# Крах FTX, разделение ритейла и покупка Tom Ford: глубокий экономический разбор Скотта Гэллоуэя

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=L9qxfSJHUCs
Канал: Prof G Markets
Опубликовано: 21.11.2022

---

В новом выпуске аналитической программы Prof G Markets ведущий Скотт Гэллоуэй и медиааналитик Эд Эллисон разбирают тектонические сдвиги в мировой экономике и корпоративном секторе. Главными темами обсуждения стали продолжающийся коллапс криптовалютной индустрии после банкротства биржи FTX, полярные квартальные результаты розничных гигантов Walmart и Target, а также стратегические инвестиции на рынках технологий и роскоши. Эксперты детально анализируют финансовые метрики, скрытые мотивы топ-менеджмента и макроэкономические тренды, определяющие будущее ритейла, медиа и M&A-сделок.

## 📉 Макроэкономические показатели и криптозима: FTX тянет рынок на дно
[[JUMP:04:50]]

Текущая экономическая ситуация характеризуется высокой волатильностью и тревожными сигналами на долговом рынке, хотя начиналась неделя с курьезных новостей: старые сандалии Birkenstocks, принадлежавшие Стиву Джобсу, ушли с аукциона за рекордные 218 000 долларов из-за сохранившегося отпечатка его стопы. Переходя к сухим цифрам, индекс S&P 500 продемонстрировал падение в течение недели, а доллар США потерял часть позиций на фоне признаков возможного замедления инфляции. Цена биткоина зафиксировалась на уровне чуть выше 16 000 долларов, что стало двухлетним минимумом, вызванным масштабным кризисом вокруг криптобиржи FTX.

При этом доходность 10-летних казначейских облигаций США упала в ответ на сильные данные по розничным продажам. Это привело к инверсии кривой доходности: доходность долгосрочных облигаций оказалась почти на 70 базисных пунктов ниже доходности краткосрочных 2-летних бумаг. Исторически такая инверсия считается надежным опережающим индикатором грядущей рецессии, и текущий разрыв является крупнейшим с 1980-х годов. На международной арене также фиксируются рекорды: инфляция в Великобритании достигла нового 41-летнего максимума в 11,1% из-за стремительного роста цен на продукты питания, транспорт и энергоносители.

В технологическом секторе продолжается волна сокращений. Компания Amazon официально объявила о планах уволить около 10 000 сотрудников. Одновременно с этим один из крупнейших акционеров Google оказывает давление на руководство компании, требуя оптимизации расходов и сокращения штата.

Крах биржи FTX спровоцировал эффект домино во всей криптовалютной индустрии. Крупнейшие специализированные фонды и платформы, включая Genesis, Gemini и BlockFi, были вынуждены приостановить или отложить вывод средств из своих кредитных подразделений. Основатель FTX Сэм Бэнкман-Фрид заявляет о попытках привлечь новое финансирование для выплат клиентам, однако новый генеральный директор компании, ранее руководивший процессом банкротства Enron в 2001 году, дал ситуации крайне жесткую оценку. В своем заявлении для суда он подчеркнул, что никогда в его карьере он не видел столь полного провала корпоративного контроля и столь полного отсутствия достоверной финансовой информации. 

По его словам, ситуация беспрецедентна: от скомпрометированной целостности систем и ошибочного регуляторного надзора за рубежом до концентрации контроля в руках крайне небольшой группы неопытных, неискушенных и потенциально скомпрометированных лиц. Медиааналитик Эд Эллисон отмечает, что события, начинавшиеся как очередной локальный спад криптовалют, трансформировались в масштабный кризис всей индустрии.

## 🪙 Будущее криптовалют: Отрезвление после «виртуальной айяуаски»
[[JUMP:06:48]]

Общая капитализация криптовалютного рынка сократилась с пиковых 3 триллионов долларов до примерно 800 миллиардов долларов, зафиксировав падение стоимости активов на 70–75%. Сравнивая этот кризис с ипотечным кризисом, спровоцировавшим Великую рецессию, Скотт Гэллоуэй указывает на существенное различие в масштабах влияния на реальную экономику. Во время прошлого финансового кризиса индекс NASDAQ падал на 50–60%, акции Williams-Sonoma снижались до 4 долларов, а бумаги New York Times упали с 18 до 3 долларов всего за несколько месяцев. 

Нынешний же криптоколлапс Скотт Гэллоуэй считает скорее громким зрелищем, нежели системной угрозой для глобального рынка. В качестве аргумента он приводит тот факт, что за последние 12 месяцев одна только компания Amazon потеряла более 1 триллиона долларов капитализации — сумму, превышающую стоимость всего криптовалютного рынка. При этом в дни наиболее активного падения FTX индекс NASDAQ показал два лучших дня за год, что доказывает изоляцию криптоиндустрии от реального сектора.

По мнению Скотта Гэллоуэя, криптовалютный рынок не исчезнет полностью, но сожмется, а сама технология блокчейна будет поглощена традиционной бизнес-средой. Она найдет применение в цифровых правах собственности или трансграничных переводах, тогда как спекулятивная составляющая («казино») резко уменьшится. В качестве примера приводится компания Ledger, производящая аппаратные кошельки для холодного хранения, в совет директоров которой входит Гэллоуэй: на фоне призывов выводить средства с бирж ее продажи резко выросли.

Анализируя фундаментальную ценность токенов, Скотт Гэллоуэй разделяет их на несколько категорий:

* **Bitcoin:** благодаря алгоритмически заложенной ограниченной эмиссии в 21 миллион монет он смог сохранить доверие инвесторов как средство сбережения. На текущий момент его курс упал на 75% от максимумов, но находится на уровнях двух-трехлетней давности, что сопоставимо с падением акций Meta.
* **Ethereum:** обладает реальной технологической утилитарностью, поскольку на базе сети Ethereum минтится большинство NFT.
* **Остальные альткоины:** Скотт Гэллоуэй сравнивает их с билетами в игровых центрах Chuck E. Cheese, которые игроки пытаются обменять на мягкие игрушки, пока руководство центра за их спиной инвестирует реальные деньги в неликвидные активы. По его прогнозу, большинство этих коинов гарантированно обесценятся до нуля.

Особое внимание ведущие уделили поведению инфлюенсеров и венчурных капиталистов. Скотт Гэллоуэй критикует «карнавальных зазывал», которые продвигали идеи децентрализации и экономической свободы, не будучи обремененными законами экономики. Он отмечает, что криптоинвесторы уровня Майка Новограца, потерявшего за сутки стоимость компаний Pinterest, Twitter и Dropbox вместе взятых из-за краха экосистемы Terra/Luna, теперь сравнивают FTX с крупнейшими мошенничествами в истории. 

Баладжи Сринивасан пытается позиционировать произошедшее не как системную ошибку, а как особенность «капитализма 2.0», обвиняя ФРС и институциональные медиа в защите мошенников. Также Скотт Гэллоуэй раскрыл схему работы фондов уровня Sequoia Capital: получая токены до листинга, они массово сбрасывали их розничным инвесторам на пике популярности в Twitter, зарабатывая миллиарды без обязательств по публичному раскрытию сделок.

## 🛒 Битва ритейлеров: Почему Walmart процветает, а Target терпит убытки
[[JUMP:19:16]]

Октябрьские макроэкономические данные Министерства торговли США зафиксировали рост розничных продаж на 1,3%, что стало самым крупным увеличением за последние восемь месяцев и продемонстрировало устойчивость потребительского спроса вопреки инфляционному давлению. Несмотря на общую позитивную динамику рынка, квартальные отчеты двух крупнейших американских ритейлеров продемонстрировали противоположные результаты.

Компания Walmart превзошла ожидания Уолл-стрит по всем ключевым параметрам. Продажи ритейлера выросли на 9%, достигнув 153 миллиардов долларов. Чистая прибыль на акцию (EPS) составила 1,50 доллара, значительно превысив прогнозный показатель в 1,32 доллара. На фоне сильного финансового отчета стоимость акций Walmart подскочила на 9%.

В то же время компания Target отчиталась о резком замедлении роста продаж и падении чистой прибыли на 50%. Полученная прибыль на акцию оказалась почти на 30% ниже консенсус-прогноза аналитиков. В качестве ключевых причин негативного результата руководство Target назвало три фактора:

1.  Высокий уровень инфляции, снижающий покупательную способность населения.
2.  Общий отказ потребителей от дискреционных расходов (второстепенных товаров, таких как одежда и электроника).
3.  Резкий рост масштабов воровства в магазинах.

По заявлению менеджмента Target, количество инцидентов, связанных с кражами, увеличилось на 50% по сравнению с прошлым годом, что привело к прямым потерям в размере 400 миллионов долларов в валовой марже прибыли. После публикации отчета капитализация Target снизилась на 13%.

## 🔍 Анализ ритейла: Продуктовая матрица, организованная преступность и стратегия JetBlue
[[JUMP:20:37]]

Основная причина столь радикального расхождения финансовых результатов Walmart и Target кроется в структуре их ассортимента. Продукты питания формируют около 46% совокупных продаж Walmart, тогда как в структуре выручки Target эта категория занимает всего 19%. В условиях высокой инфляции потребители вынуждены сокращать необязательные траты (пляжные полотенца, игрушки, элементы декора), формирующие основу ассортимента Target, но они не могут отказаться от покупки еды, что обеспечивает Walmart стабильный трафик и выручку.

Комментируя заявления руководства Target о многомиллионных убытках от воровства, Эд Эллисон обращает внимание на важную деталь: компании Walmart и Home Depot в своих синхронных квартальных отчетах вообще не упомянули проблему магазинных краж. Согласно официальной статистике, общий уровень розничных краж в США вырос за год всего на 4%, что ставит под сомнение оправдания менеджмента Target. Скотт Гэллоуэй объясняет это классическим паттерном корпоративного управления:

> «Когда компания демонстрирует сильные результаты, 80% нарратива строится вокруг гениальных решений генерального директора. Но когда дела идут плохо, виноваты всегда исключительно внешние факторы, находящиеся вне контроля менеджмента».

Тем не менее Скотт Гэллоуэй признает существование феномена организованных налетов, при которых группы злоумышленников одновременно врываются в торговые залы, парализуя охрану. По мнению Гэллоуэя, в США размылась «алгебра сдерживания» — во многих городах полиция перестала арестовывать за мелкие преступления, если они не сопряжены с использованием оружия, что провоцирует рост беззакония. Традиционная для ритейла проблема внутреннего воровства со стороны персонала сменилась внешней организованной преступностью, из-за чего в аптечных сетях вроде CVS базовые товары медицинского назначения приходится убирать в закрытые боксы.

Параллельно на рынке розничной торговли фиксируется глубокое расслоение потребителей. Финансовый директор Walmart сообщил, что 75% прироста их доли рынка в категории продуктов питания обеспечили домохозяйства с годовым доходом более 100 000 долларов. По оценке Скотта Гэллоуэя, происходит психографическая бифуркация: обеспеченные американцы могут приехать в Walmart на Range Rover за продуктами, а затем поехать в Chanel за сумкой. Прослойка ритейлеров, пытавшихся работать в среднем ценовом сегменте, таких как Gap, Sears и Kmart, фактически уничтожена рынком.

Давая стратегический совет руководству Target, Скотт Гэллоуэй рекомендует отказаться от попыток ценовой конкуренции с Walmart и использовать модель авиакомпании JetBlue:

* **Southwest Airlines (аналог Walmart):** абсолютный лидер по минимизации издержек, закупающий даже самую дешевую краску и использующий только один тип самолетов (Boeing 737) ради операционной эффективности.
* **JetBlue Airways (ориентир для Target):** предлагает низкие цены, но добавляет к ним элементы «сексапильности» и человечности — качественную форму персонала от Kate Spade, кожаные кресла и фирменные закуски. Target должен удерживать репутацию бренда, который умеет удивлять и восхищать клиентов дизайном и эксклюзивными вертикальными коллаборациями.

Позитивным макросигналом для сектора стало замедление темпов накопления избыточных запасов на складах, которое мучило ритейл весь прошлый год. Рост складских запасов Walmart замедлился с 26% в прошлом квартале до 13%, а у Target — с 36% до 14%. На основе этих данных Скотт Гэллоуэй прогнозирует, что инфляция в США будет снижаться столь же стремительно, как и росла, поскольку переизбыток товаров заставит ритейлеров снижать цены.

## 📌 Феномен Pinterest: Почему хедж-фонды скупают акции «тир-2» соцсети
[[JUMP:33:21]]

Согласно последнему отчету Bloomberg, в третьем квартале институциональные инвесторы продемонстрировали аномальный интерес к акциям социальной платформы Pinterest. Хедж-фонды инвестировали в покупку ее бумаг более 1 миллиарда долларов, увеличив свои совокупные позиции на 73%. Это стало крупнейшим вливанием капитала в коммуникационном секторе за отчетный период. Одновременно с этим фонды активно распродавали акции Meta, ликвидировав позиции на сумму более 3 миллиардов долларов. При этом Pinterest традиционно относится ко второму эшелону соцсетей наряду со Snap и Twitter, а ее показатель средней выручки на пользователя (ARPU) составляет всего 1,56 доллара против 3,11 доллара у Snap и 9,40 доллара у Facebook.

Скотт Гэллоуэй связывает этот инвестиционный бум с ожиданиями скорого поглощения компании. Основатель и контролирующий акционер Pinterest Бен Зильберман покинул пост генерального директора. Поскольку в компании действует двухклассовая структура акций, любое решение зависит исключительно от воли Зильбермана, который, будучи миллиардером, может согласиться на продажу бизнеса крупному стратегическому игроку.

В качестве потенциальных покупателей Гэллоуэй рассматривает корпорации Microsoft или Apple. Для Apple это единственный логичный способ выйти на рынок социальных медиа, используя свою экосистему iOS, так как Pinterest обладает редким «нетоксичным» и эстетичным позиционированием. Текущая рыночная капитализация Pinterest составляет около 16–17 миллиардов долларов, а чистая стоимость бизнеса за вычетом 2 миллиардов наличных средств оценивается в 15 миллиардов долларов, что сопоставимо с капитализацией маркетплейса Etsy.

Гэллоуэй напоминает об аналогичных слухах прошлого года о покупке Pinterest платежной системой PayPal. Тогда Скотт Гэллоуэй поддерживал эту сделку, полагая, что PayPal покупает вовлеченную аудиторию для интеграции своих финансовых продуктов в процесс визуального поиска товаров. 

Однако на текущий момент такая транзакция маловероятна: рыночная стоимость PayPal упала с пиковых 300 миллиардов долларов до уровня ниже 100 миллиардов. Если раньше покупка Pinterest требовала от PayPal эмиссии всего 10% собственных акций, то сегодня это потребует размытия капитала на уровне 25%, что сопряжено с колоссальными карьерными рисками для топ-менеджмента в случае неудачи.

Оценивая значимость публичного раскрытия сделок хедж-фондов, Скотт Гэллоуэй призывает инвесторов не идеализировать действия крупных управляющих:

> «За последние годы обычная обезьяна, кидающая дротики в мишень, опередила по доходности большинство хедж-фондов».

По его словам, индустрия альтернативных инвестиций последнего десятилетия была дорогой, но неэффективной, а частным инвесторам выгоднее диверсифицировать капитал в низкобюджетные индексные ETF-фонды.

## 💄 Сделка века в индустрии красоты: Estée Lauder приобретает Tom Ford
[[JUMP:46:43]]

Косметический гигант Estée Lauder официально объявил о приобретении люксового модного дома Tom Ford за 2,8 миллиарда долларов. Эта сделка станет крупнейшим приобретением за всю 76-летнюю историю компании. Ожидается, что покупка будет закрыта в первой половине 2023 года. Обладая такими брендами, как Clinique и MAC, Estée Lauder за счет Tom Ford планирует диверсифицировать портфель и напрямую конкурировать с крупнейшими европейскими конгломератами роскоши, включая LVMH.

Скотт Гэллоуэй оценивает сделку как исключительно удачную и своевременную. Годовая выручка Tom Ford составляет около 1 миллиарда долларов, то есть мультипликатор сделки составил всего 2,8х к выручке, что Гэллоуэй считает вполне разумной ценой для культового бренда с долгосрочным потенциалом. Сделка приведет к размытию капитала Estée Lauder всего на 3–4%, при этом бренд Тома Форда получит доступ к глобальной дистрибуции, масштабу цепочек поставок и производственным мощностям покупателя. Сам дизайнер Том Форд в результате поглощения официально становится миллиардером.

Гэллоуэй называет Estée Lauder одним из лучших серийных покупателей в потребительском секторе, сравнивая эту сделку с величайшими M&A-кейсами в истории бизнеса:

* Покупка Instagram компанией Facebook за 1 миллиард долларов (сегодня актив оценивается в $100–200 млрд).
* Покупка бренда MAC Cosmetics топ-менеджером Джоном Демпси за 30–50 миллионов долларов, превратившая локальную марку в глобальный миллиардный бренд.
* Неудачный пример для контраста: покупка платформы Tumblr Мариссой Майер из Yahoo за 1,1 миллиарда долларов, которая спустя 5 лет была перепродана всего за 3 миллиона долларов.

Скотт Гэллоуэй выражает уверенность в том, что под управлением Estée Lauder продажи Tom Ford будут демонстрировать двузначный рост ежегодно на протяжении ближайших пяти-шести лет.

## 💡 Уроки для предпринимателей: Продавайте обещания, а не результаты
[[JUMP:52:07]]

Процесс оценки стоимости потребительских брендов во многом субъективен — здесь отсутствуют жесткие метрики, характерные для IT-компаний с подписочной моделью. Как отмечает Скотт Гэллоуэй, компании не продаются, их покупают, и итоговая цена зависит исключительно от баланса интересов сторон и синергетического эффекта. При этом он предостерегает основателей стартапов от упущенных возможностей для своевременного выхода из бизнеса.

В качестве негативного примера Гэллоуэй приводит создателей Casper Mattress, которые на пике популярности привлекали раунды по оценке в 1 миллиард долларов и отказались от предложения Target о покупке за аналогичную сумму. Будучи уверенными, что они строят технологическую компанию, а не просто упаковывают матрасы в коробки, основатели упустили момент. В итоге Casper была выкуплена частным фондом всего за 150–200 миллионов долларов после обвального падения на бирже.

Скотт Гэллоуэй делится собственной ошибкой из предпринимательского опыта: в 1998 году консалтинговые гиганты предлагали выкупить его компанию Prophet за 55 миллионов долларов при выручке компании всего в 3 миллиона долларов. Будучи ослепленным успехом, Гэллоуэй отказался, надеясь на дальнейший рост. После краха доткомов в 2002 году ему пришлось продать Prophet всего за 28 миллионов долларов, но уже при выручке в 12 миллионов. Вместо фантастического мультипликатора в 18х к выручке сделка закрылась с коэффициентом 2,5х.

Главный вывод Скотта Гэллоуэя для фаундеров: продавать бизнес необходимо тогда, когда рыночные циклы находятся на максимумах, а потенциал компании описывается через обещания будущих побед, а не через текущие финансовые результаты. Когда бизнес работает идеально, предприниматели психологически меньше всего склонны к его продаже, однако именно в этот момент крупные покупатели готовы платить максимальную премию.

## 🔮 Прогнозы на неделю: Судьба Amazon и возвращение Безоса
[[JUMP:55:13]]

В краткосрочной перспективе инвесторам следует обратить внимание на публикацию индексов деловой активности (PMI) в производственном секторе и сфере услуг США за ноябрь, которые определят вектор движения макроэкономики. Также завершается сезон отчетности в ритейле: свои результаты до начала Дня благодарения представят сети Best Buy, Burlington, Dick's Sporting Goods и Nordstrom.

Скотт Гэллоуэй озвучил свой ключевой прогноз, который ранее представил на шоу Pivot: компания Amazon стала первой корпорацией в истории, потерявшей более 1 триллиона долларов рыночной капитализации на фоне общего падения акций на 45%. По мнению Гэллоуэя, если стоимость акций Amazon снизится еще на 10–20%, совет директоров пойдет на радикальные шаги. Произойдет либо выделение облачного подразделения AWS в самостоятельную компанию, либо основатель Джефф Безос официально вернется на пост генерального директора компании.