# Джереми Грэнтэм о пузыре на рынках и выживании человечества

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=aanwMfrSjP0
Канал: The Compound
Опубликовано: 22.09.2023

---

В новом выпуске подкаста TCAF сооснователь бостонской инвестиционной компании GMO Джереми Грэнтэм делится своим многолетним опытом анализа рыночных циклов и макроэкономических трендов. В беседе с ведущими Майклом Батником и Джошем Брауном знаменитый инвестор объясняет, почему он считает текущие оценки американских акций опасным «суперпузырем», замаскированным под триумф нескольких технологических гигантов. Наряду с финансовыми прогнозами Грэнтэм представляет глубокий и тревожный анализ глобальных экологических и демографических угроз, одновременно предлагая неожиданный сценарий долгосрочного спасения цивилизации.

## 🏛️ От Keystone до Battery March: у истоков индексного инвестирования
[[JUMP:0:00]]

Разговор начинается с обсуждения личной библиотеки Джереми Грэнтэма. Среди книг, которые оказали на него наибольшее влияние и сформировали системный взгляд на мир, он выделяет «Пророк и волшебник» (The Wizard and the Prophet) Чарльза Манна, «Грязь: эрозия цивилизаций» (Dirt: The Erosion of Civilizations), «Умеренное величие: почему гибнут цивилизации» (Moderate Greatness: Why Civilizations Fail) и «Конец нормальности» (The End of Normal) Джеймса Гэлбрейта. Эти труды во многом определили его долгосрочный, подчас скептический подход к устойчивости современных экономических систем.

Грэнтэм вспоминает, как в 1968 году встретил своих будущих партнеров по GMO — Ричарда Майо (Mayo) и Эйлиса Ван Оттерлоо (Van Otterloo) — в инвестиционной группе Keystone Funds. В то время Keystone была гигантом индустрии с активами под управлением в размере $1,7–1,8 млрд, практически не уступая Fidelity, управлявшей $1,9 млрд. Примечательно, что Fidelity тогда отказала Грэнтэму в приеме на работу, а Keystone предложила контракт. Позже Keystone, по выражению инвестора, просто «умерла от старости», уступив место новым агрессивным игрокам.

До основания GMO в 1977 году партнеры успели поработать в компании Battery March Financial Management. Эта фирма стала знаменитой благодаря двум факторам: продвижению идей искусственного интеллекта ее руководителем Дином ЛеБароном и запуску первых в истории индексных фондов. В 1971 году Battery March параллельно с Wells Fargo представила концепцию индексации. Грэнтэм описывает забавную предысторию: на весенних курсах Гарвардской бизнес-школы для управляющих университетскими фондами он публично выразил недоумение, почему никто не догадался просто отдать деньги под управление индекса S&P 500, учитывая слабую историческую доходность традиционных банков и модных инвесторов роста вроде T. Rowe Price. Идея была встречена полным равнодушием аудитории, однако уже через пару лет, в 1973 году, Battery March получила крупный мандат от New England Telephone, обогнав розничный запуск индексного фонда Джона Богла на несколько лет.

## 💎 Стратегия «качества» и поиск идеального «бесплатного обеда»
[[JUMP:10:24]]

Инвестиционная фирма GMO, традиционно ориентированная на институциональный капитал, недавно подала заявку на свой первый биржевой фонд — GMO U.S. Quality ETF (тикер QLTY). Грэнтэм подробно объясняет, почему фактор «качества» (Quality) заслуживает выделения в отдельный самостоятельный продукт, называя его самой недооцененной характеристикой на современном рынке.

С точки зрения классической академической теории, факторы стоимости (Price-to-Book) и малой капитализации (Small Cap) приносят повышенную доходность, так как сопряжены с высокими сопутствующими рисками — риском банкротства или владения сомнительными активами. Однако фактор качества полностью противоречит ранним версиям гипотезы эффективного рынка. Первоклассные компании («AAA-акции») исторически приносят в среднем на 0,5% годовых больше, чем рынок в целом, хотя по всем параметрам они обладают меньшей волатильностью, минимальным долгом и высокой устойчивостью к финансовым кризисам. По мнению Грэнтэма, это единственный реальный «бесплатный обед» в инвестиционной индустрии.

Грэнтэм определяет качественные компании через два ключевых критерия:

* Стабильно высокая рентабельность (активов, собственного капитала или продаж).
* Низкий уровень долговой нагрузки.

Такие компании часто кажутся инвесторам скучными — в периоды бурных бычьих рынков все хотят покупать Tesla, а не Procter & Gamble. Тем не менее, сильные потребительские бренды обладают уникальной способностью контролировать цены. Грэнтэм проводит параллель с эпохой «Nifty Fifty» (инвестиционного культа вокруг 50 лучших американских компаний на рубеже 1960–1970-х годов). Тогда эти акции торговались с 50%-ной премией к рынку и считались «акциями одного решения» — их рекомендовали покупать и никогда не продавать. И хотя в последующие 15 лет некоторые фавориты той эпохи, такие как Avon, Xerox и Eastman Kodak, потерпели крах или столкнулись с тяжелейшими структурными проблемами, сама идея отбора устойчивого бизнеса доказала свою долгосрочную эффективность при разумном контроле за оценкой.

## 🚀 Феномен «Великолепной семерки» и слом рыночных законов
[[JUMP:23:28]]

Фирменным аналитическим продуктом GMO является семилетний прогноз доходности различных классов активов. Грэнтэм иронично замечает, что его модель выглядит неубедительно во время затяжных бычьих рынков, но превращает команду в «гениев» на пике медвежьих циклов — как это было в марте 2009 года, когда модель идеально предсказала доходность 12 классов активов на 10 лет вперед. Однако последние семь лет традиционные модели фундаментального анализа, ставящие во главу угла возврат к среднему (mean reversion), дают сбой. Причиной тому стал беспрецедентный взлет «Великолепной семерки» (Apple, Amazon, Google, Meta, Microsoft, Nvidia, Tesla).

Майкл Батник приводит статистику: за последнее decade эти триллионные гиганты умудрялись наращивать совокупную выручку в среднем на 16% в год, а свободный денежный поток — на 13% в год. В истории капитализма нет прецедентов, чтобы компании подобного масштаба сохраняли такие темпы роста. В результате с 2010 года американский рынок в целом показал доходность на 70% выше, чем остальной развитый мир. Если исключить эти ИТ-гиганты, преимущество США составило бы скромные 10–15%.

Грэнтэм выделяет несколько факторов, позволивших ИТ-монополиям нарушить закон возврата к среднему:

* Крайне мягкая антимонопольная политика властей США в последние два десятилетия по сравнению с жестким регулированием в Европе.
* Способность компаний выходить за рамки своих базовых индустрий и развиваться горизонтально (например, превращение Amazon из интернет-ритейлера в инфраструктурного облачного гиганта AWS и контент-провайдера).
* Уникальное качество менеджмента, совместившего функциональность ИТ-продуктов со стилем и элементами роскоши.

Отдельно инвестор останавливается на феномене компании Tesla. Купив электромобиль этой марки в 2019 году, Грэнтэм пришел в восторг от его характеристик, но в своих письмах инвесторам отметил, что акции компании выглядят абсурдно дорогими. С тех пор они выросли в 10 раз. По мнению Грэнтэма, Илон Маск совершил «менеджерское чудо», используя мощную пропаганду: он разогнал стоимость акций в моменты острого дефицита ликвидности, провел допэмиссию, сгенерировал гигантский реальный капитал из «чистого воздуха» и личной харизмы и направил его на строительство мегазаводов. Шортить такие «компании-чудеса», по признанию Грэнтэма, смертельно опасно для карьеры любого управляющего.

## ⚖️ Индикатор комфорта: почему модель GMO расходится с текущим рынком
[[JUMP:37:25]]

На вопрос ведущих, находится ли американский фондовый рынок в состоянии масштабного пузыря, Джереми Грэнтэм отвечает утвердительно. Он напоминает, что сглаженный по десятилетию мультипликатор Shiller PE (мультипликатор Кейпа) сейчас находится на второй по величине точке в истории США, уступая лишь пику 2000 года и превышая уровень перед великим крахом 1929 года.

Около 30 лет назад Грэнтэм вместе со своим коллегой Беном Инкером разработал количественную модель оценки рынка. Изучив десятки переменных, они пришли к выводу, что фондовый рынок является «совпадающим индикатором комфорта» для управляющих портфелями. Модель выделяет три главных фактора комфорта:

1.  Стабильно низкая инфляция (в идеале — около 2%), рынок ненавидит резкие скачки цен и их долгосрочное сохранение.
2.  Высокая корпоративная маржинальность.
3.  Предсказуемость и стабильность экономического роста (рынок предпочтет устойчивые +3% ежегодно, нежели волатильные качели от +9% до -2%).

Исторически эта модель успешно объясняла рыночные оценки 1929 года, эпохи Nifty Fifty и провала 1970-х годов, когда на фоне высокой инфляции и низких маржей мультипликатор P/E падал до минимальных 6,8. Первая крупная аномалия случилась в 2000 году, когда на фоне идеального «комфорта» P/E взлетел до иррациональных 35 вместо расчетных 25. Второй масштабный разрыв между моделью и реальностью наметился во второй половине 2021 года. Вопреки историческим закономерностям, инфляционный шок не привел к долгосрочному сжатию мультипликаторов. Сегодня модель GMO, учитывая липкую инфляцию и снижение реальной маржинальности бизнеса на 15%, указывает на справедливый уровень Shiller PE в районе 16,8, в то время как фактический рынок торгуется с оценкой около 29. По мнению Грэнтэма, текущая уверенность инвесторов в «мягкой посадке» экономики полностью повторяет риторику накануне катастроф 1929, 1974 и 2000 годов.

## 🪵 Анатомия обрушения: Primal Scream рынка и кейс QuantumScape
[[JUMP:45:11]]

В январе 2021 года Грэнтэм опубликовал эссе «В ожидании последнего танца» (Waiting for the Last Dance). Он объясняет, что великие исторические пузыри обладают уникальной анатомией на стадии своего завершения: самые спекулятивные компании с высокой бетой начинают резко падать, в то время как тяжеловесы (голубые фишки) продолжают расти, удерживая индексы на плаву. Грэнтэм называет это «первобытным криком» (Primal Scream) фондового рынка:

* В 1929 году индекс дешевых спекулятивных акций упал почти на 40% за год до генерального краха самого S&P.
* В 1972 году индекс S&P вырос на 17%, тогда как средняя акция на бирже потеряла 17%.
* В 2000 году технологические компании упали на 50%, пока остальной рынок удерживал пиковые значения вплоть до сентября.

В текущем цикле этот патветн повторился в четвертый раз в истории. С начала 2021 года начался разгром спекулятивных активов — портфеля Кэти Вуд (ARK), мем-акций и бланковых компаний (SPAC). В этот водоворот попала и личная инвестиция Грэнтэма — стартап в сфере зеленых технологий QuantumScape.

Инвестор вложил средства в QuantumScape за 9 лет до ее выхода на биржу. Во время спекулятивного бума компания вышла на открытый рынок через слияние со SPAC, хотя до первых коммерческих продаж оставалось не менее четырех лет. Сам Грэнтэм публично критикует инструмент SPAC, называя его «отвратительным» и «лицензией на кражу». Тем не менее акции QuantumScape взлетели с базовых $10 до $131, капитализация исследовательского стартапа превысила стоимость General Motors и Samsung, а личный пакет Грэнтэма на бумаге оценивался в $625 млн. Из-за ограничений на продажу (lock-up) инвестор не мог зафиксировать прибыль в течение 6 месяцев. К декабрю следующего года акции QuantumScape рухнули до $5,1. Грэнтэм называет это жестокой иронией судьбы для историка пузырей, чья собственная позиция стала символом рыночного безумия.

## 📉 Реальная доходность и стратегия шорта Russell 2000 вместо ИТ-гигантов
[[JUMP:1:08:16]]

Современное инвестиционное сообщество совершает фундаментальную ошибку, перестав оценивать показатели с поправкой на инфляцию, как это было принято в 1970–1990-х годах, утверждает Грэнтэм. Номинально индекс S&P 500 может казаться стабильным, но в реальном выражении с учетом накопленной инфляции он потерял порядка 15–17% от своего пика. То же касается и индекса компаний малой капитализации Russell 2000, который падает в реальном выражении уже несколько лет.

Грэнтэм раскрывает структуру активов своего благотворительного фонда Grantham Foundation: 75% средств распределено в ранние стадии венчурного капитала в сфере зеленых технологий, а оставшиеся 25% используются для хеджирования рисков через короткие позиции по индексу Russell 2000.

Ведущие задают логичный вопрос: если Великолепная семерка так сильно переоценена, почему бы не шортить именно её? Грэнтэм категорически предостерегает от этого, объясняя разницу в рисках:

* Короткая позиция по отдельным супер-монополиям — это «короткая, но захватывающая карьера», поскольку взлет одного-двух имен в 6 раз мгновенно уничтожит капитал фонда.
* Индекс Russell 2000 выступает безопасным объектом для шорта. Входящие в него компании обременены самым высоким уровнем долга в истории и коллективно практически не имеют чистой прибыли, являясь «зомби-предприятиями». В случае финансового или экономического кризиса они пострадают первыми.

Параллельно Грэнтэм одобряет стратегию текущего руководства GMO, которое удерживает значительный вес в акциях развивающихся рынков (Emerging Markets) и имеет сильный недовес по рынку США в своем портфеле Benchmark Free. Он напоминает об аналогичном цикле 2002–2007 годов (эпоха БРИКС), когда акции развивающихся стран опередили S&P 500 на 180 процентных пунктов, увеличив вложения инвесторов в 2,8 раза. По мнению Грэнтэма, текущие высокие оценки американских акций — это аномалия двойного счета, когда сильные прибыли компаний дополнительно умножаются на исторически раздутые коэффициенты P/E.

## 🏛️ Неравенство, лоббизм и тотальная некомпетентность ФРС
[[JUMP:1:19:35]]

Внутренняя структура американского капитализма вызывает у Грэнтэма серьезные опасения. Он относит растущее экономическое неравенство к главному яду в системе. Политика сверхнизких процентных ставок долгие годы искусственно разгоняла стоимость активов (акций, недвижимости, предметов искусства), которые принадлежат исключительно богатейшему слою населения. 

Инвестор приводит в пример масштабный социологический опрос (экзитпол на 70 000 респондентов), проведенный во время президентских выборов в США. Единственным вопросом, в котором сошлись абсолютно все страты американского общества (богатые и бедные, республиканцы и democrats, христиане и индуисты), было утверждение: «Эту страну нужно спасти от богатых и влиятельных». Дональд Трамп умело использовал этот лозунг, позиционируя себя как аутсайдера, способного нанести удар по истеблишменту, однако после избрания его администрация лишь предоставила новые налоговые льготы для тех самых «богатых и влиятельных».

Крупные корпорации фактически приватизировали регуляторные органы и Конгресс, считает Грэнтэм. Судебное прецедентное решение по делу *Citizens United* узаконило неограниченные и непрозрачные траты корпораций на лоббизм под видом свободы слова. Финансовые конгломераты могут делать политикам предложения, от которых невозможно отказаться, полностью разрушая этические основы государственного управления.

Основную вину за создание этих дисбалансов Грэнтэм возлагает на Федеральную резервную систему США. По мнению инвестора, со времен Алана Гринспена ФРС не сделала правильно ничего важного. Стратегия центробанка заключалась в искусственном раздувании рынков для стимулирования экономики, что трижды приводило к формированию разрушительных пузырей (в конце 1990-х, в секторе недвижимости в 2007-м и в текущий момент). При этом регулятор традиционно игнорирует негативные эффекты обрушения рынков, которые бьют по экономике именно тогда, когда она наиболее уязвима.

## 🏚️ Глобальный кризис недвижимости и 70% вероятность рецессии
[[JUMP:1:23:25]]

Оценивая краткосрочные перспективы американской экономики, Грэнтэм заявляет о 70%-ной вероятности наступления полноценной рецессии в ближайшие 18 месяцев. Он ссылается на Индекс опережающих экономических показателей (Leading Economic Index) от Conference Board, который демонстрирует непрерывное падение на протяжении 17 месяцев подряд. Консенсус-прогноз предполагает замедление роста ВВП США до 1%, что в реальности будет ощущаться как экономический спад. Этому способствует завершение масштабных антикризисных программ стимулирования, включая возобновление выплат по студенческим кредитам, что последовательно лишает потребителей ликвидности.

Параллельно Грэнтэм указывает на критическую ситуацию на глобальном рынке жилья. В отличие от точечных кризисов прошлого, сегодня перегрев недвижимости носит планетарный масштаб. Стоимость жилья достигла огромных мультипликаторов по отношению к доходам семей:

* В Пекине и Шанхае жилье стоит 15–20 годовых доходов средней семьи.
* В Лондоне этот показатель вырос с исторического уровня 3,5 до 10.
* В Торонто и Сиднее ситуация складывается еще хуже, лишая молодое поколение всякой возможности приобрести собственную недвижимость.

До недавнего времени этот пузырь держался на трехпроцентных ставках по ипотеке. Рост ставок до 7% разрушил равновесие. На первом этапе рынок парализован: владельцы жилья не выставляют объекты на продажу, чтобы не терять дешевую ипотеку, что создает иллюзию стабильности цен из-за дефицита предложения. Однако Грэнтэм убежден, что долгосрочно цены на недвижимость неизбежно скорректируются вниз, и падение на 30% является вполне реалистичным прогнозом для мировых мегаполисов.

## 🧼 Зеленый импакт против маркетингового культа ESG
[[JUMP:1:28:02]]

Обсуждая модную концепцию ESG (экологическое, социальное и корпоративное управление), ведущие отмечают массовое закрытие подобных фондов крупнейшими игроками — State Street, Janus, BlackRock и другими, свернувшими десятки ESG-продуктов только за текущий год. Грэнтэм признает, что ESG во многом превратилось в маркетинговый тренд. Тем не менее, он видит в нем рациональное зерно: компании с высокими стандартами корпоративного управления (G) и заботы об экологии (E), как правило, просто представляют собой более качественный и долговечный бизнес.

Сам Грэнтэм четко разделяет социальные инициативы и вопросы выживания: «Я — парень из сектора Е. Вопросы равенства и управления — это про хорошее поведение, против которого никто не спорит. Но экология (E) — это про выживание нашего вида». Инвестор отмечает, что признаки разрушения глобальной экосистемы видны повсеместно: лесные пожары, экстремальные погодные аномалии и взрывной рост стоимости страхования рисков (например, во Флориде), который начинает оказывать прямое негативное воздействие на экономику.

Грэнтэм выступает с жесткой критикой в адрес крупнейших нефтегазов Америки, таких как ExxonMobil и Chevron. По его словам, внутренние архивы этих компаний еще в 1950–1960-х годах были переполнены научными отчетами об опасности углеродных выбросов для климата. В начале 1970-х годов Exxon даже владела собственным океаническим научно-исследовательским судном. Однако под руководством нового менеджмента программы были свернуты, ученые уволены, а миллионы долларов пошли на финансирование организаций, отрицающих изменения климата. Грэнтэм убежден, что эти корпорации совершили преступление, более опасное, чем табачное лобби, отняв у человечества 10–15 критически важных лет для технологической перестройки, и они должны понести за это колоссальные финансовые наказания.

## ☣️ Экологическая катастрофа и четыре «карты спасения» человечества
[[JUMP:1:37:59]]

В финальной части интервью Грэнтэм переходит к темам, которые, по его мнению, делают текущие финансовые споры о прибылях и P/E похожими на «игру Нерона на скрипке во время пожара в Риме». Самой недооцененной и быстрорастущей угрозой он называет глобальную токсичность окружающей среды.

Инвестор приводит пугающие биологические данные:

* Биомасса насекомых на планете падает со скоростью около 2% в год, сократившись в ряде регионов на 50–75%. Это грозит разрушением всей пищевой цепочки, включая птиц и обновление лесных почв.
* Среднее количество сперматозоидов у мужчин в развитых странах снизилось на 60% со времен Второй мировой войны и продолжает падать на 2% в год. Каждая шестая молодая пара сегодня нуждается в репродуктивной медицинской помощи, тогда как 30 лет назад это было редким исключением.

Грэнтэм ссылается на исследования Гарварда и Массачусетской больницы, связывающие этот кризис фертильности с накоплением в продуктах питания пестицидов и фунгицидов, разработанных целенаправленно для уничтожения живых организмов. Демографический спад в таких странах, как Южная Корея (где коэффициент рождаемости упал до катастрофических 0,8), ведет к тому, что через три поколения численность новорожденных составит лишь 6,5% от текущего уровня.

Несмотря на мрачную картину, Грэнтэм видит исторический оптимизм в четырех технологических факторах, которые он называет «картами спасения» (get out of jail free cards):

1.  **Добровольное сокращение популяции.** Человечество опровергло мрачный прогноз Мальтуса об обязательном голоде. Из-за контроля над рождаемостью и побочной токсичности население Земли через 170 лет может естественным образом снизиться до устойчивых и безопасных 2 миллиардов человек без глобального коллапса.
2.  **Синтетическая еда.** Технологии уже позволяют выращивать искусственный белок в промышленных реакторах с помощью микробов, использующих солнечный свет и кислород (процесс искусственного фотосинтеза). Это позволит вернуть в дикую природу (rewilding) до половины всех сельхозугодий мира.
3.  **Передовые биоматериалы.** Выращивание синтетических строительных материалов (например, углеродного волокна и композитов с помощью обученных микробов) позволит заменить цемент и сталь, которые являются главными источниками выбросов CO2.
4.  **Дешевая зеленая энергия.** Масштабирование солнечной и ветровой энергетики вкупе с технологиями хранения (стоимость которых упадет на 90% в ближайшие 20 лет) — это уже решенный вопрос. Их поддержат глубокая геотермальная энергетика и термоядерный синтез (fusion).

В завершение Грэнтэм призывает состоятельных людей не тратить время на фондовый рынок, а направлять капиталы в зеленый венчурный бизнес, способный защитить будущее цивилизации.