# Питер Мюллер: «Почему нам не нужен портфель 60/40»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=3Q1nYmqxUs8
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 02.03.2024

---

## Искусство распределения капитала: уроки Питера Мюллера из фонда ADIC
[[JUMP:0:00]]

Управление многомиллиардным портфелем в эпоху макроэкономической неопределенности требует отхода от классических догм. В недавнем выпуске подкаста *Top Traders Unplugged* ведущий Нильс Каструп-Ларсен обсудил с Питером Мюллером, CIO государственного инвестиционного фонда штата Юта (ADIC), стратегию выживания и роста в условиях высокой волатильности и инфляции.

### ⚖️ Философия управления портфелем
[[JUMP:3:03]]

Питер Мюллер и его команда управляют активами объемом около $3,5 млрд. В своей работе фонд руководствуется строгими конституционными рамками, заложенными еще Томасом Джефферсоном, что накладывает специфические ограничения на ликвидность и распределение капитала.

Главной целью фонда является достижение доходности уровня CPI + 5% в долгосрочной перспективе, при этом ключевым приоритетом является минимизация просадок, а не простое следование за рыночными индексами.

* **Отказ от 60/40:** По мнению Мюллера, классический портфель 60/40 или 70/30 может быть эффективен лишь при отсутствии ресурсов для более глубокого анализа. Однако для институционального инвестора такой подход слишком прост.
* **«Не культ акций»:** Мюллер признает, что не является сторонником чрезмерной концентрации в акциях («культа акций»). Вместо этого фонд стремится к глубокой диверсификации по разным экономическим режимам.
* **Методология оптимизации:** Вместо стандартной оптимизации «среднее — дисперсия» фонд переходит к моделированию ожидаемой просадки (conditional expected drawdown).

### 🛠 Структура активов: «GRID»-фреймворк
[[JUMP:10:35]]

Фонд ADIC распределяет капитал по четырем категориям: Growth (рост), Real Assets (реальные активы), Income (доход) и Defensive (защитные активы).

* **Growth (43,5%):** Включает публичные и частные акции (13% частного капитала), хедж-фонды и венчурные инвестиции.
* **Real Assets:** Ориентированы на активы, связанные с инфляцией (недвижимость, сельское хозяйство, товары), при этом фонд избегает высокой дюрации.
* **Income:** Модерируемый портфель, включающий кредиты компаниям, секьюритизированные активы, потребительский кредит и долги развивающихся рынков.
* **Defensive (7%):** Включает денежные средства, краткосрочные TIPS, 30-летние казначейские облигации (стрипы), а также макро-стратегии и CTA (трендовое следование).

### 📈 Роль частных рынков и «отмывание волатильности»
[[JUMP:26:07]]

Мюллер рассматривает частные рынки как неизбежную часть современной экономики, подчеркивая, что число публичных компаний сокращается, в то время как частный сектор растет.

* **Преимущества неликвидности:** Мюллер отмечает, что меньшая частота переоценки частных активов («отмывание волатильности») является скорее особенностью, а не недостатком, помогая стабилизировать общий профиль риска портфеля.
* **Риски:** По мнению Мюллера, настоящий риск заключается не в просадках, а в том, что управляющие не смогут эффективно управлять компаниями и вовремя выйти из активов, что приведет к «заморозке» капитала на 12 и более лет.

### 🛡 CTA и макро-стратегии как «первая помощь»
[[JUMP:33:25]]

Опыт 2007 года убедил Мюллера в необходимости включения CTA (трендовых стратегий) и Global Macro в портфель. Он называет их «первыми респондентами» (First Responders), которые призваны хеджировать портфель от шоков, вызванных акциями или процентными ставками.

* **Позиция по CTA:** Мюллер ценит в этих стратегиях их выпуклость (convexity). Он категорически против добавления в них компонентов «carry» (доходности за удержание), так как они размывают защитные свойства стратегии в моменты рыночных потрясений.
* **Отсутствие популярности:** Мюллер признает, что не понимает, почему в США существует устойчивый «предубеждение» против CTA, даже среди опытных инвесторов, которые при этом охотно инвестируют в другие сложные хедж-фонды.

### 🧠 Управление командой и отбор управляющих
[[JUMP:48:48]]

Процесс отбора менеджеров в фонде ADIC строится на глубоком качественном анализе, а не на изучении прошлых результатов.

* **Пре-мортем (Pre-mortem):** Перед инвестированием команда составляет «меморандум тезиса», где описывает причины, по которым в будущем может потребоваться увольнение управляющего. Это помогает избежать эмоциональных решений в моменты рыночных просадок.
* **Культура вызова:** Мюллер подчеркивает, что встречи инвестиционного комитета проходят эффективно, только если участники готовы критиковать друг друга, а автор идеи — достойно принимать аргументированные возражения.
* **Итоговое решение:** Хотя процесс принятия решений является коллаборативным, право решающего голоса принадлежит Мюллеру. Однако он не будет форсировать инвестицию, если кто-то из команды, глубоко изучивший вопрос, категорически против.