# «Биткоин как утконос»: Крис Кайпер о сложности классификации криптовалют и халвинге 2024 года

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=T1IBiQc7ADg
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 17.04.2024

---

В новом выпуске программы «On the Margin» на канале Forward Guidance Крис Кайпер (Chris Kuiper), директор по исследованиям в Fidelity Digital Assets, анализирует текущее состояние крипторынка в преддверии халвинга 2024 года. В центре дискуссии — влияние биткоин-ETF на структуру спроса, сравнение инвестиционных кейсов Bitcoin и Ethereum, а также роль глобального цикла ликвидности в формировании цен на цифровые активы.

## 📈 Итоги первого квартала: триумф и неожиданности биткоин-ETF
[[JUMP:00:55]]

Первые четыре месяца 2024 года стали переломными для индустрии благодаря одобрению спотовых биткоин-ETF в США. Крис Кайпер признает, что масштабы и скорость притока капитала превзошли его ожидания [02:02]. Хотя аналитик прогнозировал «медленное горение» из-за необходимости комплаенс-проверок в фирмах инвестиционных консультантов (RIA), реальность оказалась иной:

*   Общий объем активов под управлением (AUM) всей группы биткоин-ETF достиг отметки в $12 млрд [01:37].
*   После кратковременного падения цены на 20% по принципу «покупай на слухах, продавай на фактах» последовала мощная волна спроса [03:06].
*   На пике ажиотажа годовая стоимость финансирования бессрочных фьючерсов достигала 30%, что указывало на сильное доминирование спекулянтов на начальном этапе [03:18].

По мнению Кайпера, пока сложно однозначно определить структуру покупателей: являются ли они долгосрочными инвесторами через RIA или же это импульсивные трейдеры, использующие удобство ETF для краткосрочных спекуляций [03:44]. Тем не менее, он считает, что основным драйвером в ближайшие 12 месяцев станет именно устойчивый структурный спрос [04:12].

## ⛓ Халвинг 2024: почему «в этот раз всё иначе»
[[JUMP:04:52]]

Предстоящий в апреле халвинг (сокращение награды майнерам с 6,25 до 3,125 BTC за блок) сопровождается уникальным событием: биткоин впервые обновил исторический максимум *до* самого события [05:56]. Крис Кайпер отмечает, что это ломает привычный четырехлетний цикл, где основной рост всегда приходился на период через 6–12 месяцев после халвинга.

Аналитик выделяет несколько факторов, меняющих психологию рынка:

1.  **Информированность:** Данные Google Search Trends показывают, что интерес к халвингу начал расти за месяц до события, в то время как в 2020 году всплеск был краткосрочным и произошел непосредственно в неделю халвинга [06:36].
2.  **Рефлексивность:** Рост осведомленности подталкивает людей к покупке, что задирает цену, привлекая еще больше внимания и создавая самоподкрепляющийся цикл [07:13].
3.  **Механическое влияние:** Ежедневная эмиссия сокращается с 900 до 450 BTC. По оценке Кайпера (со ссылкой на Лин Олден), это эквивалентно появлению «кита», который ежедневно выкупает с рынка 450 монет независимо от цены [08:30].

Крис Кайпер подчеркивает, что халвинг нельзя считать полностью «отыгранным» рынком фактором, так как сокращение предложения имеет реальный физический эффект на баланс спроса и предложения [08:05].

## 👥 Розничный инвестор: два типа «ретейла»
[[JUMP:14:11]]

В ходе дискуссии участники разграничили понятия «крипто-нативного» и «брокерского» розничного инвестора [15:02]. Если первые давно освоили криптобиржи, то вторые — клиенты традиционных гигантов вроде Fidelity — только начинают получать доступ к активу через привычные интерфейсы.

Ключевые наблюдения за поведением инвесторов:

*   **Настроения:** На недавней конференции в Лондоне лишь около 10 человек из 600 заявили о покупке ETF, хотя почти все уже владели криптовалютой напрямую [17:13]. Ведущий предполагает, что в ETF заходит преимущественно «новая кровь».
*   **Смена парадигмы:** В отличие от прошлого бычьего цикла, обыватели больше не спрашивают «какой щиткоин купить?», а интересуются, не пора ли фиксировать прибыль по биткоину [17:51].
*   **Долгосрочное удержание:** Около 70% предложения биткоина не перемещалось более года, что является историческим максимумом [18:29]. По мнению Кайпера, это свидетельствует о сильной вере «ходлеров», которые не спешили продавать даже при росте цены на 155% в 2023 году.

## 🛡 Волатильность против сохранения стоимости
[[JUMP:19:48]]

Обсуждая реакцию рынка на геополитическую напряженность между Ираном и Израилем, Кайпер защищает тезис биткоина как средства сохранения стоимости (Store of Value). Он утверждает, что волатильность не противоречит этой функции на длинных дистанциях [21:07].

Аналитик приводит следующие аргументы:

*   Доллар США за последние 5 лет потерял около 25% покупательной способности, при этом его волатильность была низкой, но это не делает его хорошим средством сбережения [21:34].
*   В конце 2023 года годовая волатильность биткоина опускалась до 30%, что ниже, чем у 60–90 акций из индекса S&P 500 (включая такие компании, как Netflix) [23:47].
*   Для институционалов волатильность — это вопрос риск-менеджмента и размера позиции, а не повод отказываться от инвестиционного тезиса [24:14].

## 🚜 Проблема отсутствия денежного потока
[[JUMP:26:36]]

Традиционные финансовые аналитики часто отвергают биткоин, так как его невозможно оценить через модель дисконтированных денежных потоков (DCF). Кайпер предлагает использовать альтернативные аналогии:

1.  **Золото в 1970-х:** Когда золото перешло к свободному плаванию после отмены золотого стандарта, его покупали те, кто видел инфляционные риски и дефицит бюджета, а не те, кто искал дивиденды [27:29].
2.  **Неосвоенная земля:** Биткоин можно сравнить с участком земли на Манхэттене за сотни лет до застройки. Земля не приносит дохода, пока она пуста, но её ценность растет по мере развития инфраструктуры вокруг [29:42].
3.  **Искусство:** Некоторые инвесторы готовы покупать картины для сохранения стоимости, несмотря на их неликвидность и субъективность, но при этом отвергают биткоин, который технически превосходит арт-рынок по всем параметрам [28:51].

## ⛽ Ethereum: между «цифровым золотом» и «цифровой нефтью»
[[JUMP:32:46]]

Крис Кайпер скептически относится к нарративу «ultrasound money» (ультра-надежных денег) применительно к Ethereum [33:52]. По его мнению, сила биткоина — в его простоте и неизменности денежной политики, в то время как Ethereum постоянно меняется.

Сравнение двух активов по версии Кайпера:

*   **Биткоин:** Децентрализованный, безопасный, предсказуемый. Его «суперсила» — в нежелании что-то менять [37:08].
*   **Ethereum:** Технологическая платформа, где доходность (yield) является главным аргументом для институционалов [38:13]. Наличие стейкинга позволяет строить финансовые модели, похожие на оценку облигаций или акций с дивидендами [39:08].
*   **Конкуренция:** Ethereum находится в своего рода «ничейной земле» (no man's land). Ему приходится конкурировать с Solana за скорость и дешевизну, пытаясь при этом сохранить достаточную децентрализацию [36:16].

Кайпер считает, что Ethereum больше похож на «цифровую нефть», необходимую для работы приложений, чем на чистый денежный актив [33:27].

## 🦆 Биткоин как «утконос» и глобальная ликвидность
[[JUMP:47:45]]

Аналитик ссылается на статью Спенсера Богарта, сравнившего биткоин с утконосом [48:37]. Когда европейские натуралисты впервые увидели утконоса, они сочли его подделкой, так как он не вписывался ни в одну категорию (откладывает яйца, но кормит молоком, имеет клюв утки и мех млекопитающего). Биткоин — это аналогичный «создатель категории», который нельзя просто назвать «технологической акцией» или «товаром».

В макроэкономическом контексте Кайпер отмечает:

*   **Корреляция с ликвидностью:** Биткоин демонстрирует очень высокую корреляцию с мировым агрегатом денежной массы M2 [53:17].
*   **Реальные ставки:** В 2023 году биткоин вырос на 155%, несмотря на высокие реальные процентные ставки, что обычно негативно для золота и подобных активов. Кайпер полагает, что рынок начал «чуять» будущие фискальные дисбалансы и новые волны инфляции [51:43].
*   **Стадия цикла:** Согласно квартальному отчету Fidelity, рынок находится «далеко от дна, но еще не достиг стадии экстремального перегрева» (blowoff top) [56:39]. Исторически самая безумная часть роста происходит во второй половине цикла.

Крис Кайпер резюмирует, что долгосрочные фундаментальные показатели сети (хешрейт, количество транзакций, принятие) остаются неповрежденными как для Bitcoin, так и для Ethereum [57:56].