# Джем Карсан: когда шортить S&P 500 и почему ФРС загнана в ловушку

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=b_3pIq8b1TA
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 19.12.2022

---

В новом выпуске серии *Systematic Investor* на канале *Top Traders Unplugged* ведущий Нильс Каструп-Ларсен и основатель Kai Volatility Advisors Джем Карсан (Cem Karsan) обсуждают структурные изменения в мировой экономике, неэффективность политики ФРС и механизмы, определяющие движение фондовых рынков. Основное внимание уделено ликвидности, влиянию опционных дилеров на волатильность и прогнозам по S&P 500 на начало 2023 года.

## 🏛️ Три мифа о Федеральной резервной системе
[[JUMP:02:24]]

В начале дискуссии собеседники разбирают популярные представления о работе ФРС, которые Нильс Каструп-Ларсен ставит под сомнение. По его мнению, Федрезерв не является проактивным институтом, устанавливающим процентные ставки. Напротив, действия ведомства на 100% реактивны и всегда следуют за рыночными изменениями доходности казначейских векселей [04:12]. 

Джем Карсан полностью поддерживает этот тезис. Он утверждает:

*   **ФРС всегда «догоняет» данные.** В последние 10–20 лет регулятор действовал проактивно только в периоды мягкой монетарной политики. В остальное время он лишь реагировал на происходящее, часто с опозданием [04:42].
*   **Инструменты нарратива.** Единственным по-настоящему мощным инструментом ФРС Карсан считает способность управлять ожиданиями через публичные выступления («forward guidance») [05:08].
*   **Ловушка популизма.** По словам Карсана, ФРС сейчас «загнана в угол». Попытки бороться с неравенством через фискальную политику разгоняют инфляцию, что вынуждает ФРС повышать ставки. Это, в свою очередь, вредит тем самым слоям населения, которым пытались помочь [06:54].

Карсан также подчеркивает, что последние 40 лет были «легким периодом» для ФРС из-за постоянного притока ликвидности и снижения ставок. Теперь же цикличные ответы регулятора на инфляцию, по мнению гостя, лишь усугубляют структурные проблемы [08:12].

## 📉 Аномальная волатильность и кризис ликвидности
[[JUMP:11:33]]

Обсуждая рыночную активность в конце 2022 года, Нильс отмечает странное поведение индексов 30 ноября и 13 декабря. В эти дни S&P 500 и NASDAQ показывали взрывной рост на сотни пунктов за считанные часы, после чего рынок резко разворачивался [12:13].

Джем Карсан объясняет это явление критическим падением ликвидности. Глубина стакана в фьючерсах и опционах существенно сократилась [13:49]. Основные факторы влияния в этот период:

1.  **Сезонность и Opex.** Декабрьская экспирация опционов (Opex) является крупнейшей в году, так как включает «липсы» (LEAPS) — долгосрочные контракты со сроком до трех лет [14:55].
2.  **Сжатие волатильности.** В конце года временной распад опционов ускоряется почти вдвое из-за праздников. Это создает естественные структурные потоки капитала, которые толкают рынок вверх [15:47].
3.  **Кредитное плечо.** Карсан приводит пример: 13 декабря ралли S&P 500 на 4% и последующее падение на те же 4% создали и уничтожили $1,6 трлн рыночной стоимости за несколько часов [20:43]. При этом чистый поток капитала, вызвавший это движение, составил всего $100–150 млрд [20:56]. 

По мнению гостя, ликвидность станет главной темой первой половины 2023 года, так как подавляющая часть рынка стала пассивной и не способна абсорбировать резкие шоки [21:23].

## 🔄 Эффект «Reverse TINA» и экономика против рынка
[[JUMP:24:44]]

Джем Карсан призывает разделять состояние экономики и состояние фондового рынка. Он напоминает о периоде 1968–1982 годов, когда экономика США росла выше тренда, но рынок акций 14 лет стоял на месте [25:39].

Ключевым фактором давления на акции сейчас выступает так называемый эффект **Reverse TINA** (от англ. *There Is No Alternative* — «альтернативы нет»). 

*   Раньше при нулевых ставках инвесторы были вынуждены покупать акции. 
*   Теперь, когда облигации приносят 5% годовых, происходит масштабный отток капитала из рисковых активов [27:12].

Карсан полагает, что даже если рецессия будет неглубокой, для рынка это станет худшим сценарием [29:09]. Сильная экономика не позволит ФРС сделать паузу или начать снижение ставок, что продолжит «вымывать» ликвидность.

## 🕒 Когда шортить S&P 500: тайминг и позиционирование
[[JUMP:32:56]]

Отвечая на главный вопрос видео, Джем Карсан раскрывает свою методику прогнозирования, основанную на позиционировании дилеров. Он не использует классический теханализ, а анализирует спрос и предложение со стороны маркетмейкеров [37:48].

Прогноз Карсана на начало 2023 года:

*   **Январь.** Ожидается кратковременное ралли (примерно до 10 января) на фоне притока новых мандатов и капиталов [33:35].
*   **Февраль.** Карсан называет период середины февраля (около 14-го числа, время экспирации опционов) как критическую точку для разворота [35:48].
*   **Rug pull (выдергивание ковра).** Гость считает, что если рынок удержится на текущих уровнях при низкой волатильности до февраля, то именно тогда может произойти возобновление масштабного падения [36:25].

В качестве примера точности такого подхода он упоминает, что в сентябре 2021 года его команда предсказала пик рынка в январе 2022 года почти день в день [36:13].

## 🛢️ Нефтяной пут против золота
[[JUMP:39:19]]

Карсан отмечает интересную дивергенцию на товарных рынках. По его словам, в условиях дефицита ресурсов золото ведет себя нетипично, а в нефти сформировался новый уровень поддержки — «нефтяной пут» [40:49].

*   **Нефть.** Правительство США открыто заявило о готовности покупать нефть в стратегический резерв (SPR) по цене $70–72 за баррель. Это создает жесткий пол для цены, аналогичный «пут-опциону» [41:42].
*   **Золото.** Исторически золото более волатильно, чем нефть, в периоды инфляции. Однако в 2022 году оно разочаровало инвесторов. Карсан объясняет это «скученностью» сделки (crowded trade) и конкуренцией с казначейскими облигациями, которые начали приносить доход [46:18].

Гость предлагает стратегию: использовать продажу путов на нефть (где волатильность завышена) для финансирования покупки колл-опционов на золото, которое он считает недооцененным защитным активом на долгосрочном горизонте [44:20].

## ⚡ Опасность опционов 0DTE
[[JUMP:47:50]]

Одной из самых тревожных тенденций Карсан называет взрывной рост популярности опционов с нулевым сроком экспирации (0DTE). В четвертом квартале 2022 года на них пришлось **44% всего объема торгов** опционами на S&P 500 [48:08].

Почему это опасно:

*   **Гамма-эффекты.** Такие опционы заставляют дилеров совершать резкие сделки для хеджирования, что делает рынок «шизофреничным» и нестабильным [49:53].
*   **Обход маржинальных требований.** Трейдеры продают огромные объемы дешевых опционов («никели и даймы»), потому что клиринговые палаты часто не учитывают позиции, которые открываются и закрываются в течение одного дня, при расчете маржи [51:12].
*   **Риск ликвидации.** По мнению Карсана, это «бензин на полу». Любое резкое движение может вызвать цепную реакцию маржин-коллов, так как ликвидности для закрытия таких объемов внутри дня недостаточно [52:18].

## 🌏 Деглобализация как новая реальность
[[JUMP:53:12]]

Подводя итоги года, участники обсуждают геополитику. Карсан считает, что структурный сдвиг от глобализации к разделению мира на блоки (США против связки Китай-Россия) — это самый важный фактор на ближайшие 10 лет [54:42].

*   **Инфляционный шок.** Глобализация была главной дефляционной силой последних десятилетий. Возврат производства на Запад (onshoring) будет стоить огромных денег и структурно поддерживать высокую инфляцию [59:47].
*   **Китайский фактор.** Нильс отмечает, что Китай перестал публиковать статистику по COVID-19, что является тревожным сигналом [57:31]. 
*   **Тайвань.** Джем полагает, что риск конфликта вокруг Тайваня в ближайшие пару лет остается крайне высоким и приведет к еще большему ускорению негативных экономических процессов [57:05].

Собеседники сходятся во мнении, что мир вступил в эпоху высокой волатильности, где старые правила инвестирования (простое владение акциями) перестают работать так эффективно, как раньше.