# Брайан Феролди: «Коэффициент P/E может быть абсолютно бесполезным»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Vm3PHKlb4b0
Канал: The Investor’s Podcast
Опубликовано: 15.09.2022

---

В интервью с Треем Локерби инвестор и финансовый эксперт Брайан Феролди раскрывает методологию оценки компаний на разных стадиях их жизненного цикла. Основной акцент сделан на том, почему традиционный коэффициент P/E (цена к прибыли) часто вводит в заблуждение и какие качественные характеристики, такие как «рвы» и операционная эффективность, определяют успех в долгосрочной перспективе.

## 📉 Ловушка коэффициента P/E и уроки Salesforce
[[JUMP:01:26]]

Брайан Феролди признается, что коэффициент P/E — его любимая, но часто бесполезная метрика [01:26]. В начале 2010-х он осознал, что жесткая привязка к этому показателю может стоить инвестору огромных прибылей.

Классическим примером стала компания Salesforce. В 2006 году Феролди, будучи пользователем их облачного ПО, был впечатлен продуктом и хотел купить акции [02:07]. Однако, увидев коэффициент P/E на уровне 160 при рыночном среднем 15–20, он мгновенно отказался от сделки, посчитав актив слишком дорогим [02:57]. В итоге он пропустил рост акций на 2250% (20-кратный возврат инвестиций) [03:32].

Для подтверждения этого тезиса Трей Локерби приводит исследование Моргана Хаузела о компонентах индекса Dow Jones в 1995 году [04:37]:

*   **Home Depot:** Торговалась с P/E 36 (дорого), но инвестор мог бы заплатить P/E 77 и всё равно получить доходность на уровне рынка благодаря феноменальному росту бизнеса [05:19].
*   **Alcoa:** Имела «дешевый» P/E 10, но для получения рыночной доходности её следовало покупать при P/E 3, так как компания оказалась переоцененной относительно будущих результатов [05:53].

По словам Брайана Феролди, оценка критически важна в краткосрочной перспективе, но на дистанции в 10–20 лет решающее значение имеет качество выбранного бизнеса [06:13]. Исследование Morgan Stanley и BCG показало, что на 10-летнем горизонте 74% доходности акций обеспечивает рост выручки, в то время как изменение мультипликатора (P/E) дает лишь 5% вклада в результат [07:35].

## 🔄 Жизненный цикл компании и выбор метрик
[[JUMP:08:34]]

Брайан Феролди выделяет три основные фазы развития успешной компании, для каждой из которых нужны свои инструменты оценки [08:47]:

1.  **Стадия основания (Idea Stage):** У компании нет выручки и прибыли. P/E бесконечен и бесполезен [09:15].
2.  **Гиперрост (Hypergrowth):** Компания нашла соответствие продукта рынку (product-market fit) и тратит все ресурсы на захват доли, часто работая в убыток [09:41]. На этой стадии P/E либо отсутствует (нет прибыли), либо экстремально высок (100–1000), так как реальная прибыльность скрыта за огромными расходами на расширение [11:06].
3.  **Зрелость (Operating Scale):** Компания оптимизирует расходы, и на первый план выходит чистая прибыль. Только на этом этапе коэффициент P/E становится по-настоящему значимым [11:22].

Если P/E не применим, Брайан Феролди рекомендует «подниматься выше» по отчету о прибылях и убытках [12:45]:

*   **P/EBITDA:** Позволяет увидеть потенциал прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (хотя Брайан Феролди относится к этой метрике скептически, так как менеджмент часто манипулирует ею) [13:14].
*   **Цена к валовой прибыли (Price-to-Gross Profit):** Феролди считает её более полезной, чем популярный Price-to-Sales (P/S), если валовая маржа компании уже оптимизирована [13:44].
*   **P/S (Цена к выручке):** Используется на самых ранних стадиях, когда даже валовая прибыль еще не показательна [14:13].

## 🏰 Концепция «рвов»: реальные преимущества против подделок
[[JUMP:14:14]]

Брайан Феролди утверждает, что никогда не инвестирует в компанию, если у неё нет «рва» (конкурентного преимущества) или она его активно не строит [14:55]. Без защиты конкуренты неизбежно скопируют продукт и снизят цены, что уничтожит маржинальность бизнеса [15:25].

Гость выделяет категорию «фальшивых рвов», которые инвесторы часто принимают за надежные [15:53]:

*   **Популярный продукт:** Если вещь просто «модная», её финансовые показатели могут выглядеть отлично в моменте, но это временно [16:07].
*   **Примеры:** Брайан Феролди относит к компаниям с фальшивыми рвами GoPro, Fitbit и Peloton [16:49]. Спрос на их товары быстро насыщается, после чего компаниям приходится резко снижать цены. Аналогичная ситуация произошла с брендом Michael Kors, который потерял актуальность и прибыльность после периода бурного роста [17:21].

## 📉 Кейс-стади: Shopify против Peloton
[[JUMP:18:03]]

Обсуждая текущую рыночную ситуацию, собеседники затронули проблему «перегрева» во время пандемии COVID-19. Многие компании (Amazon, Etsy, Shopify) ошибочно решили, что взрывной рост онлайн-покупок станет новой нормой, и избыточно инвестировали в инфраструктуру и персонал [19:18].

Брайан Феролди сравнивает две ситуации, когда инвестиционный тезис может быть поставлен под сомнение [20:24]:

1.  **Shopify:** Несмотря на убытки и сокращение штата, выручка компании выросла на 16% даже в «ужасном» квартале на фоне высокой базы прошлого года. Феролди считает, что тезис по Shopify не сломлен: компания сохраняет преимущество, так как позволяет малому бизнесу владеть собственным каналом дистрибуции, в отличие от Amazon, который конкурирует со своими продавцами [21:20].
2.  **Peloton:** Здесь ситуация хуже. Брайан Феролди отмечает «разрушение спроса» (demand destruction): выручка падает, маржа под давлением, а потребителям, купившим тренажер один раз, не нужен второй [21:37]. В данном случае гость готов признать ошибку в тезисе и продать акции.

## 📈 Опыт Бенджамина Грэма и роль удачи
[[JUMP:28:35]]

Трей Локерби напоминает, что даже «отец стоимостного инвестирования» Бенджамин Грэм добился выдающихся результатов (около 20% годовых с 1936 по 1956 гг.) во многом благодаря одной сделке [28:48]. В 1948 году Грэм купил 50% компании GEICO за $712 000 (около 25% активов его партнерства) [29:18].

К 1972 году эта позиция выросла в 500 раз, превратившись в $400 млн. Брайан Феролди подчеркивает иронию: Грэм заработал на этой единственной растущей компании больше, чем на всех своих «стоимостных» сигарных окурках вместе взятых [30:33]. Это доказывает, что покупка отличной компании важнее, чем покупка по низкой цене [31:38].

Феролди ссылается на исследование J.P. Morgan «Агония и экстаз» [32:47]:

*   66% акций отстают от индекса Russell 3000 на длинной дистанции.
*   40% компаний терпят «катастрофические убытки» (падение на 70% и более без восстановления) [33:37].
*   Всего **7% компаний** обеспечивают основной рост всего рынка.

## 🏢 Разбор Alphabet (Google): Toll-booth интернета
[[JUMP:35:19]]

Брайан Феролди держит акции Alphabet уже 14 лет [35:50]. Он называет компанию «платной дорогой» для доступа в интернет. Основные тезисы по Google:

*   **P/E и бухгалтерия:** Текущий P/E Google может быть искажен новыми правилами учета: компания обязана переоценивать свои инвестиции в другие бизнесы в отчете о прибыли, что создает волатильность показателя «E» (прибыль) [36:36].
*   **YouTube:** По мнению Феролди, это «алмаз в короне». В его семье это единственный стриминг, от которого не готовы отказаться [37:51].
*   **Облако:** Google Cloud растет на 40% в квартал и начинает приносить значимый вклад в выручку ($6 млрд из $69 млрд общего дохода за квартал) [42:07].
*   **Баланс:** У компании $164 млрд наличных при долге всего в $13 млрд, что дает огромный ресурс для поглощений [43:00].

## 🛡️ Axon: «Apple для полиции»
[[JUMP:43:50]]

Axon (ранее TASER International) выросла на 21 480% с момента IPO в 2001 году, когда её капитализация составляла всего $16 млн [48:45].

Брайан Феролди выделяет стратегию компании как переход от продажи «железа» к модели SaaS (ПО как услуга) [45:27]:

*   **Экосистема:** Камеры Axon синхронизируются с кобурой (запись включается автоматически при извлечении пистолета) [47:23].
*   **Высокая стоимость переключения:** Полицейские участки хранят улики в Axon Cloud. Сменить поставщика — значит рискнуть потерей данных и необходимостью переучивать весь персонал [47:05].
*   **Финансы:** Рост сегмента ПО составляет 44% в год. На балансе $558 млн наличных и нулевой долг [48:29].

## 👕 FIGS: Lululemon в мире медицины
[[JUMP:50:07]]

FIGS производит высококачественную медицинскую униформу (скрабы). Феролди отмечает уникальность их бизнес-модели [50:34]:

*   **Прямые продажи (DTC):** 98% продаж идут через собственный сайт или приложение, минуя посредников [51:21].
*   **Маржинальность:** Валовая маржа превышает 70% — это выше, чем у Nike или Under Armour [51:35].
*   **Рынок:** До FIGS на рынке медицинской одежды практически отсутствовала лояльность к брендам [51:08].
*   **Риски:** Брайан Феролди считает бренд «самым слабым видом рва» и следит за конкуренцией со стороны гигантов вроде Lululemon [54:12]. Тем не менее, при капитализации $2 млрд FIGS имеет потенциал роста до масштабов Lululemon ($42 млрд), если сможет выйти на рынки стоматологии и международные продажи (сейчас 95% выручки — в Северной Америке) [55:53].