# Как создатели «Большой игры на понижение» заработали 900% за три года

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=nVa5AgnVI2k
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 03.07.2023

---

Легендарные управляющие Портер Коллинз и Винсент Дэниел, получившие всемирную известность благодаря книге и фильмам «Игра на понижение», кардинально переосмыслили свой подход к инвестированию в рамках семейного офиса Seawolf Capital. Отказавшись от жестких рамок узкоспециализированных фондов и краткосрочных торговых систем крупных платформ вроде Citadel, они перешли к гибкому подходу генералистов, ориентированных на поиск глубокой ценности. Это позволило их портфелю вырасти в чрезвычайные девять раз всего за три года управления собственным капиталом, продемонстрировав доходность в 169% в кризисном 2022 году.

## 🚣‍♂️ От олимпийского весла до финансового фронта: как ковался характер инвесторов
[[JUMP:03:12]]

Винсент Дэниел начинал свою карьеру в качестве дипломированного общественного бухгалтера (CPA). Проработав два года, он понял, что не хочет связывать жизнь с классическим аудитом, и через университетского друга устроился в компанию Oppenheimer под руководство Стива Айсмэна. Дэниел стал младшим аналитиком, изучающим сектор специализированных финансов — нерегулируемых кредитных организаций, работающих без чековых счетов. Именно там началось его глубокое погружение в мир субстандартного кредитования. После терактов 11 сентября и работы в Keefe, Bruyette & Woods он снова объединился с Айсмэном во ФронтПоинт (FrontPoint Capital).

Портер Коллинз пришел в инвестиции из профессионального спорта: он был гребцом, участником Олимпийских игр. Оставшись без дохода после Олимпиады 2000 года в Сиднее, он прошел двухлетнюю программу аналитиков в Commodities Corporation (купленной Goldman Sachs) в Принстоне. Стремясь в Нью-Йорк, Коллинз устроился в хедж-фонд Chilton Investment Corporation, где покрывал ритейл и потребительский сектор. Позже Ричард Чилтон порекомендовал его Стиву Айсмэну. Айсмэн заставил Коллинза перед началом работы пять недель читать книги, отражающие его инвестиционную философию. 

По мнению Портера Коллинза, именно суровый опыт олимпийских тренировок и умение справляться с физической болью помогли ему адаптироваться к жестким условиям коротких продаж на рынке. В свою очередь, Винсент Дэниел связывает свою стойкость с детством в бедном районе Квинса и ранней потерей отца в семилетнем возрасте, что мотивировало его пробиться на Уолл-стрит. По его оценке, привычка сталкиваться с неэффективным управлением в любимых спортивных командах (Mets и Jets) развила в нем способность легко распознавать слабый менеджмент в публичных компаниях.

## 📉 Эпоха «Большой игры на понижение»: уроки кризиса 2008 года
[[JUMP:08:14]]

Золотая эпоха фондов длинных и коротких позиций (Long/Short Equity), по мнению Портера Коллинза, строилась на возможности находить несовершенную информацию раньше других. Собеседники подчеркивают, что их знаменитая ставка против рынка субстандартной ипотеки в 2006–2008 годах не была случайностью или внезапным озарением. Команда Айсмэна детально изучила первую волну кризиса автофинансирования и монолайновых ипотечных оригинаторов еще во время скандала 1998 года. Для анализа второй волны субстандартного кризиса Винсент Дэниел ночами собирал данные через подписку на Moody's и единственный терминал Bloomberg на этаже, выстраивая таблицы водопадов (waterfalls) просрочек, досрочных погашений и дефолтов.

Инвесторы отмечают следующие ключевые аспекты той исторической сделки:

* Ухудшение стандартов: с 2004 по 2007 год андеррайтинг по секьюритизированным продуктам демонстрировал колоссальную деградацию.
* Сопротивление риск-менеджеров: два риск-менеджера во FrontPoint активно отговаривали команду от входа в сделку, утверждая, что в случае их правоты рынок полностью исчезнет, и выйти из позиций будет невозможно.
* Нехватка плеча: Коллинз признает, что из-за осторожности они использовали мало кредитного плеча, из-за чего заработали «всего» около 200%, в то время как другие игроки получили кратно больше.

Говоря о голливудской адаптации в фильме «Игра на понижение», инвесторы хвалят точность работы актеров. Винсент Дэниел вспоминает, как исполнитель его роли Джереми Стронг звонил ему поздно ночью, чтобы обсудить сцену спора в Deutsche Bank. Стронг отказался произносить сценарий, где его герой угрожал оппоненту оружием, поскольку Дэниел объяснил ему, что в реальности он бы просто «интеллектуально разнес его до смерти».

## 🌊 Взлет и падение Seawolf 1.0: борьба с количественным смягчением
[[JUMP:14:24]]

После ухода из FrontPoint Портер Коллинз и Винсент Дэниел вместе со своим близким другом Дэнни Мозесом основали собственный фонд Seawolf Capital. Это был специализированный секторный фонд, ориентированный исключительно на финансовые услуги. По воспоминаниям участников, работа приносила огромное удовольствие благодаря синергии команды и колоссальным тектоническим изменениям в финансовой системе после 2008 года. Однако долгосрочная реальность оказалась сложной: наводнение рынков ликвидностью за счет политики количественного смягчения (QE) Федеральной резервной системы полностью сломало традиционный анализ. По словам Винсента Дэниела, в условиях постоянного QE шортить акции стало практически невозможно, а финансовый сектор перестал быть привлекательным для инвестиций.

Переломным моментом для первой версии фонда стал 2016 год. Портер Коллинз описывает эту динамику следующим образом:

* Начало года: в январе и феврале 2016 года рынки резко падали на фоне выхода фильма «Игра на понижение», и фонд находился на пике.
* Разворот рынка: затем котировки продемонстрировали безостановочный вертикальный рост, что привело фонд к худшему результату в его истории — падению на 8%.
* Закрытие: после этого крупнейший институциональный инвестор отозвал свой капитал, остальные клиенты запаниковали, а Дэнни Мозес принял решение завершить карьеру, что привело к ликвидации структуры.

## 🏢 Полтора года в Citadel: внутри машины по управлению тикерами
[[JUMP:17:17]]

После закрытия фонда партнеры перешли на работу в Citadel Кэна Гриффина, где управляли отдельным «подом» (инвестиционной ячейкой). Этот опыт, по признанию инвесторов, кардинально изменил их понимание современных рыночных механизмов. Именно там они изнутри изучили феномен таргетирования волатильности (vol targeting). Согласно объяснению Винсента Дэниела, объем капитала, развертываемый мультистратегическими фондами-гигантами, напрямую зависит от уровня рыночной волатильности: чем ниже волатильность в мире, тем больше плеча и капитала они задействуют. Это знание помогает партнерам понимать аномальные рыночные потоки капитала и сегодня.

Портер Коллинз выступает с жесткой критикой модели таких платформ, утверждая, что их деятельность не имеет ничего общего с классическим инвестированием. По его мнению, это чистое управление корзиной тикеров в жестких рамках риск-моделей. Коллинз вспоминает постоянные споры с риск-менеджерами Citadel, которые требовали принудительно продавать акции просто потому, что они находились в портфеле более 8 месяцев (правило «старения» позиций), игнорируя фундаментальную привлекательность бизнеса. 

Собеседники шутят, что уже через полтора часа после начала работы в Citadel поняли, что находятся не в том месте, и даже разыграли сцену из фильма на ступенях собора Святого Патрика, размышляя об увольнении. В итоге сотрудничество завершилось изящно: Citadel закрыл все направление, и партнеры ушли, сохранив свои деньги.

## ⚓️ Seawolf 2.0: стратегия генералистов и охота за дешевыми активами
[[JUMP:21:54]]

Опыт работы на крупные платформы убедил Коллинза и Дэниела в необходимости полной перезагрузки. В рамках структуры Seawolf 2.0 они отказались от привлечения внешнего институционального капитала и превратили фонд в семейный офис, управляющий исключительно их собственными деньгами. Инвесторы отмечают, что отсутствие обязательств перед сторонними лимитными партнерами (LP) сняло с них «оковы» жестких рамок риск-менеджмента. По мнению Дэниела, бизнес-модель мультистратов заставляет их быть заложниками краткосрочного импульса (long short-term momentum) и покупать то, что растет прямо сейчас, поскольку их гигантское плечо не прощает долгого ожидания и контрарианских позиций. Семейный же офис позволяет иметь необходимую долгосрочную дюрацию капитала.

Новая инвестиционная доктрина Seawolf 2.0 базируется на следующих принципах:

* Переход к генерализму: сохраняя экспертизу в финансах, инвесторы расширили фокус на другие сектора, поскольку банковская индустрия надолго попала в немилость рынка.
* Игнорирование акций роста: Портер Коллинз подчеркивает, что они принципиально не покупают компании с оценкой в 35 годовых выручек в надежде на рост до 50, так как не умеют работать с переоцененными историями.
* Глубокая ценность (Value Investing): средний коэффициент P/E (цена/прибыль) портфеля Seawolf 2.0 составляет всего 3.
* Фокус на балансе: опираясь на свой кредитный бэкграунд, инвесторы оценивают потенциал потерь по балансу, ориентируясь на книгу Сета Клармана «Запас прочности» (Margin of Safety).

Благодаря этой гибкости их собственный капитал вырос в 9 раз за три полных года, включая выдающийся результат в плюс 169% за 2022 год, несмотря на то, что внутри года они переживали жесткую просадку в 30%.

## ⚡️ Энергия, уран и золото: главные инвестиционные тезисы
[[JUMP:25:24]]

Первой крупной победой обновленной стратегии стала ставка на традиционную энергетику. Портер Коллинз вспоминает, как в момент, когда нефтяного гиганта Exxon Mobil исключили из индекса Dow Jones в пользу Salesforce.com, все бросились покупать технологическую компанию, а Seawolf начали скупать подешевевший Exxon. Проведя анализ отчетности крупнейших управляющих компаний мира (таких как Capital Group), партнеры обнаружили аномалию: ни в одном крупном портфеле акции Exxon, Chevron, Shell или BP не поднимались выше 50-й или даже 76-й позиции. Сектор был полностью заброшен, компании активно сокращали долги, что создавало условия для мощного ценностного ралли.

Другим ключевым сектором для фонда стал уран и ядерная энергетика, позиции в котором они начали формировать еще в 2020 году. По мнению Винсента Дэниела, ядерная энергетика обеспечивает необходимую базовую нагрузку для энергосетей (base load power) и является чистой, несмотря на исторические предрассудки и плохой маркетинг.

Особое место в портфеле занимает золото. Несмотря на то, что формально это длинная позиция (long), Портер Коллинз призывает рассматривать ее как «синтетический шорт» против политики Конгресса США и раздувания государственного баланса. По его словам, золото выступает в качестве страхового продукта на случай, если «мир полетит в тартарары», продемонстрировав отличную долгосрочную динамику против американского доллара.

## 🏦 Крах банковской системы и триумф частного капитала
[[JUMP:32:44]]

Имея многолетний опыт анализа финансового сектора, партнеры занимают крайне медвежью позицию по отношению к традиционной регулируемой банковской системе. Винсент Дэниел утверждает, что впервые в истории банки столкнулись с жесткой конкуренцией за деньги вкладчиков. Если раньше корпорации и розничные клиенты хранили избыточный капитал на бесплатных депозитах, то теперь, благодаря «депозитной блокаде» (термин Джима Бьянко и Боба Эллиотта), средства уходят в фонды денежного рынка и краткосрочные гособлигации (T-bills), предлагающие доходность в 5% против 80 базисных пунктов у банков. Потеря дешевого фондирования подрывает саму основу банковской бизнес-модели.

Эта уязвимость позволила Seawolf Capital успешно отыграть падение банковского сектора в начале 2023 года:

* Короткие продажи: фонд шортил акции First Republic, Silicon Valley Bank (SVB), Signature Bank и Silvergate от самых максимумов практически до нуля.
* Диагноз системе: по оценке Коллинза, ситуация в банковском секторе останется тяжелой до тех пор, пока ФРС не снизит процентные ставки как минимум на 400 базисных пунктов.
* Регулирование: жесткий контроль со стороны ФРС лишает банки гибкости — по выражению Коллинза, они «не могут сходить в туалет без разрешения» и закованы в «цементные туфли».

На этом фоне бенефициарами становятся публичные гиганты альтернативных инвестиций (Aries, Blackstone, Apollo). По мнению Винсента Дэниела, компании вроде Aries являются гораздо более качественными андеррайтерами, чем классические банки. Они активно забирают себе рынок прямого корпоративного кредитования (direct lending), поскольку их гибкость и отсутствие жестких регуляторных ограничений на необеспеченные займы дают им колоссальное преимущество.

## 🗺️ Международные рынки и «бабайка» суверенного долга
[[JUMP:36:16]]

Текущее состояние американского рынка вызывает у инвесторов глубокий скепсис. Пока технологические гиганты штурмуют исторические максимумы, Федеральная резервная система проводит самую агрессивную кампанию по повышению ставок в истории. Портер Коллинз указывает на очевидный дисбаланс: реальный сектор экономики за пределами технологического пузыря стагнирует, а баланс самого государства находится в плачевном состоянии. Это заставило Seawolf искать возможности за пределами США. 

Одним из их фаворитов стала бразильская Petrobras, акции которой они покупали по цене в 1–2 годовых прибыли (P/E = 1-2) с дивидендной доходностью от 20% до 35%. По мнению Дэниела, Бразилия способна сама себя прокормить и обеспечить топливом, имеет бюджетный профицит и, в отличие от других стран БРИКС, исторически не развязывает войн.

Главным системным риском для мировой финансовой архитектуры инвесторы считают колоссальный объем суверенного долга США. Винсент Дэниел называет это «бабайкой в комнате» (boogeyman in the room), о которой никто на Уолл-стрит не хочет говорить. Хронический фискальный дефицит американского бюджета создает долгосрочный фактор вытеснения капитала (crowding out factor). По мнению Дэниела, ситуация, когда безрисковая ставка доходности (risk-free rate) становится непредсказуемой из-за безответственной политики правительства, ломает базовые экономические модели оценки активов, хотя большинство участников рынка предпочитают этот риск просто игнорировать.

## 👥 Взгляд на индустрию хедж-фондов и личные уроки
[[JUMP:41:11]]

Оценивая индустрию хедж-фондов, Портер Коллинз констатирует доминирование пассивного инвестирования (составляющего до 60% всех активов в акциях) и квантовых моделей. По его мнению, концепция пассивного инвестирования в фиксированный доход (fixed income) является одной из самых глупых идей в истории. В свою очередь, крупные мультистраты (Citadel, Millennium) превратились в новую теневую банковскую систему. Дэниел цинично отмечает, что их стабильность поддерживается прямым контактом с ФРС: они нанимают бывших высокопоставленных чиновников регулятора, чтобы в случае рыночного катаклизма задействовать «бэтфон» (прямую линию связи) для получения скрытого количественного смягчения.

Несмотря на нежелание масштабировать фонд до огромных размеров, партнеры не исключают привлечения нескольких единомышленников в Seawolf 2.0 на правах полноценного партнерства. Им важен жесткий интеллектуальный вызов: они хотят общаться с инвесторами, готовыми спорить по конкретным позициям. Свобода от корпоративных условностей позволяет им открыто вести Твиттер (X) и называть вещи своими именами, изобличая рыночных мошенников («pumping dumpers») и финансовый грифт (grift). Так, Дэниел открыто критикует формат спасения незастрахованных вкладчиков SVB, отмечая лицемерие венчурных капиталистов Кремниевой долины, которые громче всех ругали банковскую систему, но первыми побежали просить о государственной помощи.

В завершение беседы инвесторы поделились личной философией. Портер Коллинз вспомнил письмо своего дедушки после неудачи на Олимпиаде 1996 года (где его команда заняла лишь 5-е место): жизнь — это путешествие (journey), а не конечный результат, и именно ошибки заставляют человека адаптироваться и двигаться вперед. Главным профессиональным ментором оба инвестора называют Стива Айсмэна, который брал их на встречи с топ-менеджерами калибра CEO American Express, когда им было по 24 года, и научил их жестко и аргументированно вызывать «на ковер» некомпетентных руководителей корпораций.