# Бенджамин Феликс: «Крах рынка — это время зарабатывать премию за риск»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=4Yp40n8TLbc
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 15.03.2020

---

В марте 2020 года, на фоне стремительного распространения пандемии COVID-19 и исторического обвала фондовых рынков, ведущие подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор записали экстренный выпуск. В этом материале они анализируют текущий кризис через призму столетней истории рынков, объясняют, почему «ошибка слежения» за индексом — это цена будущей доходности, и приводят аргументы в пользу того, что капитализм неизменно восстанавливается даже после самых темных периодов.

## 🏠 Удаленная работа и новая реальность
[[JUMP:0:04]]

Запись выпуска проходила 15 марта 2020 года, когда финансовый мир уже находился в состоянии свободного падения. Ведущие отметили, что их компания перешла на удаленный режим работы за два дня до записи [0:30]. Кэмерон Пассмор подчеркнул, что благодаря заранее внедренным технологиям, таким как Microsoft Teams, Zoom и Fellow, переход прошел бесшовно.

По наблюдениям ведущих, характер обращений клиентов в этот кризис изменился:

*   Главным приоритетом стало здоровье семей и сотрудников, а не только состояние портфелей [3:59].
*   В отличие от финансового кризиса 2008 года, этот кризис носит прежде всего гуманитарный характер [4:11].
*   Первоначальный энтузиазм инвесторов, желавших «купить на низах», сменился более осторожным желанием убедиться, что всё будет в порядке [4:24].

Бенджамин Феликс считает, что кризис — это не повод менять распределение активов (asset allocation), но отличная возможность узнать свой реальный профиль риска [4:52]. Если падение рынка вызывает у инвестора азарт, а не стресс — это важная точка данных для будущих стратегий [5:07].

## 🧘 Психологическая устойчивость и «серебряные пули» прогресса
[[JUMP:5:48]]

Обсуждая общую ситуацию, ведущие сослались на мнения экспертов из других подкастов. Они упомянули интервью Шейна Пэрриша с Баладжи Сринивасаном, экспертом по молекулярной биоинформатике. По мнению Сринивасана, пандемия может стать колоссальным ускорителем для биомедицины, сравнимым по масштабу влияния с тем, что интернет сделал для программирования [7:35]. Он прогнозирует появление персонального тестирования в реальном времени, данные которого будут поступать прямо в смартфон [8:02].

Для сохранения спокойствия Кэмерон Пассмор привел 11 советов от Гретхен Рубин [9:44]:

1.  Заботьтесь о теле: высыпайтесь и соблюдайте рутину.
2.  Оставайтесь активными: занимайтесь йогой или тренировками дома (не ходите в спортзал).
3.  Ограничьте поток информации: выделите конкретное время для новостей, чтобы избежать перегрузки.
4.  Готовьтесь: разумный запас продуктов помогает снизить тревожность.
5.  Наводите порядок: визуальный порядок способствует внутреннему спокойствию.
6.  Помогайте другим: это лучший способ почувствовать себя счастливее.
7.  Поддерживайте связи: общайтесь с друзьями и семьей удаленно.
8.  Используйте возможности: займитесь самообразованием, игрой на гитаре или разбором фотоархивов.
9.  Читайте книги и смотрите фильмы.
10. Создавайте уютные ритуалы: например, семейное чтение.
11. Помните о терпении: «Однажды эта боль будет полезна для вас» [12:47].

## 📉 Факторное инвестирование в периоды обвалов
[[JUMP:15:01]]

Слушатели подкаста, придерживающиеся стратегии факторного инвестирования (с уклоном в акции малой капитализации и стоимостные акции — Small Cap & Value), столкнулись с серьезными убытками. Бенджамин Феликс представил глубокий анализ того, как эти факторы вели себя в прошлом, особенно в период Великой депрессии.

Факты из истории 1929 года:

*   За три года, предшествовавших краху (сентябрь 1929), фактор стоимости отставал от рынка на 4,1% в год, а малая капитализация (Small Value) — на 9,63% в год [17:01].
*   В момент максимального падения рынка (июнь 1932) убытки были катастрофическими: рынок США упал на 83,7%, акции стоимости — на 87,5%, а Small Value — на 88,7% [20:22].

Однако после достижения дна последовало беспрецедентное восстановление. К июню 1933 года 12-месячная премия фактора стоимости составила 177%, а премия Small Value — невероятные 234% [21:40]. При этом рыночная доходность за тот же период составила 157,5% [22:19].

Бенджамин Феликс подчеркивает: отрицательная премия стоимости может длиться десятилетиями. Исторически зафиксировано 155 месяцев, когда 10-летняя доходность фактора стоимости была отрицательной относительно рынка [24:31]. Такие периоды наблюдались в 1937–1943 годах, в 1999–2000 годах и с 2013 года по настоящее время [25:37].

По мнению Клиффа Аснесса из AQR, которого цитируют ведущие, тайминг факторов (попытка угадать время их взлета) — это «грех», который крайне трудно реализовать на практике [32:10]. Аснесс утверждает, что именно сложность следования стратегии в плохие времена является причиной того, что премия за риск вообще существует и не исчезает в результате арбитража [34:34].

## 📊 Инвестирование через кризисы: факты против нарративов
[[JUMP:38:30]]

К середине марта 2020 года глобальные портфели акций (например, DFA Global Equity) упали на 22% [38:57]. Бенджамин Феликс отмечает, что это было самое быстрое достижение 20%-й просадки в истории [41:05].

Ведущие призывают различать факты и нарративы (сюжеты). По их мнению, экономические выкладки о проблемах со стороны предложения или спроса — это нарратив, тогда как исторические данные о восстановлении рынков — это факты [45:45]. Роберт Шиллер в своей работе «Нарративная экономика» показал, как страхи (например, боязнь коммунизма или истощения запасов нефти в 1919 году) влияют на рынок сильнее, чем реальные события [47:16].

Сравнение пандемий:

*   **Испанский грипп (1918):** Погибло около 675 000 человек в США и 40 миллионов в мире [48:35]. Это привело к дефициту рабочей силы и росту её стоимости. Отношение цены к прибыли (Shiller PE) упало до исторического минимума — около 4 [50:44].
*   **Азиатский грипп (1957):** Этот случай считается более близким аналогом COVID-19. Несмотря на падение производства на 1,2% и просадку рынка на 15–20%, восстановление экономики было почти мгновенным [53:39]. За два года (1957–1958) рынок США показал среднегодовую доходность 16,9% [54:45].

## 🌊 Исследование «Негативных пузырей» и долгосрочная устойчивость
[[JUMP:56:31]]

Бенджамин Феликс цитирует исследование Гетцманна и Кима (2017), которые проанализировали 101 мировой фондовый рынок за период с 1692 по 2015 год [56:56]. Они обнаружили:

*   За 323 года произошло 1032 события, когда рынок падал более чем на 50% за год [57:23].
*   После таких крахов вероятность крупной положительной доходности значительно возрастает [57:39].
*   Выход в кэш после обвала исторически является худшим решением, так как основной рост рынка часто сосредоточен в очень коротких периодах сразу после кризиса [58:07].

В качестве примера приводится статистика S&P 500 с 1926 по 2020 год: доходность составила 10,08% годовых. Если исключить всего 10 лучших месяцев (менее 1% времени), доходность упала бы до 7,4% [1:03:23]. Все эти «лучшие месяцы» следовали сразу за крупными обвалами [1:03:51].

Бенджамин задает риторический вопрос: что такое акция? Это право на будущую прибыль реального бизнеса [1:05:01]. Чтобы стоимость портфеля мировой диверсифицированной корзины акций упала до нуля, человечество должно оказаться в ситуации, где ни один бизнес в мире больше никогда не принесет прибыли. В таком случае у людей будут гораздо более серьезные проблемы, чем состояние их банковского счета [1:06:06].

## 🏦 Государственные долги и исторические прецеденты
[[JUMP:1:09:22]]

Один из популярных кризисных нарративов — «долговой пузырь». Ведущие ссылаются на работу «На этот раз всё иначе: восемь столетий финансовых безрассудств» Рейнхарт и Рогоффа [1:10:14]. Авторы показывают, что дефолты и инфляция — почти универсальное явление для развивающихся рынков.

Интересен пример Франции: исторически страна эффективно «обнуляла» долги, иногда прибегая к радикальным мерам, таким как казнь внутренних кредиторов [1:11:33]. Министр финансов Франции в XVIII веке аббат Терре даже предлагал правительствам объявлять дефолт раз в 100 лет для восстановления равновесия [1:11:46].

Основной вывод Феликса: даже если отдельные страны проходят через дефолты или болезненную политику жесткой экономии, глобально диверсифицированный инвестор в долгосрочной перспективе остается в выигрыше, так как капитализм адаптируется к любым условиям [1:12:38].

## 📑 Налоговое планирование и ребалансировка
[[JUMP:1:16:14]]

В заключительной части ведущие обсуждают практические шаги, которые можно предпринять во время кризиса.

**Налоговый харвестинг убытков (Tax-Loss Harvesting):**
Это продажа подешевевшего актива для фиксации убытка, который можно использовать для уменьшения налогов на будущую (или прошлую за 3 года) прибыль [1:16:39].

*   **Важное правило:** Нельзя покупать «идентичное имущество» в течение 30 дней.
*   Бенджамин поясняет, что фонды на один и тот же индекс от разных провайдеров (например, Vanguard S&P 500 и BlackRock S&P 500) могут считаться идентичными [1:17:56].
*   Безопаснее переходить на фонды, отслеживающие разные индексы (например, S&P 500 и CRSP US Total Market).
*   Ведущие предупреждают, что этот метод не является «бесплатным»: переход между фондами создает ошибку слежения (tracking error), которая может негативно сказаться на долгосрочном результате [1:18:47].

**Ребалансировка:**
Если инвестор не использует автоматические портфельные решения, сейчас критически важно привести доли активов к целевым показателям [1:20:58]. Это заставляет инвестора выполнять золотое правило: покупать дешево, когда страшно, и продавать дорого, когда рынок на пике.