# Мартин Пеллетье о пузыре ИИ: «Nvidia должна оправдать рост капитализации на $1,6 трлн»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=C9APpEfHRyg
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 12.02.2024

---

В новом выпуске программы Forward Guidance Джозеф Ванг, бывший трейдер ФРС, и Мартин Пеллетье из Wellington-Altus Private Counsel обсуждают текущее состояние фондового рынка, риски перегретого технологического сектора и макроэкономическую ситуацию в США и Канаде. Эксперты анализируют, является ли доминирование акций Nvidia признаком пузыря и как фискальная политика США продолжает поддерживать рост рисковых активов.

## 📈 Феномен «Великолепной семерки» и риск концентрации
[[JUMP:0:14]]

Обсуждение началось с анализа беспрецедентного роста американского рынка, движимого узкой группой технологических гигантов. Мартин Пеллетье отметил, что пассивное инвестирование фундаментально изменило профиль рынка: активные менеджеры вынуждены следовать за бенчмарком, чтобы не потерять клиентов [2:57].

Ключевые факторы рыночной динамики, по мнению участников:

*   **Доминирование Nvidia и Microsoft:** С января 2023 года почти 100% доходности индекса S&P 500 обеспечили компании «Великолепной семерки», при этом 42% этого роста пришлось на одну Nvidia [3:49].
*   **Эффект бенчмаркинга:** Если менеджер не владеет этими акциями, он рискует значительно отстать от индекса, что заставляет его покупать их по любым ценам, создавая эффект снежного кома [3:10].
*   **Опционный перекос:** Джозеф Ванг указал на аномалию в опционах Nvidia — обычно пут-опционы дороже колл-опционов (страховка от падения), но сейчас спрос на колл-опционы настолько велик, что их волатильность выше [5:04]. Это свидетельствует о паническом страхе инвесторов упустить дальнейший рост (FOMO) [5:19].

## 🏦 Фискальный стимул и мягкая посадка ФРС
[[JUMP:6:10]]

Джозеф Ванг сохраняет оптимизм в отношении акций на 2024 год, основываясь на двух столпах государственной политики: денежно-кредитной и фискальной. По его мнению, ФРС уже находится на пике ставок, и следующим шагом почти наверняка будет их снижение [6:23].

Аргументы Джозефа Ванга в пользу роста:

1.  **Дефицитные расходы:** Правительство США продолжает тратить средства с дефицитом в 6–7% от ВВП, что Ванг называет огромным стимулом для экономики в мирное время [6:38].
2.  **Заниженные прогнозы CBO:** Бюджетное управление Конгресса (CBO) предполагает, что налоговые льготы времен Трампа истекут, но Ванг считает это нереалистичным — скорее всего, дефициты будут еще выше, чем прогнозируется [7:17].
3.  **Распределение богатства:** Мартин Пеллетье привел данные, согласно которым благосостояние американцев моложе 40 лет выросло на 80%, в то время как у поколения X рост составил всего 20% [9:29]. Ванг добавил, что официальная статистика не учитывает сотни миллиардов долларов в криптовалютах, которые сосредоточены преимущественно у молодежи [10:09].

## 🏗️ Проблемы региональных банков и New York Community Bank (NYCB)
[[JUMP:11:15]]

Обвал акций New York Community Bank (NYCB) вызвал опасения по поводу нового банковского кризиса. Джозеф Ванг подробно разобрал ситуацию, отметив, что проблемы банка специфичны и связаны с его ростом и структурой портфеля [11:55].

Основные проблемы NYCB:

*   **Коммерческая недвижимость:** Банк сильно завязан на многоквартирные арендные дома в Нью-Йорке. Из-за изменения законов об ограничении арендной платы стоимость этого залога упала [12:37].
*   **Регуляторный порог:** Поглотив депозиты Signature Bank, NYCB превысил порог активов в $100 млрд, что наложило на него более жесткие требования к капиталу [13:18].
*   **Отмена дивидендов:** Чтобы накопить капитал, банку пришлось резко сократить дивиденды, что напугало инвесторов [13:31].

Тем не менее, Джозеф Ванг считает, что ситуация не является системной [13:57]. Представители ФРС (Уоллер и Баркин) также выразили спокойствие, так как у банков был год, чтобы подготовиться к проблемам в секторе коммерческой недвижимости [14:10].

## 🇨🇦 Экономический кризис в Канаде: жилье и иммиграция
[[JUMP:15:29]]

Мартин Пеллетье представил тревожную картину канадской экономики. В отличие от США, где преобладают 30-летние ипотечные кредиты, в Канаде ипотека пересматривается каждые 5 лет, и в ближайшие два года предстоит рефинансирование кредитов на $900 млрд по гораздо более высоким ставкам [15:44].

Особенности канадской ситуации по словам Пеллетье:

*   **Демографический шок:** В прошлом году в Канаду (население 40 млн) прибыло 1,5 млн человек. При этом начато строительство всего 250 тысяч единиц жилья [16:51].
*   **Пузырь недвижимости:** Цены на жилье в Ванкувере и Торонто сопоставимы с Нью-Йорком, но доходы населения значительно ниже [19:17]. Иммиграция поддерживает высокие цены на жилье, несмотря на рост ставок [21:23].
*   **Стагнация ВВП:** ВВП на душу населения в Канаде отрицателен. Экономика растет только за счет притока людей, но уровень жизни падает [17:45].
*   **Зависимость от нефти:** Единственным фактором, удерживающим курс канадского доллара, остается цена на нефть [20:01].

## 📉 Уроки пузыря 2000 года: почему отличная компания — не всегда отличная акция
[[JUMP:23:09]]

Мартин Пеллетье провел детальное сравнение текущего бума ИИ с пузырем доткомов, используя Microsoft как пример.

Исторический пример Пеллетье:
В 1999 году Microsoft торговалась с мультипликатором 50 к свободному денежному потоку (FCF). С 1999 по 2012 год компания увеличила свой FCF на 240%, идеально реализовав бизнес-план. Однако инвесторы потеряли 50% стоимости акций, так как мультипликатор сжался с 50 до 8 [23:36].

Критический анализ Nvidia:
Пеллетье подчеркивает, что Nvidia за последние 5 лет потратила на исследования $5 млрд, при этом рыночная стоимость компании выросла на $1,6 трлн [26:45]. Он задает вопрос: «Как программа капитальных вложений в $10 млрд за следующие 5 лет сможет оправдать и заполнить этот "воздушный карман" в оценке?» [27:37]. По данным его исследования, ни одна компания в истории (кроме, возможно, Monster Energy) не смогла удерживать мультипликатор цены к продажам выше 10 или мультипликатор к FCF выше 30 на протяжении 10 лет [25:11].

## 🏦 «Базисная сделка» (Basis Trade) и риски долгового рынка
[[JUMP:33:27]]

Джозеф Ванг объяснил механизм популярной у хедж-фондов «базисной сделки», которая стала основным источником спроса на казначейские облигации США в последние месяцы [34:08].

Механика сделки:

1.  Хедж-фонды покупают казначейские облигации на наличном рынке и одновременно продают фьючерсы на них [34:20].
2.  Спрос на фьючерсы создается управляющими активами (пенсионными и взаимными фондами), которые используют кредитное плечо во фьючерсах, чтобы высвободить наличные для покупки корпоративных облигаций с более высокой доходностью и таким образом побить индекс (Bloomberg Agg) [36:18].
3.  Это связывает рынок гособлигаций с рынком высокорискового долга. В случае стресса в корпоративном секторе фондам придется продавать ликвидные гособлигации, что может вызвать обвал и там, как это случилось в марте 2020 года [39:13].

## 🛡️ Инвестиционные стратегии: структурированные ноты и канадская нефть
[[JUMP:46:00]]

Мартин Пеллетье рассказал, как он защищает портфели клиентов в текущей волатильной среде, используя структурированные продукты.

Стратегия Wellington-Altus:

*   **Структурированные ноты:** Пеллетье покупает инструменты на индексы (например, Russell 2000), которые выплачивают купон (например, 10,6% годовых), пока индекс не упадет более чем на 30% [48:28]. Это позволяет получать доходность выше облигационной при значительной защите капитала [51:23].
*   **Энергетика:** Он держит 8% в акциях энергетических компаний, отдавая предпочтение канадским (Suncor, CNQ). В отличие от американских коллег, канадские нефтяники проявляют жесткую дисциплину: они не наращивают бурение, а возвращают до 15% свободного денежного потока акционерам через дивиденды и обратный выкуп [58:15].
*   **Канадские мидкапы:** В секторе средних компаний (Tamarack Valley, Crescent Point) Пеллетье видит уникальную возможность: при текущих ценах на нефть эти компании могут выкупить весь свой долг и акции за 4 года [1:01:13].

## 📅 Прогноз по ставкам: Пауэлл против рынка
[[JUMP:1:03:15]]

В завершение встречи Джозеф Ванг прокомментировал недавнее интервью Джерома Пауэлла программе «60 минут». Ванг считает, что рынок сейчас более адекватен в своих ожиданиях, чем ФРС [1:05:02].

Прогнозы участников:

*   **Джозеф Ванг:** Ожидает около 5 снижений ставки в этом году, начиная с мая или июня [1:06:11]. Он считает, что ФРС не захочет допустить «чрезмерного ужесточения» из-за падения инфляционных ожиданий, которое делает реальные ставки слишком высокими [1:05:43].
*   **Мартин Пеллетье:** Полагает, что Банк Канады будет вынужден снижать ставки быстрее и агрессивнее, чем ФРС, из-за более высокой закредитованности населения и слабости экономики [1:08:22]. Его прогноз — если США снизят ставки 5 раз, Канада сделает это 7 раз [1:09:29].

---