# От Марковица до Мертона: эволюция портфельной теории и битва за внимание инвестора

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=5YrL2BR0MNM
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 24.03.2022

---

В 193-м эпизоде подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор разбирают эволюцию современной портфельной теории (MPT) от идей Гарри Марковица 1952 года до современных многофакторных моделей, учитывающих человеческий капитал и макроэкономические риски. В выпуске также обсуждаются причины системной потери концентрации внимания в цифровом мире на основе книги Йоханна Хари «Украденный фокус», а приглашённый эксперт Ларри Сведро делится секретами продуктивного чтения и поиска инвестиционных истин.

## 📱 Кризис внимания: почему мы теряем способность концентрироваться
[[JUMP:11:51]]

Проблема потери фокуса в современном обществе перестала быть личной слабостью и превратилась в системный кризис. Кэмерон Пэссмор, опираясь на книгу Йоханна Хари «Stolen Focus» («Украденный фокус»), приводит шокирующую статистику:

* Среднестатистический американец проводит в телефоне более **3 часов в день**.
* Мы касаемся своих смартфонов в среднем **2617 раз в сутки**.
* Обычный офисный работник отвлекается каждые **3 минуты**.
* Средний CEO имеет всего **28 минут** непрерывного рабочего времени в день.

По мнению Хари, это не просто технологическая проблема, а результат действия глубоких социальных сил. С 1986 по 2007 год объем информации, обрушивающейся на человека, вырос с эквивалента 40 газет до **174 газет ежедневно**. Общество ускорилось: жители городов ходят на 10% быстрее, чем в 1950-х, и говорят значительно быстрее. 

Последствия этого ускорения катастрофичны для мышления. Хари утверждает, что глубина знаний требует времени и энергии, а постоянный поток информации выталкивает нас на «поверхность» идей. Автор считает концепцию многозадачности мифом: человеческий мозг физически способен удерживать лишь одну-две мысли одновременно. Главным ущербом становится «дренаж креативности», так как новые связи в мозге формируются на подсознательном уровне только в отсутствие отвлекающих факторов, в состоянии «потока».

Для борьбы с этим Хари предлагает радикальные меры:

1.  Замена «быстрого» дофамина от соцсетей глубоким обучением (чтение длинных книг, прослушивание лонгрид-интервью).
2.  Переход технологических компаний от рекламной модели к подписочной, чтобы исключить стимулы для удержания внимания любой ценой.
3.  Отказ правительства от бесконечного скроллинга как деструктивной механики.

## 🤖 Робо-эдвайзоры против людей и геймификация инвестиций
[[JUMP:20:10]]

Рынок финансовых консультаций переживает трансформацию, но традиционные специалисты всё ещё удерживают позиции. Согласно опросу Vanguard, охватившему 1500 инвесторов, 90% клиентов «человеческих» консультантов не рассматривают переход к робо-эдвайзорам. Напротив, 88% пользователей автоматизированных платформ готовы рассмотреть услуги живого специалиста.

Бенджамин Феликс критикует современные финтех-платформы, такие как Wealthfront, за их попытки привлечь внимание клиентов через «тематические ETF». По его мнению, предложение инвестировать в «метавселенные» или специфические технологические секторы — это фактически способ «сжечь деньги» клиента ради поддержания его вовлеченности. 

Схожие опасения вызывает геймификация трейдинга. В статье Financial Planning Magazine отмечается, что красивые и удобные интерфейсы (вроде Robinhood) провоцируют пользователей брать на себя избыточные риски, особенно в волатильных активах и деривативах. Феликс отмечает, что академические работы подтверждают: дневная торговля в 2020 году была даже менее результативной, чем исторически, именно из-за элементов игры в приложениях.

## 📈 Современная портфельная теория: классика 1952 года
[[JUMP:24:57]]

Фундамент инвестирования был заложен в 1952 году статьей Гарри Марковица «Portfolio Selection». Основная идея заключалась в том, что инвесторы стремятся либо минимизировать дисперсию (риск) при заданном уровне доходности, либо максимизировать доходность при заданном уровне риска.

Ключевые принципы классической MPT:

* **Эффективная граница (Efficient Frontier):** Оптимальное сочетание рисковых активов, дающее наилучшее соотношение риска и доходности.
* **Диверсификация:** Математически доказано, что группа активов с неполной корреляцией дает лучший результат, чем любой отдельный актив в этой группе.
* **Теорема разделения Тобина:** Инвестору достаточно найти один оптимальный «тангенциальный портфель» рисковых активов и комбинировать его с безрисковым активом (наличные или заемные средства) для изменения общего уровня риска.

Позже эта теория трансформировалась в модель CAPM (Capital Asset Pricing Model), где риск актива определяется не его собственной волатильностью, а его **бетой** — мерой того, как актив движется относительно всего рынка. Все, что инвестор получает сверх рыночной беты, называется **альфой**.

## 🧪 Проблемы старой школы и переход к многофакторным моделям
[[JUMP:37:29]]

Несмотря на стройность, классическая теория Марковица имеет серьезные эмпирические проблемы. Феликс указывает на несколько критических недостатков:

1.  **Нестабильность параметров:** Оптимальный портфель, построенный на данных последних 100 лет, может оказаться крайне неэффективным в следующие 100 лет.
2.  **Нереалистичные допущения:** Теория предполагает, что все инвесторы имеют одинаковые ожидания и могут занимать средства по безрисковой ставке.
3.  **Аномалии беты:** В 1970-х годах было обнаружено, что акции малой капитализации и «дешевые» акции (value) приносят доходность выше, чем предсказывает их бета.

Это привело к появлению **межвременной модели CAPM (ICAPM)** Роберта Мертона в 1973 году. В отличие от классики, ICAPM учитывает, что инвесторы живут в многопериодном мире и заботятся не только о волатильности портфеля, но и о том, как он ведет себя в разные «состояния мира» (например, во время рецессии).

## 🌍 ICAPM и «средний инвестор»: как человеческий капитал меняет стратегию
[[JUMP:49:16]]

В многофакторном мире рыночный портфель перестает быть «средне-дисперсионно эффективным» для каждого отдельного человека. Это происходит потому, что рынок — это комбинация оптимального портфеля и «хеджирующих портфелей», которые люди собирают для защиты от специфических рисков (потеря работы, инфляция).

Бенджамин Феликс объясняет, как это влияет на частного инвестора:

* **Риск рецессии:** Если ваша работа сильно зависит от состояния экономики (вы работаете в сталелитейной промышленности или финансах), вам не стоит покупать акции компаний из этих же секторов. Для вас они несут двойной риск.
* **Хеджирование:** Инвесторы готовы мириться с более низкой доходностью активов, которые хорошо ведут себя в плохие времена. Это делает такие активы дорогими.
* **Средний инвестор:** Если ваши доходы, долги и жизненная ситуация типичны для рынка, вам стоит просто держать рыночный индекс (например, VEQT или VT).

Интересные данные приводит профессор Себастьян Бетермьер. Исследование 70 000 шведских домохозяйств показало, что молодые инвесторы с большим «человеческим капиталом» (будущими доходами), склонны избегать акций стоимости (value), так как те слишком сильно коррелируют с их карьерными рисками. С возрастом и ростом богатства инвесторы начинают больше походить на «средне-дисперсионных инвесторов» и охотнее принимают риски факторов стоимости и малой капитализации.

## 📚 Ларри Сведро о культуре чтения и поиске знаний
[[JUMP:1:10:12]]

В финальной части выпуска Ларри Сведро, директор по исследованиям Buckingham Strategic Wealth, делится своим подходом к постоянному обучению. Сведро считает любовь к чтению величайшим подарком, который он передал своим детям.

Его система работы с информацией включает:

* **Дисциплина:** Чтение минимум 30–60 минут ежедневно. Сведро всегда берет с собой 2 книги в деловые поездки и до 8 книг в отпуск.
* **Метод фиксации:** Использование ручки для пометок страниц и немедленная выписка ключевых идей после прочтения.
* **Сила аналогий:** Сведро ищет истории в спорте, истории и кино, чтобы объяснить сложные финансовые концепции. Он приводит пример с Галилеем: как католическая церковь скрывала правду о Солнце, так и Уолл-стрит скрывает правду о сложности обгона рынка активными методами.

Сведро также рассказал о своей системе оценки книг (от «Distinguished» до «Poor») и привычке мониторить сайт SSRN для поиска свежих академических работ по финансам. Своей любимой книгой для удовольствия он назвал «Граф Монте-Кристо» Александра Дюма, перечитывая её каждые 10 лет.