# Лин Алден: «США уже вошли в эпоху фискального доминирования»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=yfAjSeH2Qag
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 24.07.2024

---

В новом выпуске финансового подкаста **Forward Guidance** известный макроэкономист и финансовый аналитик **Лин Алден** делится своим видением тектонических сдвигов в американской и глобальной экономике. Она объясняет, почему традиционные инструменты Федеральной резервной системы США (ФРС) теряют былую эффективность, как эпоха «фискального доминирования» перекраивает финансовую карту мира и почему инвесторам пора пересмотреть классические портфели. В центре обсуждения — влияние предстоящих президентских выборов в США, перспективы признания Биткоина стратегическим резервным активом и привлекательность сырьевых рынков.

## 📉 Загадка «приглушенного» цикла ставок: почему экономика США выдержала ужесточение
[[JUMP:0:00]]

Период агрессивного повышения процентных ставок ФРС, ставший одним из самых быстрых в истории финансового рынка, оказал на экономику США на удивление сдержанное влияние [1:05]. Лин Алден объясняет эту аномалию структурными особенностями американского долгового рынка, которые радикально отличаются от ситуации в других развитых странах [1:31]. 

Главные причины устойчивости американской экономики к высоким ставкам:

*   **Фиксированные ставки по ипотеке.** В отличие от большинства стран мира, где преобладают плавающие ставки или краткосрочные фиксированные кредиты, американские домовладельцы массово зафиксировали исторически низкие ставки по ипотеке на 30 лет [1:31].
*   **Долгосрочный корпоративный долг.** Крупнейшие американские корпорации успели выпустить значительные объемы долгосрочных облигаций под низкий процент до начала цикла ужесточения ФРС [1:44].
*   **Специфика государственного долга.** Средний срок погашения госдолга США составляет около 6 лет [2:40]. Однако значительная его часть сосредоточена в краткосрочных векселях (T-bills) [2:40]. В результате повышения ставок государственные расходы на обслуживание долга резко возросли, что парадоксальным образом влило триллионы долларов обратно в экономику в виде процентных выплат, компенсировав сдерживающий эффект денежно-кредитной политики [2:53].

По мнению аналитика, негативный эффект от высоких ставок затронул лишь отдельные уязвимые сегменты: малый бизнес, коммерческую недвижимость (CRE) и эмитентов мусорных облигаций с коротким сроком погашения [2:12]. 

Алден считает, что предстоящий цикл снижения ставок ФРС, который рынки ожидают начать в сентябре 2024 года, также окажется «приглушенным» [1:18]. Из-за того, что за последние два года лишь малая часть заемщиков брала кредиты под пиковые проценты, потенциал для массового рефинансирования крайне ограничен [4:26]. 

По словам макроэкономиста, инвесторы избыточно концентрируются на действиях ФРС, тогда как реальным драйвером выступает фискальная политика правительства [4:54].

## ⚖️ Что такое фискальное доминирование и как его измерить
[[JUMP:14:48]]

Понятие «фискального доминирования» все чаще звучит в экспертном сообществе, однако Лин Алден призывает рассматривать его не как бинарный переключатель («вкл/выкл»), а как непрерывный спектр [15:00]. 

Для количественной оценки фискального доминирования Алден использует собственную методологию: она сопоставляет размер годового дефицита бюджета США с общим объемом нового частного долга [15:52].

Методология оценки фискального доминирования по Лин Алден:

1.  **Сравнение дефицита и частного кредитования.** Если размер чистого бюджетного дефицита превышает суммарный объем новых банковских кредитов и корпоративных облигаций за год, экономика находится в состоянии фискального доминирования [15:52]. На протяжении большей части современной истории США частный сектор генерировал больше долга, чем государство, но сейчас ситуация изменилась на противоположную [16:05].
2.  **Поведение дефицита во время экспансии.** Рост дефицита бюджета в процентах от ВВП на фоне экономической экспансии и рекордно низкой безработицы является вторым важнейшим индикатором [16:31]. Такого феномена в США не наблюдалось со времен войны во Вьетнаме [16:43].

По оценкам эксперта, США впервые вошли в начальную фазу фискального доминирования в 2017–2018 годах, а повторный, более глубокий вход произошел в конце 2022 — начале 2023 года [15:13]. 

Для сравнения, Япония находится гораздо дальше по этой шкале [17:11]. Главная опасность текущей фазы для США заключается в том, что многолетний процесс смягчения долговой нагрузки за счет падения ставок подошел к концу, и страна вошла в неуправляемую «фискальную спираль», подпитываемую демографическими сдвигами и расходами на обслуживание накопленного долга [17:50].

## 🗳️ Выборы в США и экономические сценарии 2025 года
[[JUMP:18:04]]

Предстоящие президентские выборы в США несут в себе значительную неопределенность для рынков, однако Лин Алден считает, что базовый сценарий фискального доминирования сохранится при любом победителе [19:10]. При этом детали политики республиканцев или демократов могут сместить акценты.

Ключевые факторы предвыборных программ, находящиеся в фокусе аналитика:

*   **Налоговые льготы 2025 года.** В конце 2025 года истекает срок действия сниженных индивидуальных налоговых ставок, принятых при первой администрации Дональда Трампа [18:42]. Победа республиканцев повышает шансы на продление этих льгот, что увеличит дефицит бюджета. Если же реформа прекратит действие, экономика столкнется с «мягкой формой фискальной аскезы» [19:48].
*   **Торговые пошлины и валютный курс.** Ожидается, что при победе Дональда Трампа возрастет частота использования таможенных тарифов и протекционистских мер для защиты внутреннего производителя [20:55].
*   **Регулирование цифровых активов.** Республиканская партия официально включила поддержку Биткоина, майнинга и криптоиндустрии в свою предвыборную платформу [20:15]. Действующая администрация Джо Байдена занимает существенно менее дружественную позицию, хотя Алден подчеркивает, что поддержка цифровых активов в Сенате и Конгрессе часто носит не партийный, а возрастной характер — молодые политики из обеих партий относятся к индустрии лояльно [20:41].

## 🪙 Биткоин как стратегический резервный актив: от теории к реальности
[[JUMP:21:36]]

Одним из наиболее обсуждаемых слухов в преддверии конференции Bitcoin 2024 стала возможность объявления Биткоина стратегическим резервным активом США [21:36]. Лин Алден подробно разбирает экономический смысл этой инициативы, подчеркивая разницу между терминами «резервный актив» (Reserve Asset) и «резервная валюта» (Reserve Currency) [21:53].

В отличие от резервной валюты, которая является средством расчетов, резервный актив служит обеспечением стабильности государственной финансовой системы. Исторически эту роль играло золото, а в современную эпоху — казначейские облигации США, иностранная валюта и акции [22:41].

Лин Алден выделяет следующие аспекты потенциальной интеграции Биткоина в государственные резервы:

*   **Текущие запасы правительства.** США уже владеют более чем 200 000 BTC (около 1% от общей эмиссии), конфискованными в ходе различных уголовных расследований [26:35]. Алден считает самым простым («низко висящим фруктом») решением прекращение регулярных продаж этих монет на открытом рынке и их официальный перевод на баланс стратегических резервов [26:35].
*   **Прямые закупки.** Сценарий прямой и целенаправленной покупки Биткоина Минфином США на открытом рынке стал бы сенсацией и оказал бы колоссальное повышательное давление на цену актива [27:01].
*   **Инструмент стратегической девальвации.** В условиях, когда сильный доллар вредит американской промышленности, сдерживая экспорт, накопление альтернативных резервных активов может быть использовано правительством как инструмент управляемой девальвации национальной валюты [26:07].

Макроэкономические аргументы в пользу привлекательности Биткоина:

*   **Темпы эмиссии.** Годовой прирост предложения Биткоина после недавнего халвинга стал ниже, чем у золота (у которого этот показатель исторически колеблется в районе 1,5–2% в год) [28:46]. 
*   **Сравнение с фиатом.** Денежная масса развитых стран растет в среднем на 6–9% в год, а развивающихся государств (например, Египта) — более чем на 20% ежегодно [28:18].
*   **Опционная природа Биткоина.** Алден сравнивает Биткоин с долгосрочным опционом, цена которого дисконтирует регуляторные и технологические риски [29:52]. Любое снижение вероятности «катастрофического сценария» (например, признание со стороны США) резко повышает справедливую стоимость актива.

## 🛢️ Нефтяной сектор и дефицит инвестиций: чего ждать от лозунга «drill, baby, drill»
[[JUMP:33:55]]

По мнению Лин Алден, риторика Дональда Трампа относительно необходимости кратного увеличения нефтедобычи в США («drill, baby, drill») часто переоценивается рынком [34:20]. Реальные процессы в энергетическом секторе подчиняются рыночной логике, а не политическим заявлениям.

Аналитик указывает на следующие важные факторы в энергетике:

*   **Реальные результаты администрации Байдена.** Несмотря на экологическую риторику демократов, добыча нефти в США при Байдене достигла новых исторических максимумов, поскольку Белый дом был вынужден бороться с инфляцией [34:47].
*   **Капитальная дисциплина производителей.** Безумная эпоха 2010-х годов, когда сланцевые компании сжигали дешевый капитал инвесторов ради рекордов добычи, завершилась кризисом 2020 года [35:13]. Сегодня нефтегазовые компании сосредоточены на возврате капитала акционерам, выплате дивидендов и поддержании здоровых балансов, а не на бурении любой ценой [35:25].
*   **Истощение легких запасов.** Сланцевые бассейны США постепенно проходят пик отдачи по наиболее доступным участкам, что смещает фокус на более дорогие проекты [37:09].

Алден прогнозирует масштабное возвращение интереса к морской глубоководной добыче (offshore oil) в глобальном масштабе в ближайшее десятилетие [37:22]. 

Важным отличием в политике партий может стать отношение к экспорту сжиженного природного газа (СПГ) [38:51]. Республиканцы с высокой вероятностью снимут ограничения на строительство новых СПГ-терминалов. Это позволит связать дешевый внутренний рынок газа США с дорогими зарубежными рынками, что окажет долгосрочную поддержку американским производителям газа [39:32].

Дополнительным фактором поддержки цен на нефть Алден считает истощение Стратегического нефтяного резерва США (SPR), который активно распродавался для стабилизации цен в последние годы [41:31]. Данный ресурс практически исчерпан, и при новом инфляционном витке у правительства больше не будет этого рычага сдерживания [41:58].

## 🏛️ Портфель из трех столпов и новые сырьевые фавориты: медь и уран
[[JUMP:42:00]]

Традиционный инвестиционный портфель формата «60% акций / 40% облигаций» (60/40), по мнению Лин Алден, больше не отвечает вызовам эпохи фискального доминирования [42:51]. Исторический анализ показывает, что в периоды высокой инфляции и структурных шоков предложения (такие как 1910-е, 1940-е, 1970-е и 2000-е годы) государственные облигации с длинным сроком погашения и переоцененные акции крупных компаний показывают крайне слабую реальную доходность [43:30].

В качестве альтернативы макроэкономист предлагает концепцию **«Портфеля из трех столпов»**:

*   **Первый столп — Акции.** Выборочные инвестиции в устойчивые сектора (например, банки с низким мультипликатором P/E и защитой от кредитных потерь) [12:08].
*   **Второй столп — Ликвидная защита.** Краткосрочные облигации, инструменты денежного рынка, наличные и TIPS (облигации с защитой от инфляции) как буфер на случай кризиса ликвидности [44:10].
*   **Третий столп — Твердые активы.** Физическое золото, Биткоин и акции сырьевых производителей [44:10].

Среди сырьевых товаров Алден выделяет два наиболее перспективных направления:

*   **Медь.** Структурный дефицит металла обусловлен крайне длительным и бюрократизированным циклом запуска новых рудников (добыча может готовиться годами) [45:40]. При этом долгосрочный спрос поддерживается не только трендом на электрификацию, но и фундаментальным ростом потребления в развивающихся странах, прежде всего в Индии, где среднедушевое использование меди пока на порядок ниже американского [45:27].
*   **Уран.** Лин Алден удерживает длинную позицию по урану с 2020 года [47:10]. Несмотря на локальные периоды консолидации цен, этот актив крайне привлекателен благодаря своей некоррелированности с общими экономическими циклами [47:51]. Спрос на уран определяется необходимостью «держать свет включенным» и планами коммунальных служб по наращиванию долгосрочных запасов топлива [48:04].