# Кэли Кокс: «Мягкая посадка экономики казалась невозможной шесть месяцев назад»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=-SbZir-uZ8Q
Канал: The Compound
Опубликовано: 13.01.2023

---

Свежий выпуск финансового подкаста «The Compound and Friends» объединил ведущих Джоша Брауна и Майкла Батника со старшим инвестиционным аналитиком платформы eToro Кэли Кокс для глубокого анализа текущего состояния американской экономики. В центре дискуссии оказался свежий отчет по индексу потребительских цен (CPI), перспективы процентных ставок Федеральной резервной системы, скрытые аномалии опционного рынка и тектонические сдвиги в поведении розничных инвесторов. Участники детально разобрали, почему традиционные рыночные индикаторы страха перестали работать и как новое поколение инвесторов меняет ландшафт Уолл-стрит.

## 📊 Макроэкономический рентген: инфляция отступает?
[[JUMP:6:53]]

Свежие макроэкономические данные по инфляции в США за декабрь принесли облегчение финансовым рынкам. Индекс потребительских цен (CPI) снизился на 0,1% в месячном исчислении, что полностью совпало с прогнозами аналитиков. В годовом выражении инфляция замедлилась до 6,5%, зафиксировав самый низкий темп роста с октября 2021 года. Если аннуализировать показатели последних трех месяцев, то инфляция фактически уже достигла целевого ориентира ФРС в 2%. 

Основным драйвером снижения стало падение цен на товары и энергоносители: энергетический компонент в декабре рухнул на 4,5%, а цены на товары снизились на 0,3%. Тем не менее, стоимость продуктов питания и расходы на жилье (shelter) все еще остаются на высоком уровне. В официальном отчете CPI расходы на жилье выросли на 0,8% за декабрь. Однако альтернативные и более оперативные данные, такие как национальный индекс аренды Apartment List, фиксируют совершенно иную картину: в декабре плата за аренду жилья в США снизилась на 0,8%, показав падение четвертый месяц подряд. Снижение цен зафиксировано в 90 из 100 крупнейших городов США, причем в Нью-Йорке зафиксировано самое резкое падение — на 3% всего за один месяц.

По мнению Кэли Кокс, при анализе этих данных необходимо абстрагироваться от рыночного консенсуса и попытаться взглянуть на цифры глазами председателя ФРС Джерома Пауэлла. Она утверждает, что ФРС по-прежнему заявляет о высоком «бремени доказательств» и требует долгосрочных подтверждений тренда, несмотря на то что реальные индикаторы аренды стремительно катятся вниз. По словам аналитика, базовая инфляция в сфере услуг (за вычетом энергетики и аренды) в данных CPI еще не достигла своего пика, а лишь замедлила темпы роста.

Джош Браун и Майкл Батник сошлись во мнении, что если ФРС продолжит повышать ставки в феврале и марте, проигнорировав накопленный эффект жесткой монетарной политики 2022 года, экономика США неизбежно скатится в рецессию во второй половине года. В таком сценарии, как считают ведущие, общественный нарратив вокруг ФРС будет крайне негативным: регулятора обвинят в том, что он сначала упустил инфляцию, а затем неоправданно задушил экономику.

## 🦅 Игра в «слабо» с ФРС: блеф облигационного рынка
[[JUMP:25:03]]

На долговом рынке США разворачивается классическая игра в «слабо» (game of chicken) между инвесторами и регулятором. Доходность двухлетних казначейских облигаций США, которая традиционно служит прокси-индикатором будущих шагов ФРС, в ноябре достигла пика на уровне около 4,56%, после чего снизилась до 4,25%. Падение доходности означает, что инвесторы начали активно скупать облигации, фиксируя безрисковую доходность и закладывая в цены скорое снижение процентных ставок Федрезервом.

Собеседники подробно обсудили жесткую риторику представителей ФРС. В частности, глава Федерального резервного банка Миннеаполиса Нил Кашкари в своем недавнем интервью журналисту Нику Тимираосу для New York Times Magazine открыто заявил, что Уолл-стрит «культурно и институционально оптимистична» и обязательно проиграет ФРС в этой игре. Джош Браун раскритиковал Кашкари, назвав его главным «инфлюенсером» ФРС после Пауэлла и отметив, что этот чиновник склонен к чрезмерно агрессивным реакциям в обоих направлениях. 

Для полноты картины участники привели прогнозы других крупных фигур финансового мира:

* Глава JPMorgan Джейми Даймон оценивает вероятность того, что ФРС придется поднять ставку до 6%, в 50%.
* Знаменитый инвестор Пол Тюдор Джонс считает, что если Пауэллу удастся побороть инфляцию без разрушения рынка труда, это будет сродни «высадке человека на Луну».

Кэли Кокс занимает более оптимистичную позицию, чем среднестатистический экономист с Уолл-стрит. Она полагает, что ФРС действительно способна реализовать сценарий мягкой посадки, поскольку рынок труда демонстрирует феноменальную силу, а первоначальные заявки на пособие по безработице остаются на исторических минимумах. При этом Кокс подчеркивает, что инвесторы упускают из виду важный фактор: даже если ФРС приостановит повышение ставок, она продолжит программу количественного ужесточения (QT), изымая ликвидность через баланс, что само по себе является формой жесткого давления на финансовые условия.

## 🏘️ Загадки рынка недвижимости и «эффект мазанки»
[[JUMP:16:09]]

Рынок жилой недвижимости принял на себя основной удар от повышения ставок: объемы строительства новых домов упали на 40%. Однако Майкл Батник считает, что как только ставки по 30-летним ипотечным кредитам упадут ниже психологической отметки в 6% (сейчас они снизились с пиков на 120 базисных пунктов до уровня 6,1%–6,2%), на рынок хлынет огромный поток покупателей. По его мнению, это приведет к росту транзакционной активности на фоне умеренного снижения цен, а не к новому витку ценового ралли.

Кэли Кокс поделилась личными наблюдениями (anecdata) из Шарлотты, Северная Каролина, где ее друзья-миллениалы, несмотря на тяжелые условия поиска, одержимы идеей покупки собственного жилья и готовы рефинансировать ипотеку позже. 

На фоне обсуждения недвижимости ведущие затеяли ироничную дискуссию о ремонте домов и так называемых «грязевых комнатах» (mudrooms). Джош Браун обратил внимание на то, что огромные потери совокупного богатства американцев в 2022 году (около 10 триллионов долларов в акциях и облигациях) практически не отразились на потребительских расходах. Согласно приводимой Батником статистике, 90% всех сделок по рефинансированию ипотеки в прошлом году сопровождались наличными выплатами (cash-out refi). Американцы забирали деньги из капитала своих домов, чтобы немедленно бронировать круизы или перестраивать гаражи под дорогостоящие «грязевые комнаты» для красивых фотографий в социальных сетях.

## 📈 Секреты опционного рынка: почему VIX перестал работать
[[JUMP:44:48]]

Важной аналитической частью беседы стал разбор аномалий на рынке деривативов. Кэли Кокс выступила с резкой критикой слепого доверия к стандартным индикаторам, таким как соотношение опционов пут и колл (CBOE Equity Put/Call Ratio) и индекс страха VIX.

В декабре соотношение пут/колл зафиксировало аномальные пики, что вызвало панику в финансовом сегменте Твиттера: блогеры интерпретировали это как сигнал скорого обвала рынка. Кокс провела глубокий анализ структуры контрактов и выяснила, что всплеск объема был вызван институциональной стратегией. Крупные фонды массово торговали глубоко в деньгах (deep in-the-money) пут-опционами на технологические акции, регулярно роллируя свои позиции для получения премиального дохода и избегая досрочного исполнения. Этот процесс создавал иллюзию медвежьего настроя, хотя по своей сути сделки были нейтральными. Позже биржа CBOE официально подтвердила выводы Кокс в своем корпоративном блоге.

Аналогичная ситуация происходит с индексом VIX, который в ходе текущего медвежьего рынка ни разу не поднялся выше 40 пунктов, а недавно и вовсе опустился к отметке 19. Многие аналитики утверждают, что отсутствие панического взлета VIX указывает на то, что рынок еще не достиг настоящего дна.

Кокс категорически не согласна с этим тезисом. Она объясняет «тишину» VIX фундаментальным изменением экосистемы опционов:

* **Краткосрочные контракты:** Инвесторы перенесли огромную долю своей активности в краткосрочные опционы (недельные и ежедневные контракты, включая 0DTE), объемы которых, по данным Spot Gamma, составляют от 30% до 50% всего дневного оборота.
* **Специфика расчета VIX:** Классический VIX измеряет стоимость только 30-дневных опционов, поэтому он физически не улавливает этот колоссальный объем краткосрочных сделок.
* **Краткосрочный VIX (9-day VIX):** Индекс страха для 9-дневных опционов, напротив, демонстрирует безумную волатильность, взлетая до 37 пунктов накануне публикаций CPI и отчетов по рынку труда.

Майкл Батник добавил, что текущее падение рынка носит системный характер из-за переоценки стоимости денег, и инвесторы к нему хорошо подготовились и захеджировались. Взлеты VIX происходят при внезапных шоках, а не при ожидаемом негативе, который Кокс сравнила с «саспенсом в фильмах Хичкока», когда вы заранее знаете, что произойдет удар, и успеваете напрячь мышцы живота.

## 💼 Рынок труда и феномен «ползущей рецессии»
[[JUMP:54:10]]

Официальный уровень безработицы в США удерживается на историческом минимуме в 3,5%. В 2022 году американская экономика создала невероятные 4,5 миллиона новых рабочих мест. Несмотря на то что в начале пандемии в 2020 году страна потеряла 20 миллионов рабочих мест всего за два месяца, к середине 2022 года рынок труда полностью восстановил потери и сейчас находится в «зоне бонуса». 

Майкл Батник продемонстрировал график от Pantheon Macro, отражающий динамику кривой Филлипса, который показывает, что темпы роста заработной платы в США начали стремительно снижаться. Это ключевой аргумент в пользу «мягкой посадки»: инфляционное давление со стороны зарплат падает без сопутствующего роста безработицы.

При этом участники дискуссии сошлись во мнении, что США сейчас переживают так называемую «ползучую рецессию» (rolling recession), которая бьет по отдельным секторам изолированно:

* Кризис коммерческой офисной недвижимости.
* Спад в секторе жилой недвижимости.
* Жесткая рецессия в сфере технологий, медиа и телекоммуникаций (TMT).
* Крах индустрии криптовалют.

Люди, занятые в этих отраслях, фактически живут в условиях глубокого экономического кризиса, вне зависимости от того, что показывает совокупный ВВП страны.

## 📱 Кризис идентичности Big Tech
[[JUMP:57:39]]

Технологический сектор переживает масштабную трансформацию и кризис идентичности. В условиях высоких процентных ставок инвесторы больше не готовы дорого платить за будущие инновации, отдавая предпочтение компаниям со стабильным денежным потоком «здесь и сейчас».

Флагманом этого замедления выступает корпорация Apple, чьи показатели начали платоизироваться. Облачный сервис Amazon AWS показал самые низкие темпы роста с 2014 года. Опубликованные данные Apple App Store демонстрируют, что в 2022 году компания выплатила разработчикам 320 миллиардов долларов против 260 миллиардов годом ранее. Проведя математические расчеты, Батник указал, что чистая выручка App Store фактически стагнирует на уровне около 70–85 миллиардов долларов в год, повторяя результаты прошлого периода. Наращивание базы подписчиков Apple с 745 миллионов до 900 миллионов частично компенсирует этот спад, но общая динамика указывает на достижение предела насыщения рынка.

Кэли Кокс охарактеризовала текущее состояние технологических гигантов как «дилемму инноватора». По ее мнению, крупнейшие корпорации больше не выглядят непобедимыми и судорожно ищут новые векторы развития: Microsoft инвестирует в OpenAI (разработчика ChatGPT), Meta сжигает миллиарды в метаверсе, а Apple пытается уйти в собственное производство микрочипов для замены Broadcom. Дополнительным ударом стало сворачивание рекламных бюджетов, которые раньше щедро спонсировались за счет эпохи «бесплатных денег».

## 👥 Поколение зумеров и миллениалов: фактчекинг против авторитетов
[[JUMP:1:08:38]]

Кэли Кокс поделилась инсайдами из ежеквартального глобального исследования eToro, охватывающего 10 000 розничных инвесторов. Данные опросов выявили поразительную ментальную устойчивость нового поколения участников рынка: подавляющее большинство не поддалось панике и сохранило или даже увеличило объемы регулярных инвестиций в 2022 году, перекладывая средства в защитные сектора и облигации. Розничные инвесторы покупают тогда, когда у них есть свободные наличные деньги от стабильной работы, игнорируя мрачные прогнозы аналитиков. Интерес к криптовалютам среди молодежи также остается высоким, несмотря на крах биржи FTX.

Обсуждая долгосрочные перспективы, Кокс выделила четыре главных макроэкономических тренда на ближайшие десятилетия: чистая энергетика, деглобализация, роботизация/ИИ и вступление поколения миллениалов в фазу своей пиковой экономической силы. Старшим миллениалам сейчас исполнилось по 42–44 года, это огромная демографическая группа численностью в 73 миллиона человек, которая находится в фазе максимального заработка и формирования домохозяйств.

Джош Браун отметил ключевое ментальное различие между поколениями бэби-бумеров и миллениалов, которое в корне меняет индустрию финансового консалтинга. 

> **Джош Браун:** «Бумерам можно было рассказать красивую историю, и если ты был достаточно убедителен, они просто верили тебе на слово. Если вы скажете миллениалу, что сейчас отличное время покупать международные стоимостные акции, он тут же достанет телефон и проверит ваши "чеки" и доказательства прямо во время разговора. У них нет стыда перед фактчекингом авторитетов в реальном времени».

Майкл Батник с иронией добавил, что, несмотря на всю свою уникальность и увлечение мем-акциями или криптой в молодости, с возрастом, появлением семей, детей и долгов миллениалы неизбежно превращаются в своих родителей. Сам Батник поймал себя на том, что его завтрак теперь состоит из классического родительского набора — творога с ананасами.

## 🎬 Культурный раунд: от привычек эффективных людей до пространственного аудио
[[JUMP:1:15:31]]

В традиционной финальной рубрике «Favorites» участники подкаста поделились личными рекомендациями книг, фильмов и технологических новинок.

Кэли Кокс порекомендовала к прочтению классический бестселлер Стивена Кови «Семь навыков высокоэффективных людей», отметив, что книга помогает ей лучше понимать психологию человеческого восприятия и мотивы принятия решений. Из медиа-контента Кэли выделила документальный сериал «Гарри и Меган» на Netflix, метафорично сравнив стремительное падение авторитета британской монархии под влиянием стримингов с процессами децентрализации в современном обществе. Также она отметила подкаст Тима Ферриса с писателем Марком Мэнсоном, посвященный творческому процессу ведения блогов.

Майкл Батник рассказал, что пересматривал комедию «Безбрачная неделя» (Hall Pass) на HBO, а также посетил в кинотеатре новый хоррор «М3ГАН» (M3GAN), получив огромное удовольствие от динамичного 90-минутного хронометража. При этом Майкл выразил разочарование фильмом «Достать ножи: Стеклянная луковица» (Glass Onion), посчитав его значительно слабее первой части.

Джош Браун поделился своим восторгом от новой технологической фичи в Apple Music — пространственного аудио (Spatial Audio) с функцией отслеживания движений головы. Будучи аудиофилом, Браун настоятельно рекомендовал послушать отреставрированную запись «Concert for George» 2002 года, посвященную памяти Джорджа Харрисона. По словам ведущего, технология создает абсолютный эффект присутствия в лондонском Королевском Альберт-холле среди поющих Пола Маккартни, Ринго Старра и Эрика Клэптона.