# Битва стратегий: Как Говард Маркс и его сын Эндрю переосмыслили стоимостное инвестирование

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=k9xXpsoRG18
Канал: Acquired
Опубликовано: 30.08.2022

---

В истории инвестирования редко случаются моменты, когда две противоположные философии — консервативный стоимостной подход и агрессивный поиск технологического роста — объединяются для глубокого анализа рынка. В специальном выпуске подкаста Acquired легендарный инвестор Говард Маркс и его сын Эндрю Маркс обсуждают свой совместный меморандум «Something of Value», который стал самым популярным текстом в карьере Говарда, пересмотрев традиционные взгляды на ценность компаний в эпоху цифровой трансформации.

## 🤝 История одного меморандума: как карантин объединил поколения
[[JUMP:07:22]]

События марта 2020 года заставили Говарда Маркса и его семью самоизолироваться в Лос-Анджелесе. В течение нескольких месяцев Говард Маркс и Эндрю Маркс вели непрерывные дискуссии об инвестициях, которые в итоге превратились в меморандум «Something of Value» [08:37]. По словам Говарда, до этого момента он написал около 160 меморандумов, но этот стал особенным благодаря вкладу сына, предложившего контраргументы к классической теории стоимости [09:15].

Эндрю Маркс признается, что начинал как типичный «баффет-гик», копируя подход отца и заучивая письма акционерам Berkshire Hathaway [10:23]. Однако со временем он эволюционировал в сторону технологического сектора, осознав, что грань между «стоимостью» и «ростом» искусственна. Основная идея их совместной работы заключается в том, что открытость новому и готовность менять свое мышление — критически важные качества для инвестора в меняющемся мире [18:09].

## 📈 Эволюция понимания стоимости: от дисконтов к «опциональной прибыльности»
[[JUMP:11:29]]

Традиционный стоимостной инвестор ориентируется на текущие денежные потоки и материальные активы. Эндрю Маркс утверждает, что сегодня этого недостаточно: современные компании тратят огромные средства через отчет о прибылях и убытках (P&L), которые на самом деле являются инвестициями в будущее — например, на исследования и разработки (R&D) или привлечение клиентов [12:47].

В качестве примера собеседники приводят Amazon:

*   Долгое время компанию считали «благотворительной организацией для потребителей», так как она не показывала прибыли [15:08].
*   Эндрю отмечает, что Amazon имела благоприятный цикл конвертации наличности и огромную «скрытую» свободную наличность задолго до того, как стала прибыльной по бухгалтерским отчетам [15:34].
*   Главный урок Amazon, по мнению Эндрю, заключается в ставке на выдающийся менеджмент и «опциональность» — способность компании создавать новые направления бизнеса, такие как AWS, которые невозможно было предсказать на старте [14:03].

Говард Маркс соглашается, что современная концепция «опциональной прибыльности» (когда компания может быть прибыльной, но выбирает рост) — это фундаментальное отличие от эры «глубокой стоимости» (deep value) [16:27].

## 🏛️ Уроки прошлого: «Nifty 50» и рождение рынка высокодоходных облигаций
[[JUMP:17:29]]

Говард Маркс делится опытом работы в Citibank в 1970-х годах, который сформировал его осторожный подход. В те времена рынок был одержим концепцией «Nifty 50» — списком из 50 лучших компаний (IBM, Xerox, Kodak), за которые «никакая цена не была слишком высокой» [22:10]. По наблюдениям Говарда, те, кто купил акции этих компаний в 1969 году и держал их пять лет, потеряли почти 90% своего капитала, потому что цена не соответствовала реальности [22:49].

В 1978 году Говард возглавил отдел высокодоходных облигаций (junk bonds). В то время это считалось маргинальным направлением:

*   Агентство Moody’s официально определяло облигации с рейтингом B как «не имеющие характеристик желательных инвестиций» [19:50].
*   Говард проводит аналогию со страхованием жизни: страховые компании знают, что все люди умрут, но они зарабатывают на том, что умеют оценивать риск, диверсифицировать его и брать адекватную премию [21:05].
*   Главный тезис Говарда тех лет: не существует плохих активов, существуют только активы, купленные по слишком высокой цене [20:27].

## 🌪️ Скорость перемен: почему старые «рвы» больше не защищают
[[JUMP:25:38]]

Одной из самых горячих тем дискуссии стало обсуждение долговечности конкурентных преимуществ («рвов»). Говард вспоминает, что в 1950-70-х годах мир казался статичным — «фон на сцене не менялся» [28:14]. Газеты считались идеальным бизнесом с вечным рвом, пока интернет не уничтожил их бизнес-модель за 20 лет [26:17].

Эндрю Маркс утверждает, что технологический прогресс сегодня имеет двойственный эффект:

1.  **Масштабируемость:** Благодаря интернету компании могут захватывать глобальные рынки и смежные ниши (как Amazon перешел от книг к облакам) [31:43].
2.  **Уязвимость:** Парадигмы меняются так быстро, что лидерство может быть утрачено мгновенно (пример — конкуренция TikTok и Facebook) [26:54].

По мнению Эндрю, сегодня инвестор обязан быть оптимистом и футуристом, так как количественная информация о настоящем доступна всем и не дает преимущества [41:54]. Успех в инвестировании теперь зависит от качественных суждений о будущем [42:32].

## 🚀 Венчурный капитал vs Дистресс-долги: разные пути к успеху
[[JUMP:37:10]]

Эндрю Маркс объясняет, почему он выбрал венчурный бизнес и основал TJT Partners. Для него венчур — это вероятностная игра, где цель — найти инвестиции с асимметричным возвратом, даже если большинство из них обнулится [38:53].

*   Венчур требует визуализации того, как компания будет выглядеть через 10 лет и какие «рвы» она построит [41:26].
*   Говард Маркс, напротив, признает, что он «финансовый трус» и не смог бы успешно инвестировать в стартапы, так как его природа — защита от убытков и поиск стоимости в проблемных активах (дистресс-долги) [40:48].

Оба собеседника сходятся во мнении, что инвестиционная стратегия должна соответствовать темпераменту человека. «Пытаться вставить квадратный колышек в круглое отверстие — это путь к катастрофе», — резюмирует Говард [41:01].

## 🏢 Строительство фирмы: культура и партнерство
[[JUMP:48:18]]

Обсуждая создание Oaktree Capital Management, Говард подчеркивает важность общих ценностей и дополняющих друг друга навыков.

*   Oaktree была основана в 1995 году пятью партнерами, которые работали вместе 9 лет [50:18].
*   Говард занимался привлечением капитала и общением с клиентами, а его партнер Брюс Карш — управлением деньгами [50:44].
*   Ключом к успеху Говард считает взаимное уважение и отказ от микроменеджмента [49:37].

Эндрю в TJT Partners придерживается иного подхода: фирма остается компактной, чтобы партнеры могли максимально фокусироваться на инвестициях и отношениях с основателями, а не на управлении огромной структурой [53:35]. Он утверждает, что в венчуре репутация среди фаундеров — это главный актив [53:48].

## 📉 Искусство продажи: когда стоит выходить из сделки?
[[JUMP:1:17:21]]

Тема продажи активов вызвала больше всего споров при написании меморандума. Говард признается, что его консервативное воспитание диктовало правило «зафиксировать прибыль, чтобы не чувствовать себя дураком, если рынок упадет» [1:19:34].

Эндрю предложил другой взгляд:

*   Если вы владеете «сертификатом на сложное накопление» (компанией, способной годами реинвестировать капитал под высокий процент), продавать её только из-за роста цены — колоссальная ошибка [1:22:10].
*   Продажа Amazon на уровне 10x или 100x прибыли лишила бы инвестора последующего роста до 500x [1:18:55].
*   Эндрю считает, что решение о продаже должно быть «решением о не-покупке» (unbuy decision) — если бы у вас были наличные сегодня, купили бы вы этот актив по текущей цене? [1:23:41].

Говард Маркс в своем меморандуме «Selling Out» пришел к выводу, что большинство людей продают активы по двум психологическим причинам: страх потери прибыли или страх дальнейшего падения, что не имеет отношения к фундаментальным показателям бизнеса [1:19:47].

## 🧠 Мышление второго уровня и природа суждений
[[JUMP:1:01:29]]

В завершение беседы участники обсуждают, откуда берется инвестиционное суждение. Говард ссылается на Чарли Мангера, который говорил: «Инвестирование не должно быть простым. Тот, кто думает, что это просто — глуп» [1:00:50].

Ключевые элементы качественного суждения по версии Эндрю и Говарда:

1.  **Мышление второго уровня:** Способность думать иначе и лучше, чем консенсус [1:01:29].
2.  **Рациональность:** Умение отделять логику от эмоций и осознавать свои когнитивные искажения [1:02:35].
3.  **Интеллектуальное смирение:** Понимание границ своей компетенции и того, что ты можешь быть неправ [1:02:48].
4.  **Поиск «странных» основателей:** Эндрю ищет фаундеров, которые отклоняются от нормы на 4 стандартных отклонения в чем-то одном — именно такие «чудики» способны построить Google [1:07:01].

Говард напоминает, что исключительные результаты не могут быть достигнуты через следование общепринятым правилам. Нужно быть «неудобно идиосинкратичным», чтобы побеждать на рынке [1:08:57].