# Ларри Сведроу о пузырях, инфляции и секретах диверсификации портфеля

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=RY_zWc77oIM
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 08.12.2022

---

В новом выпуске подкаста Excess Returns финансовый эксперт и директор по исследованиям Buckingham Strategic Wealth Ларри Сведроу делится своим видением долгосрочных стратегий инвестирования. С опорой на академические исследования и многолетний опыт он объясняет механизмы работы инфляции, оценивает риски текущей политики ФРС и раскрывает секреты правильной диверсификации портфеля с использованием альтернативных активов. В центре дискуссии — критический взгляд на рыночные прогнозы и разбор феномена устойчивого инвестирования.

## 💡 Миссия просвещения и борьба с «невежеством» Уолл-стрит
[[JUMP:02:26]]

Ларри Сведроу, автор 18 инвестиционных книг и соавтор Энди Беркина, признаётся, что в юности всегда хотел быть учителем истории. Однако он выбрал финансы, где смог реализовать свою страсть к преподаванию в специфическом ключе — обучая инвесторов защите от манипуляций финансовой индустрии. По словам Сведроу, во время работы в инвестиционном банкинге он лично наблюдал, как Уолл-стрит эксплуатирует недостаток знаний у клиентов. Например, крупные институты вроде Goldman Sachs скрывали огромные скрытые комиссии в сложных продуктах вроде процентных свопов. Из-за таких непрозрачных инструментов многие сберегательные банки некогда терпели банкротство.

Сведроу утверждает, что частные инвесторы получают плохие финансовые результаты не из-за глупости, а из-за неосведомленности. Деньги являются одной из важнейших составляющих жизни любого человека, уступая лишь семье и здоровью. Тем не менее, если человек не получал специализированного образования, базовые знания о рынках капитала ему приходится черпать из открытых источников. 

Информационную повестку формируют финансовые медиа вроде CNBC, чья истинная цель, по мнению гостя, заключается не в обучении, а в удержании внимания аудитории за счёт создания атмосферы азарта, аналогичной казино или ипподрому. Настоящая же цель большинства инвестиционных фирм — генерировать высокие комиссии на вере клиентов в то, что управляющие способны стабильно обыгрывать рынок. В то же время академические исследования доказывают: шансы на стабильное получение альфы ничтожно малы. Свою миссию Сведроу видит в заполнении этого образовательного вакуума с помощью строгих научных данных.

## 📉 Иллюзия экономических прогнозов и рыночное ценообразование
[[JUMP:06:55]]

Будучи экономистом по образованию, Сведроу в начале карьеры профессионально занимался продажей макроэкономических прогнозов крупным корпорациям, но быстро осознал их бесполезность. Эксперт отмечает, что в случае удачного предсказания аналитики всегда приписывают заслугу своему гению, а при ошибке — винят непредсказуемые форс-мажоры. В подтверждение тезиса об отсутствии качественных макропрогнозов он ссылается на фундаментальные исследования Филипа Тетлока. 

В качестве примера парадоксального поведения инвесторов эксперт упоминает свою книгу о стратегиях Уоррена Баффета. Ирония заключается в том, что люди считают Баффета величайшим инвестором, но на практике делают прямо противоположное его советам: пытаются угадывать движения рынка, поддаваясь панике или жадности. Сам Баффет, как напоминает Сведроу, публично заявлял, что не читал и не слушал рыночные или экономические прогнозы последние 25 лет.

Гость призывает инвесторов жестко разделять общедоступную информацию и информацию, имеющую реальную ценность для извлечения прибыли. В качестве аналогии он приводит спортивный беттинг: в матче заведомого лидера против аутсайдера все знают, кто победит, но букмекеры выставляют точный и статистически несмещенный спред (point spread), уравнивающий шансы ставок. По мнению Сведроу, мультипликаторы P/E акций работают точно так же, выступая несмещенными оценками справедливой стоимости актива. 

Все понимают, что Microsoft как бизнес качественнее, чем Ford Motor, но высокая оценка Microsoft (например, P/E = 30) против низкой оценки Ford (P/E = 7) полностью выравнивает их шансы на получение доходности с поправкой на риск. Обыграть рынок на основе известной информации невозможно. Против частного инвестора в рамках игры с нулевой суммой всегда выступают институционалы и высокочастотные трейдеры из Goldman Sachs или Bridgewater, обладающие математическими моделями мирового уровня и интерпретирующие данные быстрее и качественнее.

## ⚡ Анатомия инфляции и «великий эксперимент» ФРС
[[JUMP:13:10]]

Ларри Сведроу полагает, что инвесторы должны оценивать макроэкономические риски сугубо через призму личной ситуации. Например, молодому работнику со стабильной карьерой и фиксированной ипотекой инфляция практически не угрожает, поскольку его зарплата растет, а реальная стоимость долга снижается. Напротив, пенсионер с фиксированным доходом сильнее страдает от роста цен. 

По прогнозу эксперта, инфляция в США останется устойчивой и в ближайшие годы не вернётся к целевому уровню ФРС в 2–3%. Сведроу выделяет три главные причины затяжной инфляции:

* **Крайне жесткий рынок труда:** на одного безработного приходится около 1,7 открытых вакансий при сократившейся из-за государственных мер времен пандемии рабочей силе и низком уровне легальной иммиграции.
* **Деглобализация:** если ранее глобализация подавляла инфляцию за счёт импорта дешёвых товаров из Китая и Индии, то начавшийся процесс оншоринга (возвращения производств в США) неизбежно увеличивает производственные издержки.
* **Кризис на рынке жилья:** из-за регуляторной политики NIMBY («только не в моём дворе») дефицит жилья в США составляет около 5 млн единиц. Высокие ставки по ипотеке на уровне 7% сдерживают новое строительство. Поскольку стоимость жилья составляет до 40% американского индекса CPI, инфляция будет носить персистентный характер.

Особую тревогу у гостя вызывает то, что Федеральная резервная система сейчас проводит «великий эксперимент», масштаб которого не имеет прецедентов в истории. В рамках многолетнего количественного смягчения (QE) баланс регулятора раздулся с 2 до 9 триллионов долларов, что долгое время искусственно занижало доходности и стимулировало опасные спекуляции. Теперь же ФРС включила обратный ход: ежемесячно изымает с рынка облигаций по 100 миллиардов долларов (QT), параллельно агрессивно повышая процентные ставки. По мнению Сведроу, это высушивает ликвидность во всех классах активов, провоцирует огромную волатильность цен на облигации, расширяет кредитные спреды для банков и существенно повышает риски глубокой рецессии.

## 🛡️ Стратегия инвестирования: диверсификация и уход в альтернативные активы
[[JUMP:19:00]]

Для защиты капитала от инфляционных и циклических шоков Сведроу рекомендует расширять портфель за счёт альтернативных некоррелированных активов. Появление структуры интервальных фондов (interval funds) около 5 лет назад открыло розничным инвесторам доступ к премиям за неликвидность, которыми раньше пользовались исключительно университетские эндаументы уровня Гарварда или Йеля. Сам Сведроу распределяет средства в соответствии с принципами паритета риска (risk parity), популяризированными Рэем Далио. 

В его личный портфель входят альтернативные инструменты, ставшие доступными без грабительских комиссий хедж-фондов схемы «2 и 20»:

* Рынок катастрофического перестрахования (reinsurance);
* Покупка полисов страхования жизни на вторичном рынке (Life Settlements);
* Фармацевтические роялти (drug royalties);
* Частный кредит (private credit) с плавающей ставкой, защищенный залогом первого уровня (senior secured) и спонсируемый фондами прямых инвестиций.

В качестве примера качественного инструмента частного кредитования эксперт приводит фонд Middle Market Lending от Cliffwater. При средней продолжительности кредитов в 1,5 месяца фонд обеспечивает доходность на уровне 9–9,5% при исторических чистых потерях менее 25 базисных пунктов. Сведроу раскрыл эволюцию собственной структуры активов: на пике карьеры он держал 100% в акциях, после продажи первого бизнеса перешёл к пропорции 60/40, после продажи второго снизил долю акций до 30%. Сейчас его портфель разделен в пропорции 30% акций, 40% альтернативных инструментов и 30% краткосрочных надежных муниципальных облигаций с рейтингами AA/AAA.

Для долгосрочного управления рисками он советует применять «правило 5/25» КCliff Асснесса. Ребалансировка активов должна происходить автоматически, как только позиция отклоняется на 5% в абсолютном выражении или на 25% в относительном выражении от своей целевой доли. Это позволяет инвестору действовать хладнокровно, регулярно продавая подорожавшие активы и докупая подешевевшие.

## 🎈 Пузырь акций роста и скрытая дешевизна стоимостного инвестирования
[[JUMP:25:13]]

Сведроу подчёркивает, что за свою 25-летнюю карьеру в Buckingham он совершил всего два крупных тактических изменения портфеля, что подтверждает его приверженность пассивному подходу. Первый раз это произошло в конце 1998 года, когда он зафиксировал классические признаки пузыря на рынке акций роста. По мнению Сведроу, главным математическим критерием пузыря является ситуация, когда доходность по прибыли акций (earnings yield, обратный показатель P/E) падает ниже реальной доходности защищенных от инфляции гособлигаций TIPS. Тогда TIPS приносили около 3,5–4% реальной доходности, а доходность акций роста составляла всего 2–2,5%. В тот момент он полностью ликвидировал позиции в акциях роста и перешёл в недорогие стоимостные активы.

Аналогичный пузырь, по мнению эксперта, надулся после пандемии в сегменте технологических гигантов и мем-акций. Согласно его расчётам, практически 100% опережающей доходности акций роста за последнее десятилетие были обеспечены исключительно спекулятивным расширением мультипликаторов P/E, а не реальным ростом их чистой прибыли. 

Сегодня Сведроу удерживает позиции в фондах малой капитализации и стоимости (small-cap value) от Avantis, Dimensional и Bridgeway. Он указывает, что эти фонды торгуются с исторически экстремально низким мультипликатором P/E на уровне 7. Это означает, что стоимостной сектор сейчас оценивается рынком крайне дёшево из-за завышенных ожиданий риска. Весь криптовалютный рынок во главе с биткоином гость также однозначно классифицирует как масштабный спекулятивный пузырь, которому предстоит долгий путь падения.

## 🌿 Устойчивое инвестирование: SRI, ESG и феномен «зелёной премии»
[[JUMP:40:07]]

В соавторстве с Сэмом Адамсом Сведроу написал книгу об устойчивом инвестировании, чтобы систематизировать хаос в терминологии. Он предлагает разделять это популярное направление на три чёткие категории:

1.  **Социально ответственное инвестирование (SRI):** базируется на негативном скрининге — жестком исключении из портфеля традиционных «греховных» акций (табак, алкоголь, азартные игры, оружие, порнография). Сведроу приводит исторический факт: из-за того, что огромная масса инвесторов бойкотирует эти сектора, рыночные цены на их акции падают, что автоматически повышает их будущую ожидаемую доходность при неизменной прибыли компании. Исторически «греховные» акции опережали широкий рынок на 2–3% в год, а табачная и алкогольная индустрии стали самыми доходными отраслями за последние 100 лет в США и Великобритании.
2.  **ESG-инвестирование:** стремится не просто исключать компании, но и активно поощрять их за высокие стандарты корпоративного управления, этническое разнообразие в советах директоров и экологичность. Академические данные показывают, что «зелёные» компании имеют более низкую ожидаемую доходность, однако они менее рискованны с точки зрения возможных потребительских бойкотов или экологических катастроф наподобие аварии танкера Exxon Valdez.
3.  **Импакт-инвестирование (Impact investing):** находится на стыке инвестиций и чистой филантропии. Инвестор сознательно готов к низкой доходности или даже потере средств ради достижения конкретной осязаемой социальной цели — например, финансирования постройки лодок для изолированной африканской деревни.

Сведроу объясняет парадокс последних лет, когда ESG-фонды вопреки теории показывали сверхвысокую доходность. Колоссальный и быстрый приток капитала (сегодня ESG-стратегии занимают до 40–50% всех мировых инвестиций) искусственно раздул оценки «зелёных» компаний. Возник феномен «зелёной премии» (greenium). Из-за наплыва денег зеленые акции временно обогнали рынок на 7% там, где теоретически должны были отстать на 3%. 

Однако с октября 2020 года тренд развернулся, и «коричневые» (энергетические и сырьевые) компании снова начали лидировать на рынке. Чтобы совместить принципы ESG и высокую доходность, эксперт рекомендует выбирать устойчивые фонды, которые внутри «зелёного» спектра делают систематический наклон (tilt) в сторону классических факторов стоимости, импульса (momentum) и высокой рентабельности.

## 🔮 Трансформация индустрии управления капиталом
[[JUMP:50:25]]

Ларри Сведроу отмечает, что за последние десятилетия классическое управление активами (asset management) полностью превратилось в дешевый биржевой товар (commoditization) благодаря развитию систематических количественных стратегий и ETF. На рынке присутствуют десятки фирм, предлагающих доступ к академическим исследованиям за минимальную стоимость. 

В этих реалиях выживают те консультационные фирмы, которые переходят к концепции комплексного управления благосостоянием (wealth management). По словам гостя, финансовый советник сегодня должен выступать в роли «лайф-коуча» и «поведенческого тренера» (behavioral coach). Ключевая задача профессионала — решать вопросы налоговой оптимизации, планирования наследства, страхования и организации семейных встреч по благотворительности. 

Главная функция советника — защищать инвестора от его собственного «желудка». Как иронично замечает Сведроу, за всю свою практику он ещё не встречал человеческого желудка, способного принимать взвешенные и рациональные инвестиционные решения под влиянием паники во время падения рынков. Предотвратить фатальные ошибки позволяет только заранее разработанный и зафиксированный на бумаге «План Б».

## 🧗 Главный урок инвестору: уроки рыночной истории
[[JUMP:55:18]]

Главный совет Ларри Сведроу — никогда не путать рыночную информацию со знанием. Он напоминает, что любой рисковый актив неизбежно переживает затяжные периоды катастрофического падения производительности. В истории индекса S&P 500 было три периода длительностью не менее 13 лет, когда акции приносили доходность ниже, чем безрисковые казначейские векселя:

* 1929–1943 гг. (15 лет);
* 1966–1982 гг. (17 лет);
* 2000–2012 гг. (13 лет).

В общей сложности периоды стагнации составляют почти половину задокументированной 93-летней истории американского рынка. Даже золото, традиционно считающееся защитой от инфляции, с 1980 по 2002 год (за 23 года) отстало от темпов роста потребительских цен на 86%.

Сведроу и Беркин в своей книге сформулировали пять обязательных критериев надежности любого инвестиционного фактора, в который стоит вкладывать деньги:

* **Наличие премии:** доказанная избыточная доходность.
* **Устойчивость (persistence):** проявление фактора в самые разные экономические режимы.
* **Повсеместность (pervasive):** воспроизводимость на различных географических рынках и классах активов.
* **Робастность:** устойчивость к незначительным изменениям математических определений.
* **Реализуемость (implementable):** сохранение доходности после вычета реальных транзакционных издержек.

По мнению эксперта, только понимание этих долгосрочных циклов и широкая диверсификация по независимым факторам способны уберечь инвесторский капитал от неминуемого психологического выгорания и рыночного краха.