# Портфель как у Йеля: Ларри Сведроу об интервальных фондах, частном кредите и перестраховании

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=nN2gBb7Xgx4
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 21.12.2023

---

В новом эпизоде подкаста **Excess Returns** ведущие Джастин Карбоно и Джек Форхэнд вновь встретились с **Ларри Сведроу**, руководителем отдела финансовых и экономических исследований Buckingham Strategic Wealth. Вторая часть беседы была полностью посвящена альтернативным инвестициям и специфическим инструментам, таким как интервальные фонды, которые позволяют частным инвесторам копировать стратегии крупнейших университетских эндаументов вроде Йеля и Гарварда.

## 📉 Текущее состояние рынка: конец эпохи дешевых денег
[[JUMP:2:08]]

Обсуждение началось с анализа текущей рыночной ситуации. Ларри Сведроу отметил, что современный ландшафт радикально отличается от того, что он описывал в своей книге о выходе на пенсию в 2020 году [3:01]. Тогда процентные ставки находились на нулевом уровне, а оценки активов были экстремально высокими, что предвещало низкую будущую доходность.

Ситуация на рынке акций сегодня, по мнению Сведроу, носит «раздвоенный» характер:

*   **Доминирование гигантов:** На топ-10 компаний S&P 500 приходится рекордные 35% индекса [5:06]. Их мультипликатор P/E (цена к прибыли) находится в районе 20 и выше, что Сведроу считает тревожным сигналом.
*   **Скрытые возможности:** В то же время международные развитые рынки торгуются с P/E около 12, развивающиеся — около 11, а малые компании стоимости (small value) — с мультипликаторами 7–8 [5:31].
*   **Исторические параллели:** Эксперт напомнил, что подобная концентрация капитала наблюдалась лишь трижды: в эпоху «Nifty Fifty», во время бума доткомов и сейчас [6:49]. В предыдущих случаях переоцененные фавориты рынка неизбежно сталкивались с крахом, когда ожидания по прибыли не оправдывались [7:39].

## 🧠 Философия «Первых принципов» и распределение риска
[[JUMP:8:19]]

Сведроу выстраивает свой портфель на основе «первых принципов», опираясь на академические исследования [8:31]. Его подход базируется на убеждении, что рынки высокоэффективны, и инвесторам следует использовать систематические, прозрачные и воспроизводимые стратегии вместо попыток «обыграть» рынок через выбор отдельных акций [8:58].

Ключевой тезис Сведроу заключается в том, что все рисковые активы имеют схожую доходность, скорректированную на риск [9:41]. Однако традиционный портфель «60% акции / 40% облигации» на 85–90% зависит от рыночной беты [11:56]. Чтобы диверсифицировать портфель, Сведроу предлагает распределять риск между различными факторами и альтернативными источниками дохода.

По словам Сведроу, его собственный портфель более чем на 40% состоит из альтернативных активов [12:54]. Он считает, что большинство инвесторов недооценивают свою потребность в ликвидности: даже в возрасте 90 лет обязательные минимальные распределения (RMD) из пенсионных счетов не превышают 10%, что позволяет держать значительную часть средств в неликвидных, но более доходных инструментах [11:16].

## 📦 Интервальные фонды: мост к институциональным стратегиям
[[JUMP:17:28]]

Интервальные фонды стали ключевым инструментом, позволившим частным лицам инвестировать в активы, которые ранее были доступны только хедж-фондам [17:42].

Основные характеристики интервальных фондов, согласно описанию Сведроу:

*   **Ограниченная ликвидность:** Фонды обязаны выкупать минимум 5% своих акций ежеквартально (что составляет 20% в год) [18:38].
*   **Состав активов:** Они могут удерживать неликвидные инструменты, такие как частные кредиты, страховые контракты или права на роялти [19:57].
*   **Премия за неликвидность:** Инвесторы получают дополнительную доходность (часто от 1,5% до 3% и выше) просто за то, что не требуют ежедневного доступа к своим средствам [23:46].

Сведроу привел пример с банковскими кредитами: если ликвидный инструмент на базе кредитных карт приносит 7,5%, то аналогичный, но неликвидный актив может приносить 10% при тех же рисках дефолта [21:59].

## 🏦 Частное кредитование и структурированные выплаты
[[JUMP:25:23]]

В качестве альтернативы публичным облигациям Сведроу выделяет **частное кредитование (Private Credit)**. Он сравнил фонд Cliffwater Corporate Lending Fund (CCLFX) с высокодоходными облигациями Vanguard [26:56].

Аргументы Сведроу в пользу частного кредита:

1.  **Отсутствие процентного риска:** В отличие от облигаций Vanguard с фиксированным купоном, частные кредиты обычно имеют плавающую ставку [26:56].
2.  **Защищенность:** Инвестиции идут в приоритетные обеспеченные долги (senior secured debt) компаний среднего бизнеса [27:24].
3.  **Доходность:** На момент записи фонд Cliffwater приносил около 11,5% чистой доходности против 8,5% у высокодоходных облигаций [28:56].

Другой экзотический актив в портфеле Сведроу — **Life Settlements (выкуп полисов страхования жизни)** [30:39]. Суть стратегии заключается в покупке страховых полисов у пожилых людей, которым нужны наличные. По оценке эксперта, ожидаемая доходность таких инвестиций составляет 10–12% и абсолютно не коррелирует с фондовым рынком [33:13]. Также обсуждались инвестиции в роялти от продажи лекарств (drug royalties), судебное финансирование (litigation finance) и музыку [34:18].

## 🌪️ Перестрахование: инвестиции в катастрофы
[[JUMP:39:27]]

Перестрахование (Reinsurance) Сведроу называет «очевидным решением» для диверсификации [39:27]. Инвесторы фактически берут на себя риски страховых компаний (ураганы, землетрясения) в обмен на страховые премии.

*   **Отсутствие корреляции:** Ветер и землетрясения не зависят от циклов фондового рынка или процентных ставок [41:02].
*   **История с Stone Ridge:** Сведроу рассказал, что после трех неудачных лет (2017–2019) многие инвесторы вывели деньги из фонда Stone Ridge (SRRIX), когда его активы упали с $5 млрд до $1 млрд [43:18]. Однако в 2023 году этот фонд показал доходность около 43% [43:43].
*   **Эффект «самоисцеления»:** После крупных убытков страховые премии резко растут, а стандарты андеррайтинга ужесточаются, что делает будущую доходность выше именно тогда, когда инвесторы склонны в панике уходить с рынка [51:15].

## ⚖️ Факторные стратегии и Long-Short фонды
[[JUMP:37:22]]

Для еще большей диверсификации Сведроу использует **рыночно-нейтральные факторные фонды**, такие как AQR Style Premia Alternative Fund (QSPIX) [37:38].

В отличие от обычных фондов «только в лонг», эти инструменты:

*   Одновременно покупают «дешевые» активы и продают (шортят) «дорогие» [38:07].
*   Работают с акциями, облигациями, сырьем и валютами [38:36].
*   Используют четыре основных фактора: стоимость (value), импульс (momentum), защиту (defensive/quality) и кэрри (carry) [38:49].

Относительно **управляемых фьючерсов (Managed Futures)** Сведроу отметил, что хотя это сильная поведенческая стратегия (следование за трендом), он предпочитает инструменты с более четким фундаментальным обоснованием риска [48:11]. Однако он признает пользу тренд-фолловинга как защиты от затяжных «медвежьих» рынков [50:23].

## 🏁 Психология инвестора и «результативность» (Resulting)
[[JUMP:57:36]]

Главной ошибкой инвесторов Сведроу считает привычку сравнивать свой диверсифицированный портфель с индексом S&P 500 [58:13]. Если альтернативные активы ведут себя иначе, чем акции, — значит, они делают именно то, для чего их покупали.

Эксперт ввел термин **«resulting»** (суждение по результату) — это ошибка оценки качества решения на основе его исхода, а не полноты данных в момент принятия решения [59:30]. Он привел аналогию с перехватом паса Рассела Уилсона в Супербоуле: статистически это было верное решение тренера, но результат оказался катастрофическим, за что тренера неоправданно критиковали [59:42].

В завершение Ларри Сведроу подчеркнул, что в 2022 году, когда и акции, и облигации упали на двузначные величины, все его альтернативные инвестиции показали рост, что позволило его портфелю остаться «в нуле» или даже в небольшом плюсе [1:05:35]. Это помогло избежать эмоциональных продаж и сохранить капитал для долгосрочного роста.