# Уилл Томсон: «Почему в добыче ресурсов важнее зона удара, а не точность прогноза»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=4bVJ9Fdv1WI
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 15.12.2022

---

Инвестиции в добычу полезных ископаемых и энергетику традиционно считаются сложными из-за высокой волатильности цен на сырьё и операционных рисков. Уилл Томсон (Will Thomson), инвестор и эксперт в области природных ресурсов, в интервью для We Study Billionaires раскрывает свой подход к анализу реальных активов, объясняет, почему он предпочитает «зону удара» точности прогнозов и как построить портфель, способный выдержать резкие рыночные изменения.

## 🎲 Вероятностное мышление и оценка через DCF
[[JUMP:01:03]]

В инвестиционном сообществе часто цитируют Уоррена Баффета и Чарли Мангера о необходимости мыслить вероятностями, однако на практике этот подход применяют немногие [1:03]. Уилл Томсон объясняет, что в его фонде Massif Capital оценка начинается с добывающих компаний, так как их бизнес-модель прозрачна: руководство предоставляет детальный план разработки месторождения на 10–20 лет [2:05].

Для работы с неопределенностью Томсон использует модель дисконтированного денежного потока (DCF), но вместо одного статического прогноза он применяет сценарии с субъективными вероятностями [3:05]. Например, при анализе цен на медь:

*   50% вероятности, что цена будет выше $5;
*   25% вероятности — $2,50;
*   25% вероятности — $8 [3:32].

Итоговая стоимость актива (NPV) вычисляется как средневзвешенное значение этих сценариев. По мнению Томсона, целью такого метода является не математическая точность, а охват всей «зоны удара» (strike zone) возможных вариантов будущего [4:16]. Аналогичный подход он применяет к политическим рискам, задержкам в получении разрешений или финансировании: если запуск сталелитейного завода переносится с 2025 на 2026 год, этот сценарий получает свой вес в модели [7:50].

## 🏗 Стратегия «Идеального портфеля»
[[JUMP:14:11]]

Концепция «идеального портфеля» в Massif Capital родилась после болезненного опыта четвёртого квартала 2018 года, когда фонд зафиксировал просадку в 20% [14:38]. Причиной стали ошибки в управлении размерами позиций по таким активам, как Diamond Offshore, Tiki Offshore и GrafTech [14:54].

Томсон сформулировал правила построения портфеля, исходя из временных ресурсов команды и психологической устойчивости:

1.  **Целевая доходность:** 12% годовых после вычета комиссий [16:18].
2.  **Длинные позиции (Long):** 16 компаний, каждая из которых изначально занимает 6% портфеля [16:49].
3.  **Короткие позиции (Short):** 16 компаний по 3% каждая [16:49].
4.  **Бенчмарк убеждённости:** чтобы позиция в добывающей компании получила вес в 6%, она должна обладать потенциалом роста более 100% в течение трёх лет [17:17].

Уилл Томсон утверждает, что такой подход позволяет объективно сравнивать активы между собой и избегать эмоциональных решений при усреднении позиций [18:14].

## ⛏ Инвестиции в реальные активы: против стратегии «Buy and Hold»
[[JUMP:18:42]]

В отличие от стратегии Уоррена Баффета «покупай и держи вечно», Томсон ориентируется на цикл в 3–5 лет [18:42]. Он разделяет свои инвестиции на три сектора:

*   **Горнодобывающая промышленность:** упор на юниорные компании (junior miners), которые планируют запустить производство в ближайшие 2–5 лет [19:53]. Томсон избегает ставок исключительно на рост цен на сырьё, предпочитая зарабатывать на переоценке бизнеса при успешном запуске рудника [19:26].
*   **Индустриальный сектор:** поиск компаний с контрактными денежными потоками, нишевыми продуктами и «рвами» (moats), что ближе к стилю Баффета [20:22].
*   **Энергетика:** использование стратегии «штанги» (barbell). В нефтяном секторе Томсон предпочитает состоявшихся производителей из-за высокой волатильности нефти (в два раза выше, чем у меди), что требует снижения операционных рисков [20:52].

По мнению эксперта, концепция владения активом «вечно» ошибочна, если у компании нет механизма возврата капитала (дивидендов или выкупа акций), так как любое конкурентное преимущество со временем угасает [22:41].

## ☢️ Урановый тупик: почему прогнозы не сбылись
[[JUMP:28:55]]

Несмотря на популярность тезиса об «асимметричной ставке» на уран, Томсон сохраняет осторожность. Его единственной сделкой в секторе была покупка акций Казатомпром (Kazatomprom) во время IPO в 2018–2019 годах (вход по $13, выход по $40) [29:42].

Томсон выделяет две ключевые проблемы сектора:

1.  **Зависимость юниоров от цены:** большинство мелких компаний начнут разработку месторождений только при цене урана выше $65 за фунт [30:38]. Покупая их сейчас, инвестор делает чистую ставку на цену сырья, а не на качество бизнеса [31:04].
2.  **Непрозрачность рынка:** уран торгуется на крайне закрытом вторичном рынке [34:08]. Несмотря на дефицит первичной добычи, рынок годами не балансируется из-за накопленных запасов, которые трудно отследить [35:35].

Томсон считает, что история о дефиците урана повторяется последние 10 лет, и без понимания тайминга циклов контрактования коммунальных служб такая инвестиция может оставаться неэффективной долгое время [36:30].

## ⚡️ Энергетический переход и «медное» бутылочное горлышко
[[JUMP:37:35]]

Уилл Томсон признает реальность изменения климата, но критикует попытки решить проблему исключительно через ветер, солнечную энергию и электромобили (EV) [38:05]. По его словам, эти решения покрывают лишь около 40% проблемы выбросов [38:46].

Основные препятствия для «зелёного» перехода:

*   **Дефицит меди:** если сегодня открыть крупное месторождение меди, на запуск рудника уйдет не менее 15 лет [40:18]. Медь, необходимая для 2030 года, должна была быть профинансирована ещё в 2015-м, но этого не произошло [40:34].
*   **Убыточность производителей (OEM):** производители ветряков и солнечных панелей часто работают с маржой 4–5% или даже в убыток из-за стремления политиков максимально снизить стоимость электроэнергии [40:52]. Примером проблемного актива Томсон называет Siemens Gamesa [41:05].
*   **Проблемы лития:** Томсон согласен с Илоном Маском в том, что дефицита самого лития в мире нет, но есть катастрофическая нехватка действующих рудников и перерабатывающих мощностей [46:38].

Гость полагает, что в будущем выгода сместится от добычи сырья к химической переработке концентратов в материалы аккумуляторного качества (battery grade) [48:30].

## 📊 Кейс Alphamin и уроки Value Investors Club
[[JUMP:55:01]]

Одной из самых успешных и необычных позиций фонда стала компания Alphamin — владелец самого высококачественного оловянного рудника в мире, расположенного в Демократической Республике Конго (ДРК) [55:26]. Олово критически важно для электроники как «клей» для пайки плат [55:40].

При анализе рисков в Африке Томсон подчеркивает важность «полевых исследований»:

*   Он лично проверял, могут ли полуприцепы с оловом проехать по джунглям через зоны конфликтов (ответ: да) [57:49].
*   Безопасность рудника в джунглях часто выше, чем кажется, из-за его полной удаленности от очагов нестабильности [58:17].
*   Личное общение с руководством в течение нескольких дней на объекте позволяет понять их мотивацию и личные качества лучше любого отчета [59:13].

В то же время Томсон поделился историей своей неудачной идеи для престижного Value Investors Club (VIC) — компании GrafTech [1:00:44]. Ошибка заключалась в недооценке конфликта интересов с мажоритарным акционером Brookfield Asset Management. Brookfield использовала любой рост акций для выхода из позиции, что не позволяло котировкам расти, несмотря на хорошие контракты бизнеса [1:02:20]. Томсон заявил, что после этого опыта больше не будет инвестировать в проекты, связанные с Brookfield [1:02:48].

В качестве актуальной идеи для инвестирования Томсон выделил компанию Polaris Infrastructure (PIF), которая управляет возобновляемыми источниками энергии в Латинской Америке (Никарагуа, Эквадор, Доминиканская Республика) [1:03:16]. По его мнению, география региона идеально подходит для малых электростанций (10–300 МВт), а активы компании уже приносят доход и имеют подписанные контракты на продажу энергии [1:04:17].