолжить обучение в Школе управления им. Кеннеди при Гарвардском университете. Чен отмечает, что междисциплинарный подход школы, сфокусированный на государственно-частном партнерстве, идеально соответствовал её интересам.
После окончания Гарварда Чен пришла в сферу управленческого консалтинга в компанию Coopers & Lybrand, где занималась экономическим и финансовым анализом в транспортном секторе, в частности, последствиями слияния авиакомпаний. Спустя несколько лет она осознала свое желание перейти в инвестиционную индустрию. В 1997 году, пройдя через марафон из 14 интервью, она была принята на работу в Cambridge Associates.
Инвестиционная среда конца 1990-х годов кардинально отличалась от современной. В Cambridge Associates практиковалась модель наставничества: молодой специалист работал одновременно с десятком старших коллег и множеством разнообразных клиентов. По словам Чен, кривая обучения была невероятно крутой. Опыт работы в консалтинге помог ей эффективно выстраивать процессы взаимодействия и помогать организациям принимать сложные решения. Главным правилом успешной коммуникации Чен называет глубокое понимание своей аудитории:
- Некоторые клиенты лучше воспринимают визуальную информацию.
- Другие требуют исключительно глубокого аналитического разбора.
- Для третьих ключевое значение имеет личная убежденность и уверенность консультанта.
📉 Искусство управления ликвидационными фондами 9:15
В начале своей карьеры в Cambridge Associates Маргарет Чен сформировала уникальную клиентскую базу, состоящую из так называемых ликвидационных пулов капитала. В отличие от традиционных эндаументов, рассчитанных на вечное существование, эти фонды (созданные для экологических выплат, судебных урегулирований или целевого расходования средств) имели жесткий временной горизонт: через 35–40 лет их баланс должен был снизиться до нуля.
Управление такими портфелями сопряжено с целым рядом специфических вызовов:
- Неопределенный график ежегодных трат.
- Высокий уровень налогообложения для некоторых структур.
- Жесткие ограничения на типы допустимых инвестиций.
- Необходимость балансировать между сохранением капитала и инвестициями в рост.
По словам гостьи, в таких фондах критически важна первая фаза (первые 1–5 лет). Ошибка на этом этапе может разрушить всю долгосрочную стратегию. Финансовый кризис 2008 года показал, что управление ликвидностью и качеством кредитного портфеля в таких пулах требует постоянной бдительности.
Помимо математических расчетов, управление ликвидационным фондом несет в себе серьезный психологический аспект. Чен утверждает, что людям психологически тяжело видеть, как абсолютная стоимость фонда из года в год снижается — например, с 1 миллиарда до 500 миллионов долларов, даже если это полностью соответствует плану. В обществе, где успех измеряется исключительно ростом цифр, сознательное сокращение капитала воспринимается болезненно.
Кроме того, таким фондам трудно оценивать себя по рыночным бенчмаркам. Инвесторы ликвидационных пулов вынуждены ориентироваться на индивидуальные целевые показатели абсолютной доходности, абстрагируясь от краткосрочных рыночных трендов и хайпа вокруг новых активов.
🔄 Эволюция консалтинга: рождение модели OCIO 15:46
Традиционная модель инвестиционного консалтинга, по мнению Чен, по-прежнему эффективна для организаций, имеющих сильный внутренний инвестиционный комитет и постоянный штат сотрудников. Однако на практике большинство некоммерческих организаций сталкивается с высокой текучестью кадров и потерей институциональной памяти. Бессменные легендарные руководители фондов стали редким исключением из правил.
Под влиянием этих факторов клиенты сами подтолкнули Cambridge Associates к созданию полноценного аутсорсингового инвестиционного офиса (OCIO). Первое поручение такого рода компания получила в 2000 году, а в 2005 году под её полное управление перешел первый масштабный портфель крупного фонда. Today бизнес CA Capital Management под руководством Маргарет Чен оперирует активами в размере 20 миллиардов долларов.
Чен выделяет три основных подхода («вкуса») на рынке OCIO:
- Продуктовый подход: создание абсолютно одинаковых портфелей для всех клиентов по принципу типовой застройки.
- Блочный подход (Sleeves): формирование портфеля из готовых модулей по классам активов (клиенты живут в одном «квартале», но дома могут немного отличаться).
- Полная кастомизация: подход Cambridge Associates, предполагающий создание уникального инвестиционного офиса под конкретные нужды организации.
Современный инвестиционный процесс требует колоссальной инфраструктуры: соблюдения регуляторных норм, трейдинга, юридической экспертизы, аудита и отчетности. Порядка трети клиентов Cambridge Associates имеют специфические требования, связанные с миссией организации, ESG-критериями или поддержкой фондов под управлением меньшинств. Чен убеждена, что при стандартном продуктовом подходе OCIO удовлетворить такие запросы невозможно.
⚖️ Ответственность за результат и дилемма масштабирования 21:11
Главное отличие между позицией консультанта и руководителя OCIO заключается в механизме исполнения решений. Консультант предлагает рекомендацию, но окончательную ответственность несет голосующий комитет. В модели OCIO вся ответственность за результаты и конечную доходность полностью переходит на внешнюю управляющую компанию.
Для масштабирования этого бизнеса в Cambridge Associates создали распределенную структуру: инвестиционные команды сегментированы по типам клиентов и географии. При этом сохраняется жесткий сквозной контроль: инвестиционная философия, подходы к оценке рисков и бэк-офисная инфраструктура едины для всей фирмы. Чен лично просматривает каждый портфель и каждую сделку в системе, обеспечивая общую согласованность действий.
Фундаментальные принципы Cambridge Associates включают в себя:
- Выраженный акцент на акции и долевые инструменты (equity bias).
- Глубокую глобальную диверсификацию.
Комментируя популярный тезис Уоррена Баффета о том, что для американского инвестора достаточно вложиться в индекс S&P 500, Чен соглашается, что крупнейшие корпорации США получают значительную часть выручки из-за рубежа и носят мультинациональный характер. Однако, опираясь на свой политологический бэкграунд, она подчеркивает, что мир за пределами США устроен иначе, и динамика развития других регионов требует прямого присутствия в портфеле. Задача профессионального аллокатора — адаптироваться к меняющейся глобальной карте распределения богатства и инноваций, а не замыкаться в рамках одного рынка.
🤝 Управление доступом и оценка эффективности 31:13
С ростом объема активов под управлением OCIO неизбежно возникает вопрос перегрузки емкости стратегий и конфликта интересов при распределении долей в дефицитные фонды (особенно в сфере Private Equity и венчурного капитала). Чен категорически отвергает концепцию «фиксированного пула» менеджеров, утверждая, что индустрия динамична, и новые высококлассные команды появляются на рынке постоянно.
Когда же возникает жесткий дефицит емкости у конкретного успешного управляющего, Cambridge Associates решает этот вопрос следующим образом:
- Компания полностью исключает внутренний фаворитизм. Выбор, какого именно клиента взять в пул инвесторов, всегда остается на стороне самого генерального партнера (GP) фонда.
- Управляющие фондами ценят клиентов Cambridge Associates за их долгосрочный подход и стабильность капитала. Показатель удержания клиентов (retention rate) в OCIO-бизнесе компании составляет 97% за последние 5 лет, а средний срок сотрудничества превышает 12 лет.
Эффективность работы собственных инвестиционных команд Чен оценивает по двум направлениям: количественному (доходность относительно согласованного с клиентом индивидуального бенчмарка) и качественному. Важной частью корпоративной культуры является борьба с профессиональным одиночеством руководителей инвестиционных отделов. В Cambridge Associates все CIO ежемесячно собираются вместе для обсуждения рыночных трендов, сомнений и клиентских кейсов, что помогает сохранять фокус и ясность мышления.
🔮 Будущее индустрии и уроки истории 40:32
По мнению Маргарет Чен, индустрия OCIO сейчас находится на ранних стадиях своего развития. В ближайшие 5–10 лет рынок ожидает неизбежная консолидация как самих провайдеров, так и используемых операционных моделей. Барьеры для входа в этот бизнес стремительно растут: если раньше для старта было достаточно «повесить вывеску» и отдать бэк-офис на аутсорс, то сегодня клиенты требуют от OCIO наличия мощной собственной технологической и регуляторной инфраструктуры.
Чен напоминает об историческом уроке 1970-х годов, когда в Бостоне появилась первая волна OCIO-бизнеса (в частности, компания Endowment Management Research, управлявшая эндаументом Йеля). Тяжелый затяжной кризис на рынках в то десятилетие практически уничтожил покупательную способность пулов капитала, что заставило институты разочароваться во внешнем управлении и начать строить собственные закрытые инвестиционные офисы. Современная ситуация принципиально иная: благодаря развитию технологий и повсеместной культуре аутсорсинга, специализированные OCIO-платформы стали восприниматься как органичное продолжение структуры клиента.
Среди главных ментальных рисков для будущих поколений инвесторов гостья выделяет:
- Культуру соглашательства («Yes culture»): стремительный рост благосостояния за последние 25 лет привел к тому, что молодые триумфаторы индустрии редко слышат слово «нет». Чен считает веру в собственную непогрешимость крайне опасной для долгосрочного инвестирования.
- Снижение уровня вежливости и благодарности: в современном деловом мире люди стали реже пытаться понять чужую точку зрения при возникновении разногласий, что неизбежно ведет к поспешным и некачественным инвестиционным решениям.
🧘 Личные уроки: важность замедления и непрерывное обучение 46:00
Накануне своего 50-летнего юбилея Маргарет Чен признается, что пример её родителей-предпринимателей научил её и её сестру-близнеца абсолютной финансовой и ментальной независимости.
Главный жизненный урок, который она хотела бы усвоить намного раньше — это необходимость уметь замедляться. В условиях постоянной гонки важно находить время, чтобы просто «понюхать розы» и получить удовлетворение от достигнутого. Чен подчеркивает, что неудачи — это нормальная и полезная часть жизни, помогающая двигаться вперед.
Своим главным рецептом против ментального старения Чен называет осознанное погружение в состояние ученика. Чтобы не терять остроту восприятия, она регулярно заставляет себя осваивать абсолютно новые, сложные для нее навыки:
- В 40 лет она впервые встала на горные и беговые лыжи.
- Позже начала заниматься классическим балетом для взрослых.
- В настоящее время она активно изучает путунхуа (мандаринский диалект китайского языка).
По мнению Чен, готовность чувствовать себя неловко, ошибаться и испытывать детскую тревогу перед неизведанным — это лучший способ сохранять интерес к жизни и оставаться эффективным лидером.
