# Марк Ржепчински: «Крах SVB — это эффект таракана за плинтусом монетарной политики»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=D-qpFDuDUiU
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 19.03.2023

---

В новом выпуске серии «Systematic Investor» ведущий Нильс Каструп-Ларсен и ветеран индустрии Марк Ржепчински анализируют потрясения на финансовых рынках, вызванные крахом Silicon Valley Bank (SVB). Собеседники обсуждают, как стратегии следования за трендом (trend following) справляются с исторической волатильностью облигаций и почему текущий кризис — это не «черный лебедь», а предсказуемое следствие «Великой переоценки облигаций».

## 🏦 Банковский кризис: день раздачи трофеев и «эффект таракана»
[[JUMP:02:55]]

Нильс Каструп-Ларсен иронично называет события вокруг Silicon Valley Bank «днем трофеев для банковской системы» [03:20]. По его мнению, FDIC и Федеральная резервная система США фактически выдали «призы за участие» банкам, которые допустили катастрофические ошибки в управлении рисками.

Основные вехи кризиса по мнению Нильса:

*   **Ошибки SVB:** Банк неверно управлял портфелем ценных бумаг, удерживаемых до погашения (HTM), создав огромный разрыв в длительности (duration mismatch) на фоне резкого повышения ставок ФРС [03:47].
*   **Вмешательство государства:** FDIC расширила гарантии на все депозиты, независимо от их размера, что фактически подстраховало не только стартапы, но и венчурных капиталистов [04:01].
*   **Программа BTFP:** ФРС запустила Bank Term Funding Program, позволяющую банкам занимать деньги под залог облигаций, оценивая их по номиналу (100 центов за доллар), даже если их рыночная стоимость составляет 67 центов [04:52]. Нильс называет это «третьей итерацией количественного смягчения» [05:25].
*   **Роль ФРС:** Ведущий возлагает основную вину на Пауэлла и ФРС, утверждая, что регуляторы годами проводили безответственную монетарную политику, а затем просмотрели риски в HTM-аккаунтах банков [06:27].

Марк Ржепчински добавляет к этому «теорию тараканов»: если вы включили свет и увидели одного таракана (один банкрот), за плинтусом их наверняка гораздо больше [02:29]. Он считает, что мы находимся в процессе «Великой переоценки облигаций» (The Great Bond Reprising) [07:55]. При переходе от нулевых ставок к 4,5% стоимость всех активов должна снизиться, и кто-то обязан за это заплатить, так как хеджирование не устраняет риск, а лишь перекладывает его на другого [08:21].

## 📉 Шок для тренд-фолловеров: худший день за 20 лет
[[JUMP:19:29]]

Прошедшая неделя стала историческим испытанием для систематических инвесторов. Нильс приводит данные о беспрецедентных движениях на рынке инструментов с фиксированной доходностью:

*   Доходность двухлетних облигаций США в понедельник упала на 60–61 базисный пункт — это крупнейшее однодневное падение с 1982 года [19:42].
*   Движение было мощнее, чем во время кризиса 2008 года, терактов 11 сентября или краха 1987 года [19:57].
*   Индекс SG Trend зафиксировал второе по величине дневное падение в своей истории — около 5,6% [20:17].

Несмотря на «красный» месяц, Нильс подчеркивает контекст: в 2022 году индекс SG Trend вырос на 27%, а SocGen CTA — на 20% [24:28]. Нынешняя коррекция, по версии ведущего, напоминает ситуацию ноября 2021 года, которая стала началом одного из самых успешных периодов для стратегий следования за трендом [21:08].

Марк отмечает, что одна неделя позволила дифференцировать менеджеров лучше, чем годы спокойного рынка [25:35]. Он выделяет несколько типов реакции систем:

1.  **Долгосрочные тренд-фолловеры:** Сохранили позиции (преимущественно шорты по облигациям), понесли крупные бумажные убытки, но их модели не были пробиты [25:50].
2.  **Краткосрочные модели:** Быстро развернулись или вышли в кэш [26:03].
3.  **Использование стоп-лоссов:** Те, у кого были жесткие стопы, «катапультировались», признав, что среда изменилась [26:16].
4.  **Статический vs Динамический размер позиций:** Менеджеры с динамическим позиционированием быстро сократили экспозицию из-за всплеска волатильности, в то время как «статики» получили максимальный урон [26:44].

## 🔄 Финансовая дезинтермедиация и «Тихий набег» на банки
[[JUMP:12:53]]

Марк Ржепчински вводит термин «финансовая дезинтермедиация» (financial disintermediation) для описания текущего кризиса [12:53]. Банки долгое время не повышали ставки по депозитам, в то время как фонды денежного рынка стали предлагать конкурентную доходность, используя механизм обратного репо ФРС [13:23].

*   Объем обратных репо вырос до $2,4 трлн [13:50].
*   Домохозяйства вложили сотни миллиардов в краткосрочные казначейские векселя (T-bills) напрямую, минуя банки [17:05].

Важной особенностью «набега» на SVB стала его бесшумность. В отличие от 1930-х годов или 2008 года в Британии (Northern Rock), сейчас нет очередей у дверей [47:24]. «Тихий набег» происходит через мобильные приложения и клики мыши, что позволяет $40 млрд утечь из банка за один день [48:28]. Ржепчински считает, что такая скорость (frictionless) создает новый уровень неопределенности, который еще не полностью осознан рынком.

## 🛠 Проблема репликации CTA и «зеркало в зеркале»
[[JUMP:36:22]]

Собеседники критически оценивают продукты по репликации CTA (например, ETF такие как DBMF). Нильс упоминает статью на Seeking Alpha, где репликацию сравнивают с «вождением по зеркалу заднего вида» [36:52].

Аргументы Марка против упрощенной репликации:

*   Репликация часто использует линейную регрессию для оценки позиций крупных фондов раз в неделю [38:27].
*   Она работает на стабильных трендах, но ломается в точках разворота, когда менеджеры агрессивно меняют плечо [41:09].
*   Марк сравнивает это с попыткой сделать копию себя: первая копия — с ошибками, вторая — копия копии и так далее, пока образ не станет неузнаваемым [40:13].

Однако он признает, что для многих инвесторов погрешность репликации может быть приемлемой платой за низкую комиссию и ликвидность ETF [41:23].

## 🧠 Рациональное невнимание и цена информации
[[JUMP:55:25]]

Марк цитирует экономиста Герберта Саймона: избыток информации порождает дефицит внимания [55:39]. В мире, где данные о банках доступны в отчетах 10-Q, никто не обращал на них внимания, пока не стало поздно.

С точки зрения Ржепчински, тренд-фолловинг — это способ справиться с информационной перегрузкой [57:40]:

*   Фундаментальный аналитик пытается «пропылесосить» все данные, что ведет к параличу или ошибкам [57:13].
*   Тренд-фолловер фокусируется исключительно на цене, считая её «первичной» и «фундаментальной» [56:46].
*   Цена — это единственный сигнал, который вбирает в себя всю доступную информацию, включая ту, что скрыта в непрозрачном мире Private Equity [54:45].

## ⚖️ Нужны ли рынку «фрикции»?
[[JUMP:01:04:03]]

В завершение дискуссии эксперты задаются вопросом: всегда ли мгновенная ликвидность — это благо? Марк предполагает, что «фрикции» (ограничения на вывод, гейты) могут служить общественному благу в моменты высокой неопределенности [01:06:28].

*   Если все инвесторы одновременно заберут деньги из фонда, менеджер будет вынужден продавать самые ликвидные активы, оставляя оставшихся участников с «неликвидом» [01:06:03].
*   Ожидания инвесторов по ежедневной ликвидности в CTA-фондах могут не совпадать с природой стратегий, которым требуется время для реализации арбитража или тренда [01:08:16].

Нильс резюмирует, что несмотря на «унизительную» неделю, стратегии следования за трендом доказали свою устойчивость [01:12:27]. Даже события, которых не было в бэктестах за 40 лет, не убили модели, и индустрия «продолжит инвестировать на следующий день» [01:12:27].