# Питер Синглхёрст: «Мы „закармливаем” стартапы капиталом, как гусей для фуа-гра»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=8R08ypaujAA
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 19.03.2025

---

Питер Синглхёрст, партнер в Baillie Gifford, в беседе с Гарри Стэббингсом раскрывает внутреннюю кухню одного из самых влиятельных и консервативных инвестиционных домов мира. В этом интервью Синглхёрст анализирует причины провала Northvolt, объясняет, почему фонд пропустил раунды Stripe и Coinbase, и формулирует уникальный подход к инвестициям в эпоху ИИ.

## 🏛️ От публичных рынков к частному капиталу
[[JUMP:00:55]]

Путь Питера Синглхёрста в мир частных инвестиций начался в 2014 году внутри Baillie Gifford — компании с 115-летней историей, управляющей активами на сотни миллиардов долларов [01:23]. Работая в стратегии Long Term Global Growth (фонд объемом $50 млрд), Питер и его коллеги (Джеймс Андерсон, Том Слейтер) заметили появление частных компаний огромного масштаба, таких как Airbnb и Spotify [01:36].

Ключевые моменты становления направления:

*   **Решение:** В 2014 году Питер вызвался развивать направление частных инвестиций, когда стало очевидно, что крупные игроки остаются частными дольше.
*   **Локация:** Команда работает из Эдинбурга (Шотландия), что Синглхёрст считает преимуществом, позволяющим сохранять независимость мышления [03:48].
*   **Структура:** Baillie Gifford изначально использовала инструменты постоянного капитала (permanent capital), но позже адаптировалась к традиционным фондовым структурам по запросу клиентов [02:55].

Синглхёрст отмечает, что если бы он мог дать совет самому себе в прошлом, он был бы менее «пуристом» в отношении структур фондов, осознавая, что гибкость в инструментах не вредит долгосрочному видению [02:42].

## 📉 Анатомия провалов: Inaria против Northvolt
[[JUMP:04:15]]

Синглхёрст разделяет неудачные инвестиции на две категории: «прощаемые» рыночные риски и фундаментальные аналитические ошибки.

Инвестиционные уроки на примерах:

1.  **Inaria (Биотех):** Компания разрабатывала препарат GLP-1, но получила отказ от FDA и обанкротилась [05:09]. Питер считает это «известной неопределенностью»: риск был понятен, он реализовался, это часть бизнеса [05:21].
2.  **Northvolt:** Питер называет это плохой инвестицией и признает ошибкой анализа [05:34]. По его мнению, команда Baillie Gifford слишком увлеклась концепцией энергетического суверенитета Европы и неверно оценила способность команды Northvolt к исполнению (execution) [05:49].
3.  **Реакция на сигналы:** Когда появились признаки проблем в Northvolt, фонд отказался предоставлять дополнительный капитал, несмотря на запросы компании [06:28].

## ⚖️ Методология инвестиций: «Фуа-гра» для стартапов
[[JUMP:08:39]]

Инвестиционный тезис Baillie Gifford в сегменте Growth строится на drisking-модели: фонд заходит, когда продукт уже доказал свою состоятельность, и основными рисками остаются масштабируемость и качество бизнес-модели [07:46].

Типичные показатели портфельной компании на входе:

*   **Выручка:** медиана около $200 млн [09:05].
*   **Темпы роста:** около 70% год к году [09:18].
*   **Рентабельность:** легкий убыток (маржа EBITDA -14%) [09:18].

Питер критикует современную венчурную индустрию за «принудительное кормление» компаний капиталом. Он сравнивает это с производством фуа-гра: стартапы заливают деньгами настолько сильно, что их бизнес-модели «раздуваются» и деградируют [11:45]. По его словам, избыток капитала в 2021 году исказил качество формирования компаний [11:32].

Особое внимание Синглхёрст уделяет возврату на капитал (Return on Equity, ROE). Он считает, что в венчурном мире этот показатель часто игнорируют, считая его «чужой проблемой в будущем», что ведет к перекапитализации и неэффективности [11:05].

## 🤖 Скептицизм в отношении ИИ-гигантов
[[JUMP:14:12]]

Baillie Gifford сознательно не инвестирует в крупнейшие компании-разработчики LLM (OpenAI, Anthropic) [14:52].

Аргументы Синглхёрста:

*   **Риск коммодитизации:** По его мнению, в слое больших языковых моделей сложно определить долгосрочное конкурентное преимущество из-за давления открытого кода (например, модели DeepSeek) [15:19].
*   **Где ценность:** Фонд предпочитает инвестировать в инфраструктуру (Tenstorrent) и распределение данных (Databricks) [14:39].
*   **Дисциплина оценки:** Инвестор утверждает, что готов платить высокую цену за исключительную компанию, но важно не поддаваться коллективному безумию, когда каждая компания объявляется «особенной» [16:25].

## 🏎️ Кейс Anduril и паттерны SpaceX/Tesla
[[JUMP:40:41]]

Инвестиция в Anduril (2023 год) была основана на узнаваемом паттерне, который Питер ранее видел в Tesla и SpaceX [41:36].

Основные характеристики тезиса:

1.  Сложный технический продукт (Hardware + Software), который уже доказал свою работоспособность [41:48].
2.  Работа на гигантских рынках (оборона), которые не менялись десятилетиями [42:14].
3.  Наличие «чистой воды» (отсутствие близких частных конкурентов) между компанией и остальным рынком [42:14].

Синглхёрст признает, что политическая активность Илона Маска является риском для Tesla и SpaceX, но отмечает наличие в компаниях (особенно в SpaceX) выдающихся управленческих команд (например, Гвинн Шотвелл), которые балансируют этот фактор [44:20].

## 🥄 Bending Spoons: «Иммунная клетка» экосистемы
[[JUMP:13:30]]

Одной из самых перспективных компаний в портфеле Синглхёрст называет Bending Spoons. Он считает их бизнес-модель «поразительной» [13:30].

Суть стратегии Bending Spoons:

*   Компания работает как «иммунная клетка», поглощая хорошие продукты, которые стали плохими бизнесами из-за ошибок венчурного управления [1:01:55].
*   Они используют масштабируемый набор инструментов для улучшения пользовательского опыта и монетизации приобретенных приложений [1:01:41].
*   Питер утверждает, что это идеальный покупатель для поколения стартапов с выручкой $200 млн и низким ростом, которые не могут выйти на IPO [1:10:19].

## 📉 Упущенные возможности: Stripe и Coinbase
[[JUMP:50:57]]

Синглхёрст открыто говорит об ошибках, когда фонд не доинвестировал или пропустил сделки.

*   **Stripe:** Фонд зашел при оценке $30 млрд. Однако они пропустили «down-round» (понижающий раунд) в 2022 году, когда оценка упала с $90 млрд до $50 млрд [51:24]. Питер считает это ошибкой, вызванной излишними сомнениями в темпах развития софтверного направления компании [52:02].
*   **Coinbase:** Питер отказался от инвестиций из-за «слишком сложной и умной» таблицы в Excel [59:18]. Он пытался смоделировать необходимую ликвидность биткоина для обеспечения 5-кратного возврата и перемудрил с анализом, упустив очевидную возможность [59:33].

## 🏛️ Проблема публичных рынков и LSE
[[JUMP:34:56]]

Синглхёрст с тревогой смотрит на состояние Лондонской фондовой биржи (LSE). По его мнению, она находится в «ужасном состоянии» [54:14].

Причины кризиса LSE:

1.  **Проблема предложения:** В Великобритании недостаточно быстрорастущих технологических компаний нужного масштаба [54:28].
2.  **Проблема спроса:** У британских инвесторов более низкий аппетит к риску по сравнению с американскими коллегами на NASDAQ [54:55].
3.  **Альтернатива:** Синглхёрст предполагает, что решением могло бы стать создание единого общеевропейского публичного рынка акций [56:13].

Компании остаются частными дольше, потому что это позволяет сохранять фокус и избегать краткосрочного давления квартальной отчетности [35:47]. При этом ликвидность для сотрудников всё чаще обеспечивается через масштабные вторичные раунды (как у Stripe или DataBricks), а не через IPO [38:00].

## 🏴󠁧󠁢󠁳󠁣󠁴󠁿 Культура Baillie Gifford: Партнерство без срока годности
[[JUMP:1:07:30]]

Baillie Gifford — это неограниченное партнерство (unlimited liability partnership), существующее 115 лет [1:07:42].

Особенности структуры:

*   **Отсутствие Carry:** В традиционном понимании «carry» (доля от прибыли) уходит фирме. Сотрудники получают бонусы, которые Питер называет «синтетическим carry» [1:07:56].
*   **Преемственность:** Задача партнеров — передать фирму следующему поколению в лучшем состоянии, чем они её приняли [1:08:21].
*   **Стабильность:** Люди редко уходят из Baillie Gifford, что позволяет выстраивать отношения с основателями на десятилетия.

В завершение Синглхёрст отмечает, что сейчас наступило время «золотой середины» (Aristotelian mean) для капитала: его достаточно для инвестиций, но не так много, чтобы разрушать качество бизнеса [1:11:11].