# Итоги инвестиционного 2024 года: почему американский рынок оставил мир далеко позади

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=LLAMZN7Yn74
Канал: The Compound
Опубликовано: 16.12.2024

---

В конце 2024 года ведущий шоу *The Compound* Джош Браун и сооснователь аналитической компании *DataTrek Research* Ник Колас подвели итоги финансового года, который опроверг множество устоявшихся макроэкономических прогнозов. Эксперты детально проанализировали поведение процентных ставок, динамику фондовых рынков США и остального мира, а также выявили фундаментальные причины продолжающегося превосходства американских корпораций. Главным выводом встречи стало то, что исключительность американского рынка держится не только на технологических гигантах, но и на уникальной культуре управления капиталом.

## 📈 Ставки и фондовый рынок: почему прогнозы 2024 года не оправдались
[[JUMP:02:35]]

В начале 2024 года среди инвесторов преобладало мнение, что рост доходности облигаций негативно скажется на оценках акций, поскольку высокие ставки традиционно снижают мультипликаторы стоимости компаний [02:47]. Однако реальность оказалась гораздо сложнее. Анализ поведения доходности 10-летних казначейских облигаций США (US 10-Year Treasury) в сравнении с индексами S&P 500, Russell 2000 и международным ETF ACWX по кварталам демонстрирует неожиданную динамику [03:12]:

*   **Первый квартал:** Доходность облигаций росла, но индекс S&P 500 вырос на 10%, в то время как Russell 2000 и международные рынки прибавили по 5% [03:40]. Инвесторы предпочли переждать нестабильность в бумагах крупнейших технологических компаний.
*   **Второй квартал:** Ставки оставались высокими. Индекс S&P 500 вырос еще на 4%, тогда как малая капитализация (Russell) потеряла 4%, а международные рынки снизились на 1% [03:54].
*   **Третий квартал:** Ставки наконец пошли вниз, что привело к росту Russell 2000 на 9% и международных рынков на 8%. Индекс S&P 500 отстал, показав рост лишь на 6% [04:08].
*   **Четвертый квартал:** Доходность облигаций снова резко выросла, но рынки США проигнорировали это: S&P 500 и Russell выросли на 5%, в то время как международные акции (ACWX) упали на 4–5% [04:22].

По оценке Ника Коласа, международные рынки стали играть роль «младшего партнера» (stub equity) в глобальном распределении активов [04:48]. Для их роста инвесторам необходимы твердые гарантии снижения ставок и уверенность в глобальном экономическом росте. В периоды неопределенности капитал неизбежно возвращается в крупные американские корпорации [05:43]. 

Дополнительным ударом по международным рынкам в конце года стало резкое укрепление доллара США, которое фактически нивелировало доходность некодированных в долларах активов для американских инвесторов [06:50]. 

Как утверждает Колас, устойчивость индекса S&P 500 к высоким ставкам объясняется тем, что в нем преобладают компании, малочувствительные к стоимости заемного капитала. Их темпы роста перевешивают влияние дисконтирующих ставок [07:56]. В результате средний мультипликатор S&P 500 вырос с 19x в 2019 году (когда ставки были около 2%) до 22x в 2024 году, несмотря на то, что доходность 10-летних облигаций прочно закрепилась около отметки в 4% [07:42].

## 🇺🇸 Великий отрыв: почему американские акции продолжают доминировать на мировом рынке
[[JUMP:08:09]]

Одним из ключевых уроков последнего десятилетия стало то, что американские акции могут продолжать расти даже после многолетнего периода выдающихся результатов [08:09]. 

Данные DataTrek Research показывают разительное изменение долей на мировом фондовом рынке за последние 10 лет:

*   **Доля США:** Выросла на 14 процентных пунктов. Если 10 лет назад американские акции составляли 50% мирового рынка, то сегодня они занимают почти 2/3 (около 66%) [08:21].
*   **Потери других стран:** Доли практически всех остальных развитых стран сократились. Япония потеряла 2,4% веса, Великобритания — 3%, Швейцария — 1,5% [08:49].
*   **Исключения:** Свои позиции на мировом рынке за десятилетие смогли удержать только Китай и Тайвань [08:49].

Ник Колас подчеркивает, что это перераспределение весов — не результат административного решения индексных провайдеров. Это результат коллективного выбора миллионов инвесторов по всему миру, признавших США лучшим местом для размещения капитала [09:29]. По его оценке, этот сдвиг на 80% обусловлен операционной эффективностью американских компаний и на 20% — притоком новых IPO и стремлением глобального бизнеса проводить листинг именно на биржах США [10:07].

Джош Браун отмечает давнее разочарование среди сторонников глобальной диверсификации портфелей [12:09]. Многие инвесторы годами ожидали фазы «возврата к среднему» (mean reversion), когда международные рынки должны были обойти США, как это происходило в 2000-х годах [11:43]. Однако исторические данные показывают, что циклы доминирования отдельных стран могут длиться гораздо дольше, чем предполагает классическая теория, и инвесторы рискуют просто не дождаться смены тренда [11:30].

## 🛠 Секторный анализ: доминирование США — это не только Big Tech
[[JUMP:13:29]]

Популярный критический тезис о том, что превосходство американского рынка держится исключительно на нескольких монополиях из Кремниевой долины, опровергается детальной статистикой секторов [13:41].

При сравнении среднегодовых темпов роста (CAGR) секторов США за 1, 5 и 10 лет с показателями индексов Европы, Японии и развивающихся рынков выявляется тотальное превосходство американского бизнеса:

*   **10-летний горизонт:** Каждый сектор США, за исключением энергетики, показал результаты лучше, чем индекс остального мира (ACWX) [14:20].
*   **5-летний горизонт:** Все сектора S&P 500, кроме недвижимости, обошли показатели международных рынков [14:20].
*   За последние 5 лет среднегодовая доходность индекса MSCI Europe составила 6,65%, Японии — 5,3%, развивающихся рынков (EM) — 4% [15:12]. В то же время в США технологический сектор рос на 23% в год, финансовый — на 12%, сектор потребительских услуг — на 11%, здравоохранение — на 11%, коммуникации — почти на 14% [15:42].

По словам Коласа, около 80% успеха американских компаний связано с корпоративной культурой, жестко ориентированной на максимизацию акционерной стоимости, чего нет во многих европейских или азиатских консервативных конгломератах [16:48]. Оставшиеся 20% можно отнести на счет статуса доллара как главной резервной валюты, позволяющего правительству США финансировать масштабные дефициты и стимулировать внутреннюю экономику [17:15].

Браун и Колас вспомнили известное высказывание бывшего министра финансов США Ларри Саммерса: «Европа — это музей, Япония — дом престарелых, Китай — тюрьма. Куда еще вы будете вкладывать свои деньги?» [18:49]. Собеседники пришли к выводу, что США в этой системе координат функционируют прежде всего как эффективный бизнес, нацеленный на освоение капитала [19:02].

## 💼 Реванш финансового сектора: новые лидеры S&P 500
[[JUMP:19:14]]

Одним из главных сюрпризов 2024 года стало лидерство финансового сектора, который долгое время находился в тени технологических гигантов [19:28]. В отличие от 2023 года, когда три сектора S&P 500 закрылись в минусе, в 2024 году все без исключения направления показали положительную динамику, но именно банки и финансовые структуры вырвались вперед с доходностью около 33% [19:40].

В топ-10 самых доходных финансовых компаний года вошли [20:59]:

*   **KKR:** +87,2% (рыночная капитализация достигла $136 млрд);
*   **StepStone (в транскрипте указана как Squid Financial):** +76%;
*   **Goldman Sachs:** +51%;
*   **Cincinnati Financial Corp (страхование):** +48%;
*   **PayPal:** +47%;
*   **Brown & Brown (страховой брокер):** +47%.

По мнению Коласа, этот взлет стал возможен благодаря тому, что финансовый сектор долгое время оставался недооцененным (дешевле были только энергетические компании) [20:07]. Пройдя через десятилетие жестких стресс-тестов и реформ регулирования после кризиса 2008 года, банки накопили огромный запас прочности. В 2024 году наложились два мощных катализатора: начало цикла снижения ставок ФРС США и ожидания масштабного дерегулирования после президентских выборов [22:10].

На сегодняшний день финансовый сектор стал вторым по величине в S&P 500, занимая 13% индекса (уступая лишь технологическому сектору с его 33%) [22:24]. Показательно, что если медианная доходность акций в S&P 500 составила 13,8%, то для финансовых компаний этот показатель достиг 29% [22:39].

## 🎭 Широта ралли: отличие 2024 года от технологического пузыря 2023-го
[[JUMP:23:30]]

Важное отличие текущего года от предыдущего заключается в структуре и качестве рыночного ралли. В 2023 году рост индексов обеспечивался исключительно узкой группой технологических гигантов. В 2024 году ралли стало по-настоящему широким [23:45].

Доля влияния «Великолепной семерки» (Mag 7: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Tesla, Meta) на совокупную доходность индекса S&P 500 существенно снизилась [25:04]:

*   **В 2023 году:** Семерка обеспечила 83% всего роста индекса (20 из 24 процентных пунктов роста).
*   **В 2024 году:** Доля их вклада снизилась до 68% (18 из 26,5 процентных пунктов роста). При этом главным драйвером осталась Nvidia, в одиночку обеспечившая 8 процентных пунктов доходности индекса [25:18].

Ник Колас прогнозирует, что в 2025 году вклад крупнейших технологических компаний может упасть ниже 50%, поскольку лидерство продолжат перехватывать другие крупные и циклические сектора, такие как промышленность (Industrials), выросшая в 2024 году на 21%, и финансы [25:30].

## 📊 Феномен «третьего года» и миф о пузыре а-ля 2000 год
[[JUMP:27:15]]

На фоне сильного роста рынка в 2023 и 2024 годах инвесторы все чаще задаются вопросом: может ли рынок расти третий год подряд? Историческая статистика указывает на то, что это вполне реальный сценарий [28:09].

Ситуация, когда S&P 500 растет более чем на 20% два года подряд, встречается редко — примерно в 9% исторических периодов [27:43]. Однако в тех случаях, когда это происходило, в третий год рынок продолжал расти в 2/3 случаев со средней доходностью около 7% [27:55]. Исключениями, когда третий год приносил убытки, становились периоды глубоких рецессий — 1937, 1977 и 2000 годы [27:55]. Если же экономика избегала рецессии, доходность третьего года составляла от 18% до 30% [27:55].

Также Колас ставит под сомнение популярные сравнения текущего технологического роста с «пузырем доткомов» 2000 года [30:32]. Сравнительный анализ динамики индекса NASDAQ в периоды с 1995 по 2000 год и с 2019 года по настоящее время показывает принципиальные различия [30:47]:

*   Во второй половине 90-х годов после кризиса фонда LTCM в 1998 году индекс NASDAQ вырос почти на 570% от своей начальной точки до пика [31:38].
*   За текущий пятилетний цикл (с 2019 года) индекс NASDAQ вырос примерно на 200%, что выглядит гораздо более умеренно [31:52].
*   Классическое правило пузыря («double is a bubble») гласит, что признаком перегрева является удвоение индекса за 12 месяцев (как это произошло с NASDAQ с февраля 1999 по февраль 2000 года) [33:11]. В 2024 году этот показатель колеблется на здоровом уровне около 35% [33:25].

Единственным сегментом, который по темпам роста и спекулятивному накалу напоминает 1990-е годы, Браун и Колас называют криптовалютный рынок, капитализация которого достигла $4 трлн [32:45].

## 🏛️ Рентабельность капитала (ROE) как главный секрет американской исключительности
[[JUMP:33:39]]

Для глубокого понимания феномена лидерства США аналитики предлагают обратиться к фундаментальному показателю рентабельности собственного капитала (ROE) [34:18]. По общему правилу, компания считается создающей реальную стоимость для акционеров, если ее ROE превышает бенчмарк в 10% [34:31]. 

Сравнение показателей крупнейших компаний из трех ключевых мировых индексов объясняет, почему глобальные инвесторы предпочитают американский рынок:

*   **США (Top 5 в S&P 500: Apple, Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet):** Составляют 29% индекса. Их средний ROE равен поразительным 62% [34:57]. Абсолютным лидером является Apple с ROE в 165%, что достигается благодаря агрессивной программе обратного выкупа акций и выплаты дивидендов при стабильно высокой прибыли [35:10]. ROE Nvidia составляет 70%, Microsoft — 33%, Alphabet — 26% [35:35].
*   **Европа (Top 5 в MSCI EAFE: Novo Nordisk, ASML, SAP, Nestle, AstraZeneca):** Составляют всего 8% индекса. Их средний ROE равен 39% [35:48]. Это сильные бизнесы, которые оцениваются глобальными инвесторами наравне с американскими аналогами, но они представляют собой редкое исключение для европейской экономики [36:26].
*   **Развивающиеся рынки (Top 5 в MSCI EM: TSMC, Samsung, Alibaba, HDFC):** Занимают 21% индекса, но их средний ROE составляет всего 13% [37:36]. За пределами TSMC (24%) и Tencent (14%) показатели выглядят скромно: ROE Alibaba равен 7%, а Samsung — всего 4% [37:49].

Как полагает Ник Колас, этот разрыв в рентабельности между США и остальным миром останется стабильным в ближайшие годы [39:11]. Ожидаемые налоговые послабления и снижение административной нагрузки в США будут поддерживать высокую маржинальность американского бизнеса. В то же время в Европе и Великобритании, несмотря на отдельные успехи в секторе биотехнологий, отсутствуют глубокие структурные реформы, способные сделать предпринимательский риск социально и экономически одобряемым, а защиту интересов акционеров — главным приоритетом корпораций [39:37].