# Брэд Герстнер и Билл Герли о пузыре ИИ-оценок, стадии принятия в VC и защите капитализма

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Wu_LF-VoB94
Канал: Bg2 Pod
Опубликовано: 25.01.2024

---

В первом выпуске подкаста BG2 легендарные венчурные инвесторы Билл Герли и Брэд Герстнер анализируют тектонические сдвиги в технологическом секторе. В центре внимания — феномен MANG (Microsoft, Amazon, Nvidia, Google), который тратит миллиарды на поддержку ИИ-стартапов, искажая традиционные рыночные механизмы, а также затяжная коррекция венчурного рынка и историческая роль свободного капитализма в глобальном процветании.

## 🩺 Кальциевый индекс и кризис медицинских стандартов
[[JUMP:01:29]]

Брэд Герстнер поделился историей о своем первом твите, набравшем более миллиона просмотров, который был посвящен важности КТ-сканирования на определение уровня кальция в коронарных артериях [01:29]. По его мнению, медицинский истеблишмент в США слишком зациклен на показателях холестерина, игнорируя более эффективные и дешевые методы диагностики сердечно-сосудистых заболеваний.

Основные факты о процедуре, приведенные собеседниками:

*   **Стоимость:** менее 100 долларов [02:38].
*   **Доступность:** не требует направления врача и занимает меньше 30 минут [02:38].
*   **Эффективность:** тест напрямую показывает наличие бляшек в артериях, в отличие от косвенных тестов на холестерин [02:38].

Билл Герли, последовавший совету коллеги и прошедший сканирование, отметил, что врачи часто придерживаются «стандартов медицинской помощи» (standard of care) из-за боязни ответственности, даже если эти стандарты устарели [02:10]. Герстнер привел в пример трагическую смерть тренера «Уорриорз», утверждая, что превентивная диагностика могла бы спасти жизнь во многих подобных случаях [01:43].

## 💰 Феномен MANG и «искусственные» оценки ИИ-стартапов
[[JUMP:03:17]]

Центральной темой обсуждения стал график, подготовленный командой Altimeter, который показывает взрывной рост венчурных инвестиций со стороны группы компаний, названной Брэдом Герстнером **MANG** (Microsoft, Amazon, Nvidia, Google) [04:08]. Если 6–7 лет назад эти гиганты почти не инвестировали в стартапы, то в прошлом году сумма их вложений достигла 25 миллиардов долларов [04:21].

Билл Герли сформулировал критический инвестиционный тезис: инвестиции бигтеха в такие компании, как OpenAI и Anthropic, создают рыночные искажения [05:43].

Аргументы Билла Герли о «низкокачественной выручке»:

1.  **Круговая порука:** Значительная часть инвестиций (например, Microsoft в OpenAI) предоставляется не живыми деньгами, а «облачными кредитами» на использование инфраструктуры Azure [06:35].
2.  **Cashless Revenue:** Когда стартап тратит эти кредиты обратно на услуги инвестора, бигтех фиксирует выручку, но не получает реального притока наличности [08:56]. По словам Герли, это использование баланса для «накачки» отчета о прибылях и убытках [09:23].
3.  **Искажение оценки:** Сделки проходят не на рыночных условиях (arms-length transactions), так как инвестор одновременно является поставщиком критически важного ресурса. Это ставит под сомнение оценку OpenAI в 90 млрд долларов [10:43].

Брэд Герстнер добавил, что для независимых инвесторов вроде Altimeter такие сделки выглядят слишком сложными для анализа [15:08]. По его мнению, участие MANG искажает цены в ущерб финансовым инвесторам, у которых нет возможности предоставлять облачные мощности в обмен на долю в капитале [16:56].

## 🔓 Война за Open Source в эпоху ИИ
[[JUMP:20:30]]

Билл Герли выразил обеспокоенность попытками крупных игроков (закрытых моделей) ограничить развитие открытого ПО (Open Source) через государственное регулирование [20:55]. Он считает «отвратительным» тот факт, что компании, которые сами поднялись на базе открытых исследований (например, архитектура Transformer от Google), теперь пытаются «подрезать колени» конкурентам [22:12].

Позиции участников по рынку ИИ:

*   **Марк Цукерберг и Meta:** Герстнер отметил, что Цукерберг совершил разворот и теперь выступает главным защитником Open Source, планируя использовать 600 000 графических процессоров Nvidia H100 к концу года для обучения Llama 3 [22:24].
*   **Потолок данных:** Ссылаясь на Мелани Митчелл, Герли предположил, что обучение моделей может скоро упереться в «асимптоту» из-за нехватки новых качественных данных, так как ИИ уже «поглотил» почти весь доступный интернет-контент [21:47].
*   **Конкуренция:** Герстнер ожидает, что в текущем году 4–5 компаний достигнут уровня производительности GPT-4 [23:19].

## 📈 Публичные рынки: возвращение к норме
[[JUMP:23:33]]

Анализируя состояние фондового рынка, Брэд Герстнер отметил, что в 2023 году произошла «экспансия мультипликаторов» — возврат к средним историческим значениям после глубокого падения 2022 года [24:25].

Статистика по мультипликаторам (относительно 10-летнего среднего):

*   **Технологический сектор (QQQ):** торгуется с премией 36% к среднему [27:05].
*   **ПО (Software):** всё еще торгуется с дисконтом из-за скепсиса инвесторов [27:18].
*   **Нетехнологические компании:** премия 12% [27:33].

Брэд выдвинул тезис об «увеличивающемся преимуществе масштаба» [29:10]. Вопреки классической теории, согласно которой крупные компании (слоны) становятся неповоротливыми, современные гиганты вроде Microsoft и Meta ускоряют темпы роста, так как только у них есть колоссальные запасы наличности для закупки сотен тысяч чипов H100, необходимых для лидерства в ИИ [29:23].

## 📉 Венчурная коррекция: стадия «Принятия»
[[JUMP:36:43]]

Билл Герли считает, что текущая коррекция уникальна из-за огромного количества избыточного капитала, с которым компании вошли в кризис [37:09]. Это позволило многим стартапам оттягивать «день расплаты», сокращая расходы и растягивая запас наличности.

Ключевые наблюдения по венчурному рынку:

*   **Тихие закрытия:** Ежегодно закрывается около 800 компаний, но это происходит почти незаметно для СМИ на фоне глобальных новостей [38:44].
*   **Даун-раунды:** Герстнер привел в пример Klarna, чья оценка упала с 46 млрд до 6,7 млрд долларов. По его мнению, это пример «честного разговора» совета директоров и фаундера, что необходимо для очистки таблицы капитализации [42:09].
*   **Ложные цели:** Герли критикует фаундеров, которые любой ценой пытаются избежать оценки ниже предыдущего раунда, называя это «глупым искусственным ограничением» [43:15].
*   **Стадии горя:** Если 2023 год был годом отрицания и гнева, то 2024-й, по мнению Герстнера, станет «годом принятия» рыночных реалий [50:43].

## 🌎 Речь Хавьера Милея и двигатель прогресса
[[JUMP:54:49]]

В завершение беседы инвесторы обсудили выступление президента Аргентины Хавьера Милея в Давосе. Брэда Герстнера впечатлило использование Милеем эмпирических данных для защиты свободного рынка [55:30].

Исторический контекст экономического роста:

1.  От 0 до 1800 года н.э. мировой ВВП на душу населения практически не рос (удвоение занимало 3500 лет) [57:06].
2.  После появления идей Адама Смита и промышленной революции скорость роста резко возросла.
3.  К 2000 году мировой ВВП стал удваиваться каждые 20–30 лет [57:32].

Билл Герли процитировал Мэтта Ридли (автора книги «Рациональный оптимист»), утверждая, что процветание создается двумя механизмами: обменом идеями («секс идей») и коммерцией [59:35]. По его мнению, Дэн Сяопин сделал для борьбы с бедностью больше, чем любой альтруист в истории, просто внедрив элементы капитализма в Китае и выведя 500 миллионов человек из нищеты [1:01:38].

Собеседники сошлись во мнении, что инновационная система США — это общественное благо, основанное на праве на риск и защиту через процедуру банкротства [1:05:44]. Герстнер подчеркнул, что социальная защита (social safety net) финансируется исключительно за счет прогресса, созданного капитализмом, и попытки «атаковать невидимую руку» ведут к долгосрочному упадку [1:05:04].