# Лу Крэндалл: «Маневры хедж-фондов опустошают резервы ФРС» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=HzjR80wcYik Канал: Forward Guidance Опубликовано: 08.03.2024 --- В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий Джек Фарли обсуждает «закулисье» американской финансовой системы с признанными экспертами по денежно-кредитной политике. Главный экономист Wrightson ICAP Лу Крэндалл и бывший трейдер ФРС, автор проекта FedGuy Джозеф Ванг анализируют причины стремительного сокращения средств в механизме обратного РЕПО (RRP) и обсуждают, как агрессивные стратегии хедж-фондов на Уолл-стрит влияют на ликвидность всей банковской системы США. ## 📉 Опустошение механизма обратного РЕПО ФРС [[JUMP:00:41]] Основной темой дискуссии стало резкое сокращение объемов в механизме обратного РЕПО (RRP) Федеральной резервной системы. Если год назад этот «бассейн ликвидности» превышал $2 трлн, то к моменту интервью он значительно истощился [05:50]. Лу Крэндалл выделяет три ключевых фактора этого процесса: 1. **Сокращение баланса ФРС:** Естественный процесс изъятия ликвидности. 2. **Рост предложения казначейских векселей:** Увеличение выпуска краткосрочного долга Минфином США повысило доходность векселей выше ставки RRP, что сделало их более привлекательными для фондов денежного рынка (MMF) [05:15]. 3. **Диверсификация фондов денежного рынка:** По мнению Лу Крэндалла, неожиданным фактором стал агрессивный уход MMF в частный рынок РЕПО. Фонды начали активно кредитовать частных контрагентов, вместо того чтобы хранить деньги в ФРС [01:57]. Джозеф Ванг добавляет, что Минфин США сместил структуру долга в сторону векселей, долив их долю до 21% от общего объема облигаций в обращении, что выше стандартного ориентира в 15–20% [06:16]. Это «удешевило» векселя и заставило доходности по ним подняться выше ожидаемой траектории учетной ставки, переманивая деньги из RRP [06:29]. Важным аспектом, по словам Лу Крэндалла, является то, что процесс подключения (onboarding) новых частных контрагентов для РЕПО-сделок — это длительный и бюрократизированный процесс [05:33]. Фонды денежного рынка начали его заранее, понимая, что ФРС намерена свести использование механизма RRP к минимуму [04:12]. По прогнозу Лу Крэндалла, объем средств в RRP не упадет до абсолютного нуля, а достигнет «асимптоты» в районе $0–50 млрд, где останутся средства государственных спонсируемых предприятий (GSE) и мелких фондов, для которых частный рынок слишком сложен [12:35]. ## ⚖️ Базисный трейд и частный рынок РЕПО [[JUMP:08:54]] Рост спроса на частное финансирование в значительной степени обусловлен активностью хедж-фондов. Джозеф Ванг отмечает резкий скачок объемов SOFR (Overnight Financing Rate), который коррелирует с ростом так называемого «базисного трейда» (basis trade) — стратегии относительной стоимости, используемой хедж-фондами [07:09]. Суть стратегии, по объяснению участников: * Инвесторы «реальных денег» предпочитают ликвидность фьючерсов на казначейские облигации и готовы покупать их по относительно высоким ценам [09:46]. * Хедж-фонды занимают противоположную сторону: продают фьючерс и покупают наличную облигацию, зарабатывая на спреде [10:11]. * Для покупки облигаций фондам нужно плечо, которое они получают на рынке РЕПО, поглощая ликвидность, уходящую из ФРС [10:23]. Дополнительным фактором спроса на РЕПО является рост запасов у дилеров. Джозеф Ванг указывает, что когда Минфин выпускает огромные объемы долга, первичные дилеры вынуждены держать их на балансе перед перепродажей, что требует дополнительного финансирования [10:49]. ## 🛑 Закрытие программы экстренного кредитования BTFP [[JUMP:13:26]] Лу Крэндалл и Джозеф Ванг обсудили судьбу Bank Term Funding Program (BTFP), созданной после краха Silicon Valley Bank. Лу Крэндалл отмечает, что ФРС приняла решение закрыть программу в марте 2024 года, предварительно ужесточив условия, чтобы прекратить «арбитраж» [14:48]. Нюансы закрытия BTFP: * **Спекулятивный арбитраж:** Банки занимали в BTFP под 4,60%, чтобы разместить эти же деньги в резервах ФРС под 5,40% или заменить ими более дорогое оптовое финансирование [14:07]. * **«Последний звонок»:** ФРС объявила о повышении ставок по новым кредитам BTFP в 18:00. По шутливому замечанию Лу Крэндалла, если бы это сделали в 9 утра, это было бы похоже на «последний заказ в студенческом баре» из-за наплыва желающих успеть взять дешевый кредит [15:01]. * **Объем программы:** На момент обсуждения в программе оставалось около $160 млрд [13:54]. ## ⏳ Таймлайн количественного ужесточения (QT) [[JUMP:17:13]] Вопрос о том, когда ФРС начнет замедлять сокращение баланса (теперинг QT), остается открытым. Сейчас лимит сокращения составляет $95 млрд в месяц, хотя он не всегда достигается из-за графика погашений облигаций [25:48]. Позиции участников по QT: * **Джозеф Ванг:** Считает, что в FOMC есть разные группы влияния. Одни смотрят только на уровень резервов, другие — на совокупность резервов и RRP. Его прогноз — начало замедления QT в четвертом квартале 2024 года [18:45]. * **Лу Крэндалл:** Полагает, что обсуждение QT будет «похожим на наблюдение за высыхающей краской» — долгим и нудным [21:43]. Он считает июль 2024 года самым ранним теоретическим сроком для начала замедления [22:36]. * **Регуляторный аспект:** Джозеф Ванг отмечает усилия ФРС по дестигматизации «дисконтного окна». Если банки приучат пользоваться им без страха за репутацию, ФРС сможет сокращать баланс гораздо дольше, не опасаясь дефицита ликвидности [19:41]. Лу Крэндалл подчеркивает, что ФРС использует два подхода к оценке достаточности резервов: «сверху вниз» (сравнение резервов с ВВП или активами банков) и «снизу вверх» (наблюдение за волатильностью ставок на денежном рынке) [23:14]. На данный момент, по словам эксперта, никаких «красных флагов» на рынке нет [24:05]. ## 📈 Процентные ставки и «нейтральный» уровень (R-star) [[JUMP:33:19]] Джозеф Ванг указывает на два фундаментальных изменения, которые делают нынешнюю экономику сильнее, чем ожидает ФРС: 1. **Демография:** Стареющее население и замедление роста трудоспособных граждан создают структурный дефицит рабочей силы, что поддерживает рынок труда [36:23]. 2. **Фискальное доминирование:** Структурно высокие дефициты бюджета стимулируют номинальный рост ВВП [36:50]. Несмотря на это, ФРС, по мнению Джозефа Ванга, настроена на снижение ставок в 2024 году. Логика регулятора: если инфляция падает, а номинальная ставка стоит на месте, то «реальная ставка» растет, что может привести к избыточному давлению на экономику [37:44]. Обсуждая «нейтральную ставку» (R-star), Лу Крэндалл напоминает фразу Джерома Пауэлла: «Мы узнаем нейтральный уровень, когда дойдем до него» [43:05]. Он отмечает, что оценки нейтрального уровня в ФРС исторически очень инертны [43:05]. Согласно данным Dot Plot, медианная оценка реальной нейтральной ставки остается на уровне 0,5%, но распределение мнений внутри комитета начало смещаться вверх [40:10]. ## 🏛️ Шатдаун и фискальные риски [[JUMP:44:09]] Лу Крэндалл скептически относится к макроэкономическим последствиям возможного правительственного шатдауна. По его словам, шатдауны в США стали «полурегулярным» событием, которое болезненно для отдельных семей и бизнесов (например, из-за задержек разрешений), но редко меняет показатели ВВП за квартал [46:24]. Относительно налогового сезона Лу Крэндалл дает следующие прогнозы: * Ожидается, что объем возвратов налогов (refunds) вырастет на 5% по сравнению с 2023 годом [46:53]. * Только в один четверг февраля на выплаты ушло $46 млрд [49:00]. * Волатильность налоговых потоков затрудняет прогнозирование выпуска казначейских векселей [47:22]. В завершение Джозеф Ванг подчеркнул важность понимания того, как финансируется дефицит. По его мнению, финансирование через долг, в отличие от налогов, не изымает покупательную способность у частного сектора немедленно, что создает мощный стимул для номинального роста экономики, который многие недооценивают [50:45].