# Состояние венчурного рынка: закат мультипликаторов 100x и возвращение к реальности

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=R3G6P19qHY4
Канал: SaaStr
Опубликовано: 15.09.2022

---

В рамках конференции SaaStr Annual 2022 генеральный директор SaaStr Джейсон Лемкин (Jason Lemkin) и основатель Cowboy Ventures Айлин Ли (Aileen Lee) обсудили глубокую трансформацию венчурного рынка. Главными темами беседы стали конец эпохи «пузыря» 2021 года, новая реальность оценки стартапов и закулисные трудности венчурных капиталистов.

## 🕰️ Эволюция посевного инвестирования и борьба за разнообразие
[[JUMP:0:00]]

Джейсон Лемкин отмечает, что Айлин Ли была одним из первопроходцев, институционализировавших посевные (seed) инвестиции. Когда Cowboy Ventures начинала свою деятельность в 2012 году, на рынке существовало лишь несколько специализированных посевных фондов, таких как First Round Capital, Baseline Ventures (Стив Андерсон), Harrison Metal и AngelList [0:56]. По воспоминаниям Айлин Ли, в середине 2000-х ангелы инвестировали при оценке $3–4 млн (pre-money), а посевное инвестирование только начинало оформляться как отдельный класс активов [1:23].

Важной темой обсуждения стали культурные изменения в индустрии. Джейсон Лемкин признаёт, что в 2013–2014 годах венчурный мир на Сэнд-Хилл-роуд напоминал сериал «Безумцы» (Mad Men): приемные с эффектными секретаршами и офисы, заполненные исключительно мужчинами [3:36].

Ключевые вехи культурной трансформации, по мнению участников:

*   В 2015 году на первой ежегодной конференции SaaStr в списке спикеров почти не было женщин, что стало сигналом к радикальному изменению политики мероприятий [5:07].
*   Джейсон Лемкин утверждает, что сегодня целью SaaStr является участие как минимум 50% женщин в панельных дискуссиях [5:34].
*   Айлин Ли считает, что изменения в отрасли невозможны без личной приверженности лидеров и генеральных директоров [4:27].

## 🎨 Феномен Figma: 10 лет до «мгновенного» успеха
[[JUMP:6:26]]

Сделка по покупке Figma компанией Adobe за $20 млрд (актуальная на момент записи видео) стала главным индикатором того, что качественное ПО всё ещё оценивается крайне высоко. Однако Айлин Ли подчеркивает, что путь Figma не был линейным [8:45].

История Figma глазами инвесторов:

*   Первые 4–5 лет компания работала фактически без продукта или с продуктом, который многие считали неудачным [9:11].
*   Инвесторов, веривших в проект, критиковали за «погоню за ветряными мельницами» [9:23].
*   Полноценный релиз состоялся только в 2016 году, спустя 4 года после основания компании [10:02].

По словам Айлин Ли, успех Figma демонстрирует силу модели PLG (Product-Led Growth). Если стартап может позволить себе строить продукт годами без найма огромного штата менеджеров по продажам (AE), он получает шанс на взрывной рост после выхода в GA (General Availability) [10:27].

## 📉 Новая реальность оценок: Конец мультипликатора 100x
[[JUMP:13:00]]

Оба собеседника сходятся во мнении, что рынок 2021 года был аномалией. По мнению Айлин Ли, пандемия создала «пузырь», в котором компании пытались торговаться по мультипликаторам Zoom, ошибочно полагая, что темпы роста времен локдауна сохранятся навсегда [7:28].

Прогнозы по оценкам раундов от Айлин Ли:

1.  **Мультипликаторы выручки:** лучшие SaaS-компании с отличной маржой и удержанием (NDR) теперь торгуются по 10x выручки вместо 100x [14:33].
2.  **Раунды серии А:** ожидается возвращение к чекам в $8–12 млн при оценке $20–40 млн (pre-money) [15:25].
3.  **Раунды серии B:** оценки вернутся к уровню $100 млн (pre-money) вместо пиковых $400–500 млн [15:38].

Джейсон Лемкин дополняет, что «якорной» оценкой для SaaS-бизнеса исторически всегда были 10x ARR [44:36]. В 2021 году этот показатель вырос до 20x, но сейчас рынок возвращается к историческим нормам. Для основателей, не обладающих элитным «педигри» или статусом выпускника Y Combinator, оценки могут падать и до 5x выручки, чтобы компенсировать риски инвестора [44:49].

## 🤝 «Сахарные» инвесторы и проблемы с LPs
[[JUMP:19:00]]

Айлин Ли раскрывает внутреннюю кухню венчурных фондов: многие инвесторы сегодня боятся говорить фаундерам правду. В условиях жесткой конкуренции за сделки VCs начали «пускать пыль в глаза», боясь получить плохой отзыв от предпринимателя [20:15].

Основные проблемы во взаимодействии совета директоров и фаундеров:

*   **Эффект плохих отзывов:** Инвесторы, которые сами находятся в процессе привлечения новых фондов, боятся критиковать портфельные компании, чтобы те не дали негативную рекомендацию их собственным инвесторам (LPs) [23:01].
*   **«Слабый» контроль:** Джейсон Лемкин отмечает рост «небрежного поведения» советов директоров, когда встречи не проводятся месяцами, а инвесторы перестают вовлекаться в операционную деятельность, если дела у компании идут не идеально [21:46].

Айлин Ли также объясняет «эффект знаменателя» (denominator effect) у LPs [24:35]. Из-за падения публичного рынка акций доля венчурных инвестиций в портфелях крупных фондов (эндаументов, пенсионных фондов) стала искусственно завышенной. Это вынуждает их резко ограничивать новые вложения в венчур, что создает дефицит капитала для самих инвесторов [25:39].

## 💡 Тезисы для фаундеров: Как выжить и расти
[[JUMP:38:03]]

Несмотря на коррекцию, участники дискуссии сохраняют оптимизм. Айлин Ли считает, что 2023 год станет «невероятным винтажным годом» для новых стартапов, так как в это время рождаются самые устойчивые компании [30:26].

Советы от участников дискуссии:

*   **Таргетируйте «ленивых» монополистов:** Лучшие ниши для софта — это категории, где доминируют старые компании с плохим UX, отсутствием облачных решений и низким индексом NPS (например, в GovTech или здравоохранении) [13:52, 46:32].
*   **Эффективный рост вместо роста любой ценой:** Сейчас инвесторы ищут «полный пакет» — рост в сочетании с пониманием юнит-экономики и пути к прибыльности [41:44].
*   **Важность серийного предпринимательства:** По данным анализа «единорогов» от Айлин Ли, большинство успешных основателей имели опыт предыдущих бизнесов (даже если это была стрижка газонов в школе или провальный стартап) — это доказывает наличие «предпринимательской жилки» [47:37].

В завершение Джейсон Лемкин озвучивает новый лозунг рынка на ближайшие 12 месяцев: «Любые деньги — это рост» (Any money is the new up) [19:12, 45:40]. Это означает, что в текущих условиях привлечение капитала на любых условиях, позволяющих продолжать работу, уже является победой.