# Иллюзия прибыли: как корпорации манипулируют финансовой отчетностью

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ZXRKMeXnFV0
Канал: The Business Analyst
Опубликовано: 17.07.2020

---

«Если кто-то начинает говорить об EBITDA, то либо он пытается вас надуть, либо он уже сам обманут», — предупреждает Уоррен Баффет, вскрывая изнанку корпоративной отчетности, где манипуляции цифрами подменяют реальную стоимость бизнеса. В этом глубоком разборе легендарные инвесторы разоблачают, как бухгалтерские стандарты превратились в инструмент сокрытия расходов и создания иллюзорной прибыли, превращая современные финансовые отчеты в гнилую инженерную конструкцию, опасную для инвесторов.

## 📚 Искусство финансовой грамотности: как читать между строк отчетности
[[JUMP:00:14]]

Путь к пониманию бизнеса начинается не в университетских аудиториях, а с осознанного погружения в «сырой материал» корпоративной жизни. Для Уоррена Баффета (Warren Buffett) и Чарли Мангера (Charlie Munger) бухгалтерский учет — это не просто набор цифр, а язык, на котором бизнес рассказывает свою историю. Однако, как и в любом языке, здесь есть свои диалекты, метафоры и намеренная ложь.

### Самообразование: от публичной библиотеки до «серебряной пули»
[[JUMP:00:14]]

Отвечая на вопрос о поиске качественной литературы для начинающего инвестора, Уоррен Баффет признается, что сам не имеет профильного образования в финансах и учете [00:00]. Его методом было тотальное самообразование: в юности он буквально «проглотил» все книги по теме, которые смог найти в публичной библиотеке Омахи [00:39]. Однако академические тексты — лишь верхушка айсберга.

Чарли Мангер дополняет, что они оба узнали гораздо больше из качественной деловой прессы, чем из учебников [01:33]. Журналы предоставляют «кратчайший путь» к накоплению мудрости, позволяя быстро просматривать опыт сотен различных компаний. Основной совет Баффета для тех, кто хочет понять бизнес, звучит так:

1. Выберите 5–10 компаний, продукты которых вам знакомы и понятны [02:24].
2. Соберите их годовые отчеты и все статьи о них за последние 5–10 лет.
3. Погрузитесь в этот материал так, будто вы собираетесь устроиться туда на работу или купить этот бизнес целиком [02:49].

Важной частью этого процесса является «журналистский» подход. Баффет вспоминает, как в начале карьеры он опрашивал конкурентов и сотрудников интересующих его фирм [03:16]. Он часто использовал метод Энди Гроува, называемый «серебряной пулей»: нужно спросить представителя компании, в кого из своих конкурентов он бы выстрелил, имея всего одну пулю, и почему [03:55]. Другой вариант — спросить, в чьи акции (кроме своих) человек вложил бы все деньги, уезжая на 10 лет. Ответы на такие вопросы, пропущенные через фильтр критического мышления, дают о бизнесе больше, чем любая сухая таблица [04:20].

### Учет как индикатор характера менеджмента
[[JUMP:10:38]]

Баффет убежден: если вы читаете финансовый отчет и не понимаете его, это происходит не по вашей вине, а потому, что руководство намеренно хочет скрыть истину [06:31]. Запутанная отчетность почти всегда является признаком проблем. Люди редко прибегают к туману в цифрах без веской причины.

«Мы никогда не получали хороших инвестиционных результатов от компаний, чей учет казался нам подозрительным», — отмечает инвестор [10:14]. Для него манера ведения бухгалтерии — это прямой инсайт в характер руководства [10:38]. Существуют определенные «красные флаги», на которые стоит обращать внимание:

*   Необоснованный рост счетов предоплаченных расходов или отложенных активов [11:15].
*   Запасы, которые растут значительно быстрее продаж, особенно если эта тенденция сохраняется долгое время [11:28].
*   Манипуляции с таймингом признания доходов и расходов [14:38].

Баффет и Мангер подчеркивают, что современные стандарты часто позволяют менеджерам «играть» с цифрами. Ранее в разговоре они вскользь упомянули, что разные компании могут использовать радикально отличающиеся допущения по доходности пенсионных планов (от 6% до 12%), что кардинально меняет итоговую прибыль на бумаге [08:05]. Когда такая «креативность» становится модой, честные управляющие оказываются в невыгодном положении, что вынуждает даже порядочных людей подстраиваться под общие правила игры, если их не останавливает жесткий регулятор вроде SEC [16:23].

### Психология продавца и выявление манипуляций
[[JUMP:17:14]]

Оценка бизнеса для Berkshire Hathaway всегда начинается с оценки личности продавца. По словам Баффета, это похоже на покер: у каждого лжеца есть свои «теллы» (подсознательные знаки) [17:27]. Поскольку после покупки компании Баффет и Мангер рассчитывают, что прежние владельцы будут управлять ею с тем же энтузиазмом, доверие к человеку становится первичным по отношению к цифрам.

В сфере страхования мошенничество часто скрывается за манипуляциями с резервами на возможные потери [18:31]. Баффет видел случаи, когда перед выходом на IPO или продажей компании резервы подозрительно сокращались, чтобы раздуть текущую прибыль [18:43].

Чарли Мангер вспоминает курьезный случай: однажды ему пытались продать страховую компанию, специализирующуюся на страховании от пожаров только для «бетонных конструкций, находящихся под водой» [20:17]. Несмотря на абсурдность утверждения, продавец говорил это с полной уверенностью. Мангер подчеркивает: часто люди, совершающие махинации, не считают себя мошенниками, потому что сами начинают верить в свою ложь. Особенно часто это встречается в финансовых институтах и в киноиндустрии, где методы списания активов позволяют годами рисовать нужную картинку [20:42].

Ярким примером организационного хаоса и бессилия аудиторов стала история с Salomon Brothers. В 1991 году, став временным CEO фирмы, Баффет обнаружил в балансе «затычку» (plug number) в размере около 180 миллионов долларов [24:28]. Эта цифра висела в отчетах в течение 10 лет с момента слияния компаний в 1981 году. Ни бухгалтеры фирмы, ни внешние аудиторы из Arthur Anderson, получавшие огромные гонорары, не могли свести концы с концами и просто ежедневно подставляли случайное число, чтобы баланс сошелся [25:08]. Если даже в гигантских корпорациях с мировым именем возможны такие «дыры», инвестор всегда должен сохранять бдительность и готовность пройти мимо, если отчетность вызывает хотя бы малейшее сомнение.

## 💸 Секреты американской рентабельности и магия торговых марок
[[JUMP:25:08]]

Многие критики объясняют аномально высокие показатели рентабельности собственного капитала (ROE) американских корпораций исключительно бухгалтерскими уловками и манипуляциями с отчетностью. Уоррен Баффет и Чарли Мангер признают наличие подобных практик, однако настаивают, что успех американского бизнеса имеет под собой куда более глубокий и реальный фундамент.

### Эффективность системы: почему американский ROE выше мирового
[[JUMP:26:55]]

По мнению Уоррена Баффета, высокая доходность капитала в США — это не просто результат «красивой» отчетности, а следствие уникальной экономической экосистемы. Основным драйвером роста он называет меритократию: американская система, несмотря на свои изъяны, лучше других справляется с задачей продвижения талантливых управленцев на ключевые позиции [28:04]. «Мобильность между социальными классами позволяет таким людям, как Джек Уэлч, Энди Гроув или Сэм Уолтон, возглавлять крупнейшие корпорации [28:29]», — отмечает Баффет. Если бы эти же люди работали в других странах, они могли бы добиться успеха, но именно американская среда позволила им максимально масштабировать свои способности.

Ранее в разговоре инвесторы касались темы того, что учет может служить индикатором характера менеджмента, и в этом контексте Чарли Мангер добавляет прагматичный взгляд на структуру капитала. Он указывает на то, что высокий ROE часто является результатом осознанной финансовой политики, а не только операционной эффективности. В качестве примера он приводит General Electric, где сознательное использование финансового рычага и агрессивный выкуп акций даже при высоких мультипликаторах к балансовой стоимости «творят чудеса с отчетностью» [30:10]. 

Мангер поясняет, что многие компании намеренно «сжимают» собственный капитал, чтобы показатели возврата выглядели внушительно [31:27]. Более того, практика регулярных списаний «разовых расходов» позволяет очистить будущие доходы от бремени прошлых затрат, что искусственно завышает будущую операционную прибыль [30:23]. Баффет иронично замечает, что если бы Berkshire Hathaway использовала такой же уровень левериджа, их ROE мог бы достичь любого желаемого числа, но это не является их целью [31:01].

### Экономическая рента: мощь бренда против физических активов
[[JUMP:39:29]]

Особое внимание инвесторы уделяют природе нематериальных активов, которые часто недооцениваются традиционным бухгалтерским учетом. Анализируя структуру бизнеса Coca-Cola, Баффет объясняет фундаментальную разницу между владением производством и владением брендом. Система розлива (bottling) требует огромных капитальных вложений в заводы и логистику, принося при этом лишь умеренную доходность. Однако истинная «экономическая рента» сосредоточена в торговой марке [39:17].

«Если бы у меня был выбор между владением торговой маркой и владением заводом по розливу, я бы всегда выбрал торговую марку [40:11]», — подчеркивает Баффет. Основная ценность заключается не в производственных мощностях, а в том, что сотни миллионов людей ежедневно просят продукт именно по его имени [40:24]. Аналогичным примером является компания See’s Candy, где сила бренда позволяет диктовать условия рынку [39:56].

В этой модели боттлеры (владельцы заводов) могут быть богатыми и успешными, но их бизнес — это лишь надстройка над интеллектуальной собственностью головной компании. Их способность привлекать кредиты и генерировать прибыль напрямую зависит от контракта с владельцем бренда [41:18]. Это наглядно демонстрирует, как качественный актив может обеспечивать высокую доходность без необходимости раздувать баланс физическим имуществом.

### Бухгалтерский реализм против рыночной волатильности
[[JUMP:43:42]]

В завершение этого сегмента дискуссии Баффет подвергает резкой критике правила учета, требующие отражать нереализованные изменения рыночной стоимости инвестиционного портфеля в отчете о прибылях и убытках. Он называет такой подход «вводящим в заблуждение» для долгосрочных инвесторов [46:47].

В качестве примера приводится Geico: компания была куплена за 50 миллионов долларов и со временем стала стоить миллиарды [45:41]. Баффет задается вопросом: имеет ли смысл ежеквартально отражать эти колебания стоимости в чистой прибыли, если Berkshire собирается владеть этим активом десятилетиями? Для большинства инвесторов чистая прибыль является показателем операционных результатов года, и смешивание её с краткосрочной волатильностью рынка превращает отчетность в хаос [46:47].

Мангер поддерживает эту позицию, отмечая, что изменения в оценке активов и так отражаются в показателе собственного капитала (net worth), поэтому дублировать их в отчете о прибылях излишне [48:34]. Инвесторы приходят к выводу, что консервативный учет, даже если он иногда приводит к недооценке активов, гораздо полезнее для принятия здравых бизнес-решений, чем погоня за сиюминутной прозрачностью, которая на деле лишь запутывает акционеров [41:58].

## 📉 Иллюзия прибыли: критика EBITDA и ловушки амортизации

[[JUMP:51:34]]

В мире финансов существует немало терминов, которые призваны упростить анализ, но на деле лишь искажают реальность. Для Уоррена Баффета и Чарли Мангера одним из таких «финансовых грехов» является показатель EBITDA. По мнению руководителей Berkshire Hathaway, широкое распространение этого индикатора — не просто ошибка, а индикатор низкого качества управления и, в ряде случаев, прямого манипулирования ожиданиями инвесторов. Ранее в разговоре они уже касались того, как учет может служить индикатором характера менеджмента, и критика EBITDA лишь подтверждает этот тезис.

### Бессмысленность EBITDA и «игра в дурака»

[[JUMP:51:34]]

Уоррен Баффет категоричен: он утверждает, что среди компаний, использующих EBITDA в своей отчетности, процент мошенников и манипуляторов существенно выше [51:46]. Он называет этот показатель «бессмысленным», подчеркивая, что такие гиганты, как Walmart, Microsoft или General Electric, никогда не использовали этот термин в своих годовых отчетах [51:59]. 

По мнению Баффета, когда менеджмент акцентирует внимание на EBITDA (прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации), он либо пытается обмануть инвесторов, либо уже обманул самого себя [52:11]. Особенно ярко это проявилось в телекоммуникационном секторе, где компании тратили каждый заработанный доллар на капитальные расходы, но при этом отчитывались о миллиардных показателях EBITDA, создавая иллюзию притока наличности, в то время как деньги стремительно утекали из бизнеса [52:50].

Чарли Мангер высказывается еще жестче. Он считает использование этого термина «отвратительным» и сравнивает его с поведением брокера, который пытается сдать в аренду помещение, выдавая 1000 квадратных футов за 2000 [1:02:21]. По его словам, любой человек в здравом уме понимает, что амортизация — это реальный расход. Тот факт, что бизнес-школы начали преподавать EBITDA как легитимный инструмент оценки, Мангер называет «ужасом в квадрате» [1:03:39]. Его совет инвесторам прост: каждый раз, когда вы видите слово EBITDA, заменяйте его фразой «прибыль до вычета всех реальных расходов» [1:00:11].

### Амортизация как «худший вид расходов»

[[JUMP:53:15]]

Основная претензия Баффета к EBITDA заключается в игнорировании амортизации. В бухгалтерском учете амортизация часто воспринимается как «неденежный» расход, поскольку компания не выписывает чек на эту сумму каждый месяц. Однако Баффет указывает на фундаментальную экономическую ловушку: амортизация — это «задержанная запись» уже потраченных денег [59:44].

Инвестор вводит концепцию «обратного поплавка» (reverse float). Если страховой «поплавок» (тема, которую они детально разбирают в контексте страхования) позволяет компании получать деньги сегодня, а платить завтра, то амортизация работает ровно наоборот [1:00:50]. 

*   Вы сначала тратите огромные суммы на покупку активов (заводов, оборудования, трубопроводов) [53:15].
*   Вы лишаетесь наличности авансом.
*   И только потом, в течение многих лет, вы получаете право постепенно вычитать эти расходы из прибыли для целей налогообложения.

«Это худший вид расходов, который только можно представить», — говорит Баффет [53:30]. Любой менеджер, который утверждает, что амортизация не является реальным расходом, живет в мире грез [57:58]. Более того, в большинстве капиталоемких отраслей, таких как железные дороги (например, BNSF), реальные капитальные затраты на поддержание бизнеса часто превышают официальные цифры амортизации [1:05:11]. Игнорирование этих затрат при оценке стоимости компании ведет к катастрофическим ошибкам в расчетах.

### Манипуляции с реструктуризацией и «большая баня»

[[JUMP:1:03:51]]

Еще один инструмент, вызывающий скепсис в Омахе — это выделение «единовременных» расходов на реструктуризацию. Многие американские корпорации стремятся очистить свои показатели операционной прибыли, вынося затраты на закрытие заводов или выходное пособие в отдельную строку, как нечто экстраординарное. 

Баффет и Мангер гордятся тем, что в Berkshire Hathaway никогда не было «расходов на реструктуризацию» [1:04:31]. Мангер иронично замечает, что вопрос о том, почему Berkshire не использует такие списания, звучит как вопрос: «Почему бы вам не убить свою мать, чтобы получить страховку?» [1:04:18]. Для них это вопрос этики и качества отчетности.

Подобные списания часто являются частью стратегии «большой бани» (big bath):

1.  Менеджмент, понимая, что год и так будет плохим, сваливает в него все возможные убытки [1:06:21].
2.  В эти списания включаются даже те проблемы, которые могут возникнуть в будущем.
3.  Это позволяет «расчистить» баланс и искусственно завысить показатели прибыли в последующие годы, создавая видимость эффективного восстановления [1:06:34].

Завершая обсуждение манипуляций, Баффет затронул тему новых правил GAAP (вступающих в силу с 2018 года), которые обязывают компании отражать колебания стоимости портфеля акций в отчете о прибылях и убытках [1:10:31]. Он предупредил, что это сделает чистую прибыль Berkshire «абсолютно нелепой» и волатильной, подчеркивая, что инвесторам следует игнорировать итоговую строку (bottom line) и фокусироваться на операционной прибыли, которая гораздо точнее отражает реальное здоровье бизнеса [1:15:22].

## 💸 Операционная прибыль против «бумажной» чехарды и ловушки пенсионного учета

[[JUMP:1:15:22]]

В финансовой отчетности существует огромная разница между цифрами, которые требуют регуляторы, и цифрами, которые отражают реальное положение дел в бизнесе. Уоррен Баффет и Чарли Мангер на протяжении десятилетий ведут борьбу за чистоту учета, призывая инвесторов смотреть сквозь туман официальных стандартов GAAP. В этом фрагменте они подробно разбирают три критические зоны, где современный учет вводит акционеров в заблуждение: волатильность портфельных инвестиций, завышенные ожидания пенсионных фондов и «бесплатные» опционы для менеджмента.

### Операционная прибыль против чистой прибыли: ловушка переоценки портфеля
[[JUMP:1:15:22]]

Обсуждая результаты Berkshire Hathaway за первый квартал 2019 года, Уоррен Баффет обратил внимание на радикальное изменение правил GAAP. Согласно новым стандартам, компании обязаны проводить переоценку (mark-to-market) своих ценных бумаг и включать нереализованную прибыль или убытки в итоговый показатель чистой прибыли [1:17:34]. Для компании масштаба Berkshire, владеющей гигантским портфелем акций, это создает безумную волатильность.

Баффет привел пример: в первом квартале 2019 года компания зафиксировала чистую прибыль в размере 21,6 миллиарда долларов против убытка в аналогичном периоде прошлого года [1:18:00]. Означает ли это, что бизнес стал в десятки раз эффективнее? Разумеется, нет. «Нижняя строка (чистая прибыль) будет абсолютно капризной», — предупреждает инвестор [1:18:12]. Эти колебания не имеют никакой предсказательной или аналитической ценности на квартальном отрезке.

Вместо этого Баффет призывает фокусироваться на **операционной прибыли**, которая исключает переоценку акций и производных инструментов. Именно здесь видна реальная работа дочерних компаний:

*   Успехи страхового сегмента, включая разворот GEICO к прибыльности [1:15:48];
*   Значительный рост железнодорожного бизнеса (BNSF) [1:16:12];
*   Влияние снижения ставки федерального налога с 35% до 21%, которое реально увеличило чистый денежный поток [1:16:25].

По мнению Баффета, СМИ, тиражирующие заголовки о «рекордных прибылях» или «огромных убытках» из-за колебаний фондового рынка, наносят вред акционерам [1:18:41]. Ранее в разговоре спикеры уже упоминали, что учет должен служить индикатором характера менеджмента, и в данном случае слепое следование «капризным» правилам GAAP лишь запутывает инвестора.

### Нереалистичные допущения пенсионных фондов: «Жизнь на линии разлома»
[[JUMP:1:21:42]]

Вторая системная проблема, которую поднимают инвесторы, — это учет пенсионных обязательств. Баффет отмечает парадоксальную и опасную тенденцию: в конце 1970-х, когда перспективы рынка акций были блестящими, пенсионные фонды использовали консервативные ожидания доходности около 6% [1:21:55]. Сегодня, когда доходности облигаций и акций объективно ниже, большинство корпораций закладывают в свои расчеты доходность 9% и выше [1:22:08].

Зачем менеджмент идет на это? Ответ прост: если снизить ожидаемую доходность активов пенсионного фонда даже на 1%, это мгновенно увеличит необходимые отчисления из прибыли компании. «Они не хотят этого делать, поэтому продолжают использовать нереалистичные допущения», — поясняет Баффет [1:22:20].

Чарли Мангер еще более категоричен, называя такой подход «скандальным» [1:22:58]. Компании экстраполируют высокие результаты прошлого на будущее, создавая на бумаге прибыль, которой не существует в денежной форме. Мангер сравнил это поведение с жизнью на сейсмическом разломе: чем дольше не было землетрясения, тем больше люди убеждают себя, что оно никогда не случится [1:25:10]. 

Основные проблемы в этой зоне:

*   Компании рапортуют о пенсионном доходе в сотни миллионов долларов, в то время как их пенсионные планы недофинансированы на миллиарды [1:26:14].
*   Консалтинговые фирмы не препятствуют этому, так как предпочитают говорить клиентам то, что те хотят слышать [1:22:46].
*   Пост-выходные медицинские обязательства (OPEB) также массово занижаются в отчетности [1:26:02].

### Отражение опционов: почему «пи» не равно трём
[[JUMP:1:29:05]]

Самая острая дискуссия в этой главе касается учета опционов на акции как операционных расходов. Баффет и Мангер годами настаивают: если опционы — это форма компенсации, они должны вычитаться из прибыли. Если это не компенсация, то что это? А если это не расходы, то почему они должны влиять на чистую прибыль? [1:26:55].

Баффет привел ироничную историческую аналогию с законодательным собранием штата Индиана, где когда-то пытались принять закон, устанавливающий значение числа Пи равным точно 3, просто чтобы школьникам было легче считать [1:31:41]. Подобным же образом корпоративная Америка через лоббизм заставила FASB (Совет по стандартам финансового учета) «сдаться» и не требовать прямого списания стоимости опционов в расходы [1:29:29].

Аргументы оппонентов о том, что опционы сложно оценить, Баффет разбивает просто: «Я заплачу определенную цену за опцион на любую компанию в мире» [1:37:48]. Он предлагает оценивать их как рыночные варранты. Тот факт, что менеджеры требуют пересмотра цены опционов вниз, когда акции падают, лишь доказывает, что это реальная и очень дорогая форма оплаты труда [1:38:14].

Чарли Мангер подытожил тему, назвав отказ от учета опционов в расходах «коррупцией в учете» [1:34:31]: 
> «Это такой же гнилой способ управления цивилизацией, как неверные инженерные расчеты при строительстве моста. Когда я вижу уважаемых людей, заявляющих, что опционы немыслимо учитывать в расходах, для меня они находятся где-то между сумасшедшими и жуликами» [1:28:14].

Для инвесторов Berkshire метод проверки качества прибыли прост: если компания щедро раздает опционы, ее реальная прибыль, скорее всего, на 10% меньше заявленной [1:35:11]. В отличие от компаний с «прозрачным» учетом, таких как Coca-Cola или дочерние подразделения Berkshire, где менеджмент получает бонусы живыми деньгами, компании с опционной нагрузкой систематически завышают свою экономическую привлекательность.

## ⚖️ Когда политика диктует математику: законодатели против здравого смысла
[[JUMP:1:46:08]]

Одной из самых тревожных тенденций в современной корпоративной Америке Уоррен Баффет (Warren Buffett) считает вмешательство политиков в стандарты финансовой отчетности. Ранее в разговоре инвесторы уже затрагивали техническую необходимость отражения опционов как операционных расходов, но именно политический аспект этой борьбы вызывает у них наибольшее возмущение. Баффет отмечает, что когда система становится коррумпированной и в ней появляется критическая масса бенефициаров, любые попытки логических изменений встречают яростное сопротивление.

### Законодательное закрепление «удобной» реальности
[[JUMP:1:45:40]]

В середине 1990-х годов американский бизнес оказал беспрецедентное давление на Совет по стандартам финансового учета (FASB). Не сумев переубедить бухгалтеров, лоббисты обратились к Конгрессу США с требованием запретить FASB вводить правила об обязательном списании стоимости опционов в расходы. [1:45:40]. 

Для иллюстрации абсурдности ситуации Уоррен Баффет (Warren Buffett) приводит исторический анекдот о законодательном собрании Индианы 1897 года. Тогда один из депутатов внес законопроект, предлагавший законодательно закрепить число Пи равным 3,2 (или ровно 3), чтобы школьникам было проще производить вычисления [2:01:27]. 

*   Законопроект прошел через Палату представителей Индианы почти единогласно [2:01:03].
*   Только вмешательство сената штата в последний момент предотвратило превращение математической ошибки в закон.
*   Баффет иронизирует, что Сенат США в 1993 году превзошел своих коллег из Индианы, когда проголосовал (88 голосов против 9) за то, чтобы игнорировать экономическую реальность ради роста цен на акции [1:59:14].

Чарли Мангер (Charlie Munger) добавляет, что если политиков из Индианы XIX века можно было списать на глупость, то современные конгрессмены действуют бесчестно. Они прекрасно понимают, что опционы являются расходом, но сознательно голосуют за ложь, чтобы удовлетворить спонсоров и избирателей [2:03:02]. По мнению Баффета, это решение Конгресса в 1993 году стало катализатором «морального сдвига» и вседозволенности, приведшей к корпоративным скандалам конца десятилетия [1:59:28].

### «Викарии из Брея» в аудиторских мантиях
[[JUMP:1:56:41]]

Инвесторы не обошли вниманием и гибкость принципов крупнейших аудиторских компаний. Баффет сравнивает поведение «Большой четверки» (на тот момент еще «Пятерки») с героем старой песни — викарием из Брея, который менял свои религиозные убеждения (от католицизма к протестантизму и обратно) в зависимости от того, какой монарх был у власти, лишь бы сохранить свой приход [1:56:41].

В 1993 году все ведущие аудиторские фирмы лоббировали против обязательного признания расходов по опционам, поддерживая интересы своих богатых клиентов. Однако спустя десятилетие, после краха Enron и WorldCom, те же самые фирмы резко «обрели истинную веру» и начали заявлять, что опционы — это всё-таки расход [1:57:32]. «Я не знаю, как что-то могло не быть расходом в 1993 году и внезапно стать им в 2003-м, если только речь не идет о счетах за электричество», — иронизирует Баффет [1:57:44].

Он призывает акционеров писать своим представителям в Конгрессе, напоминая им, что эксперты из FASB понимают в учете гораздо больше, чем политики, движимые интересами спонсоров.

### Производные инструменты как финансовое оружие
[[JUMP:2:03:15]]

Переходя к теме деривативов, Уоррен Баффет (Warren Buffett) выражает серьезную озабоченность их системными рисками. На примере операций General Re он указывает, что внешне привлекательные цифры на балансе могут скрывать «очень волосатые» (hairy) позиции по свопам и опционам [2:03:27].

Основная проблема производных инструментов заключается в их непрозрачности и зависимости от субъективных математических моделей:

1.  **Отсутствие рыночных цен:** В отличие от акций, многие деривативы оцениваются не по рынку (mark-to-market), а «по модели» (mark-to-model), что открывает безграничные возможности для манипуляций [2:05:13].
2.  **Длительные сроки:** Контракты могут длиться годами, в течение которых реальные деньги не переходят из рук в руки, а прибыль существует только на бумаге.
3.  **Конфликт интересов:** Бонусы трейдеров и топ-менеджмента выплачиваются уже сегодня на основе цифр, которые они сами вписали в модель, хотя результат сделки станет понятен лишь через десятилетие [2:05:26].

Баффет вспоминает опыт работы в Salomon Brothers, где аудит выявил ошибки в оценке деривативов на десятки миллионов долларов [2:04:58]. Контракты становятся настолько сложными, что их не понимают ни те, кто их оценивает, ни аудиторы, которым платят огромные деньги за проверку. Это создает ситуацию, когда «ошибка в несколько цифр на бумаге» может иметь катастрофические последствия для капитала компании, оставаясь незамеченной в течение долгого времени.

## 💹 Балансовые фикции: отрицательный капитал и налоговый «поплавок»
[[JUMP:2:05:26]]

В мире корпоративных финансов цифры в бухгалтерской отчетности часто воспринимаются как истина в последней инстанции. Однако Уоррен Баффет и Чарли Мангер на протяжении десятилетий доказывают, что без понимания экономической сути стоящих за ними процессов, отчеты могут вводить в заблуждение. Ранее в разговоре они уже касались темы производных инструментов и их опасности для финансовой системы [2:08:16], подчеркивая, что «ужасное качество» учета деривативов превращает их в оружие массового поражения [2:12:23]. Но даже в более традиционных разделах баланса — таких как акционерный капитал и налоговые обязательства — кроются нюансы, которые могут либо напугать неопытного инвестора, либо скрыть колоссальную экономическую мощь компании.

### Отрицательный акционерный капитал: почему это не приговор
[[JUMP:2:16:52]]

Один из самых парадоксальных моментов в современном анализе — возникновение у сильных компаний отрицательного акционерного капитала. Традиционно это считается признаком банкротства, однако Баффет объясняет, что в случае с первоклассным бизнесом ситуация может быть прямо противоположной. В качестве примеров он приводит компании Tam Brands и U.S. Tobacco [2:16:52]. Эти предприятия генерируют огромные денежные потоки, но имеют ограниченные возможности для расширения в своей нише, поэтому они направляют излишки кэша на обратный выкуп акций, зачастую используя для этого заемные средства.

Уоррен Баффет утверждает, что в «положительном капитале нет никакой магии» [2:17:58]. Он наглядно демонстрирует это на примере Coca-Cola:

> «У Coca-Cola акционерный капитал составляет около 5 миллиардов долларов при рыночной стоимости в 75 миллиардов [2:18:11]. Если бы они решили потратить 10 миллиардов на выкуп акций, их капитал стал бы отрицательным (минус 5 миллиардов), но их кредитоспособность осталась бы безупречной [2:18:24]».

Если бы кто-то купил такую компанию целиком за 75 миллиардов, он получил бы 5 миллиардов осязаемых активов и 70 миллиардов нематериальных активов (гудвилла) [2:18:37]. Отрицательный капитал в данном контексте — это бухгалтерская фикция, возникающая из-за того, что акции выкупаются по рыночной цене, которая значительно превышает их балансовую стоимость.

Баффет подчеркивает, что выкуп акций — это логичный шаг, если у менеджмента нет более эффективных способов аллокации капитала, а цена акций ниже внутренней стоимости бизнеса [2:20:09]. Чарли Мангер добавляет, что хотя для Coca-Cola отрицательный капитал допустим, для таких гигантов, как General Motors, это было бы плохим сигналом [2:20:23]. Разница заключается в предсказуемости денежных потоков и устойчивости бизнес-модели.

### Отложенные налоги: беспроцентный заем от государства на миллиарды
[[JUMP:2:25:26]]

Еще один важнейший аспект отчетности, который Баффет призывает рассматривать через призму экономической выгоды, — это отложенные налоговые обязательства. В случае с Berkshire Hathaway разница между начисленными по отчету налогами и фактически выплаченным кэшем достигла колоссальных 37 миллиардов долларов [2:25:26].

Инвестор называет эти средства еще одной формой «поплавка» (float), аналогичного страховым резервам [2:25:26]. Фактически это беспроцентный заем от государства, который компания может использовать для инвестиций. Существует две основные формы такого налогового поплавка:

1.  **Неосуществленная прибыль по ценным бумагам:** Налоги на рост стоимости акций (например, в портфеле Apple или Coca-Cola) будут выплачены только в момент продажи активов. Пока Berkshire держит эти акции, миллиарды налоговых долларов работают на нее [2:26:06].
2.  **Ускоренная амортизация:** Благодаря налоговым льготам и правилам «бонусной амортизации» (bonus depreciation), компании могут списывать расходы на оборудование быстрее, чем оно изнашивается фактически [2:26:32].

Особенно ярко это проявляется в капиталоемких подразделениях Berkshire — коммунальной энергетике и железных дорогах (BNSF). Хотя регуляторы учитывают эти льготы при расчете тарифов для потребителей, Баффет признает, что наличие этих средств уменьшает потребность в заемном капитале [2:27:17].

На вопрос о том, может ли этот динамический процесс когда-нибудь «перевернуться» и потребовать выплаты всех 37 миллиардов, Баффет отвечает, что при постоянных масштабных инвестициях Berkshire в инфраструктуру, эта налоговая задолженность, скорее всего, будет только расти [2:25:53]. По его мнению, это форма капитала, которая «вероятно, никогда не будет выплачена полностью», пока компания продолжает расширяться. Впрочем, Чарли Мангер уточняет: если налоговая ставка изменится (например, с 35% до более низкой), это приведет к крупным бухгалтерским корректировкам, но экономически это будет лишь «записью в книге», не меняющей фундаментальную ценность бизнеса [2:28:03].

## 📈 Экономический гудвилл и методы учета слияний
[[JUMP:2:30:34]]

Завершая масштабный разбор принципов финансовой отчетности, Уоррен Баффет и Чарли Мангер переходят к одной из самых дискуссионных тем в корпоративных финансах — учету гудвилла (деловой репутации) и структурным особенностям сделок по слиянию и поглощению. Для Berkshire Hathaway, чей рост на протяжении десятилетий строился на покупке первоклассных компаний, этот вопрос носит не теоретический, а глубоко практический характер.

### Гудвилл: амортизация против обесценения
[[JUMP:2:33:30]]

Уоррен Баффет последовательно доказывает, что стандартная бухгалтерская практика регулярной амортизации гудвилла часто не имеет ничего общего с экономической реальностью. По его мнению, если вы покупаете бизнес за цену, превышающую стоимость его чистых материальных активов, вы платите за «экономический гудвилл» — способность компании генерировать сверхприбыль.

В качестве примера инвестор приводит покупку компании Lubrizol. Berkshire заплатила около 9 млрд долларов за собственный капитал компании, которая зарабатывает около 1 млрд долларов до налогов [2:31:53]. При этом сама Lubrizol задействует лишь около 2–2,5 млрд долларов материального капитала для извлечения этой прибыли [2:32:10]. Разница в стоимости — это и есть гудвилл. Баффет настаивает: если ценность бизнеса со временем растет (как это происходит с большинством приобретений Berkshire), ежегодное списание части этой стоимости через амортизацию лишь искажает отчетность, необоснованно занижая реальную прибыль [2:36:26].

Чарли Мангер поддерживает эту позицию, отмечая, что в мире существуют разные подходы: например, в Великобритании гудвилл списывается мгновенно в момент сделки [2:35:05], а в Австралии и Европе практикуются свои варианты «ковбойского учета» [2:38:19]. Позиция Баффета, сформулированная им еще в письме акционерам 1983 года, в итоге легла в основу современных стандартов: гудвилл должен оставаться на балансе без амортизации, но подлежать проверке на обесценение (impairment). Если ценность актива падает, как это едва не случилось с General Re в период с 1998 по 2001 год [2:41:14], компания обязана провести разовое списание. Однако в случае с General Re Баффет отмечает, что сегодня компания стоит больше, чем в момент покупки, во многом благодаря росту страхового поплавка, который со временем стал фактически бесплатным [2:41:52].

### Методы покупки: Purchase vs Pooling
[[JUMP:2:43:23]]

Второй критический аспект учета слияний — это выбор между методом покупки (purchase accounting) и методом слияния долей (pooling of interests). Баффет резко критикует менеджеров, которые выбирают структуру сделки, исходя не из экономической выгоды, а из желания избежать отражения гудвилла на балансе.

Основные тезисы Баффета по этому вопросу:

*   Многие руководители публично отрицают это, но в частных беседах признают, что готовы идти на «финансовую акробатику», лишь бы применить метод слияния долей [2:37:08].
*   Причина проста: метод покупки заставлял компании отражать гудвилл и амортизировать его, что «портило» показатели отчетной прибыли.
*   Berkshire Hathaway никогда не придавала значения этим бухгалтерским спецэффектам, фокусируясь исключительно на экономике сделки [2:43:23].

Примером такого расхождения между учетом и реальностью служит критика компании Disney при покупке Capital Cities/ABC. Профессор Эйб Бриллофф обвинял Disney в создании «скрытых резервов» через механизмы учета слияний [2:47:47]. Баффет, при всем уважении к Бриллоффу, не соглашается с этой оценкой. Он указывает, что если Disney ежегодно списывает около 400 млн долларов на амортизацию нематериальных активов (что не учитывается при расчете налогов), то их реальная экономическая прибыль на самом деле выше отчетной [2:50:14]. «Если правила учета толкают людей на глупости, значит, учету пора меняться», — резюмирует инвестор [2:51:18].

### Учет доли в Kraft Heinz: метод долевого участия
[[JUMP:2:51:44]]

В финале обсуждения Баффет разъясняет специфику отражения в отчетности крупных пакетов акций на примере Kraft Heinz, где Berkshire владеет долей около 27%. В отличие от обычных инвестиций в акции, где Berkshire фиксирует только полученные дивиденды, здесь применяется «метод долевого участия» (equity method) [2:51:58].

Это означает, что Berkshire отражает в своем отчете о прибылях и убытках пропорциональную долю чистой прибыли Kraft Heinz, а не просто фактически полученный кэш. Однако этот метод иногда преподносит сюрпризы. В первом квартале 2019 года Kraft Heinz не успела вовремя подать форму 10-K в SEC [2:52:39]. Из-за отсутствия официальных цифр Berkshire не включила долю прибыли партнера в свой отчет. При этом Баффет подчеркивает курьезность ситуации: в том квартале Berkshire фактически получила 130 млн долларов в виде дивидендов от Kraft Heinz [2:53:07], но по правилам учета эти деньги не считаются прибылью — они лишь уменьшают балансовую стоимость инвестиции, в то время как в строке «прибыль» от этого актива остался ноль [2:53:20].

Этот пример лишний раз подтверждает главный посыл главы: инвестор должен уметь смотреть сквозь стандартные бухгалтерские формы, чтобы видеть подлинные денежные потоки и ценность бизнеса.