Гадюка за шиворотом: почему Баффет ненавидит корпоративных консультантов

«Я бы лучше засунул себе за шиворот гадюку, чем нанял консультанта по вознаграждениям», — отрезал Чарли Мангер, обнажая пропасть между бюрократией Уолл-стрит и аскетичным миром Berkshire Hathaway. Пока финансовый мир строит карточные домики из деривативов и агрессивных налоговых схем, Уоррен Баффет доказывает, что единственная реальная угроза для разумного инвестора — это кредитное плечо и нехватка мужества в моменты рыночного паралича.

📊 Аудиторский контроль и корпоративная честность: четыре вопроса Уоррена Баффета 7:34

🔍 Борьба с наследием 1990-х: почему аудиторы должны бояться комитетов, а не менеджмента 7:34

На ежегодном собрании акционеров компании Berkshire Hathaway в 2004 году Уоррен Баффет (Warren Buffett) поднял один из самых принципиальных вопросов прозрачности бизнеса — качество работы независимого аудита. Представив присутствующих в зале партнеров аудиторской фирмы Deloitte & Touche, Баффет подробно рассказал о недавнем заседании комитета по аудиту Berkshire, состоявшемся 2 марта 2004 года. Именно там внешним бухгалтерам было предложено развернуто ответить на четыре обязательных вопроса, которые глава Berkshire настоятельно рекомендует внедрить в практику всем без исключения публичным компаниям.

Баффет глубоко убежден, что если бы подобные жесткие процедуры контроля соблюдались в американском бизнесе на регулярной основе, это уберегло бы рынок от масштабных потрясений. Он открыто подверг критике практику корпоративной Америки 1990-х годов, охарактеризовав тот период как время опасного ослабления бдительности со стороны внешних контролеров. Ключевой изъян системы, по его мнению, носит психологический характер: аудиторы постоянно взаимодействуют с топ-менеджментом, тогда как членов комитета по аудиту они видят лишь эпизодически. В результате возникает закономерный и пагубный соблазн идти на уступки руководству, которое фактически и нанимает проверяющих. Для исправления этой диспропорции Баффет сформулировал ключевую задачу корпоративного управления:

«Весь фокус в том, чтобы аудиторы больше беспокоились о мнении комитета по аудиту, чем о мнении менеджмента».

Внесение официальных ответов аудиторов в протокол встреч кардинально меняет их паттерны поведения, поскольку накладывает на них прямую юридическую и репутационную ответственность. Баффет поделился личным опытом работы в советах директоров множества корпораций, с сожалением отметив, что в прошлом неоднократно сталкивался с ситуациями, когда важные проблемы замалчивались и не доносились до директоров вовремя.

📑 Казус выкупных полисов: почему Berkshire Hathaway подчиняется «ошибочным» правилам GAAP 10:53

Первый из четырех предложенных вопросов касается выявления разногласий между проверяющими и руководством в выборе методов учета. Спор возник вокруг операций с полисами страхования жизни на вторичном рынке — так называемых «виатикальных соглашений» (viatical settlements), доля которых в портфеле Berkshire конгломерата неуклонно растет. В рамках этой специфической деятельности компания выкупает права требования по полисам у пожилых граждан, желающих получить наличные средства немедленно, а не оставлять их будущим наследникам.

Для иллюстрации абсурдности некоторых стандартов Баффет привел реальный случай: 79-летняя американка владела полисом страхования жизни номиналом 75 миллионов долларов. При этом установленная страховой компанией выкупная стоимость (cash surrender value) составляла всего 2 миллиона долларов. Очевидно, что для пожилого человека, пусть даже обладающего отличным здоровьем, подобная выплата была крайне невыгодной. В итоге партнеры Berkshire перестраховали данную сделку, взяв на себя 50% обязательств. Исходя из общей рыночной оценки полиса, за него было заплачено 10 миллионов долларов.

Однако, согласно общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP), Berkshire обязана незамедлительно списать стоимость этого актива на балансе до его минимальной выкупной цены в 2 миллиона долларов. Баффет категорически не согласен с такой логикой:

«Очевидно, мы считаем, что этот полис стоит 10 миллионов, иначе мы бы не заплатили за него такую сумму сегодня. Но правила, по мере их ужесточения, требуют немедленного списания».

На конец предыдущего года объем подобных корректировок на балансе компании достиг 73 миллионов долларов. В первом квартале 2004 года темпы выкупа полисов ускорились, добавив к списаниям еще около 30 миллионов долларов. Несмотря на абсурдность правила, Berkshire строго подчинилась стандарту GAAP. В результате суммарная величина в 103 миллиона долларов была проведена в квартальной отчетности как реализованный убыток от капитала. Тем не менее, Баффет подчеркнул, что в долгосрочной перспективе эти вложения принесут акционерам солидную и полностью прогнозируемую прибыль.

✍️ Принцип «открытой книги»: понятный язык отчетности против бухгалтерских манипуляций 13:55

Второй и четвертый вопросы Баффета были сфокусированы на прозрачности примечаний к отчетности и жестком пресечении манипуляций с финансовыми периодами. Председатель Berkshire резко осудил практику сглаживания прибыли, набравшую популярность в 1990-е годы, когда менеджеры искусственно переносили финансовые результаты из одного квартала в другой для демонстрации фальшивой стабильности инвесторам. Подобные бухгалтерские ухищрения Баффет назвал умышленным введением рынка в заблуждение.

В качестве образца честного ведения бизнеса он привел недавний манифест основателей компании Google. Предприниматели открыто заявили, что если их финансовые показатели окажутся нелинейными или специфическими, они донесут их до инвесторов в первозданном «неровном» виде, снабдив подробными комментариями, но никогда не станут играть в подгонку цифр под ожидания аналитиков. Баффет выразил надежду, что мода на подобные манипуляции в американском бизнесе окончательно уходит в прошлое.

В Berkshire Hathaway действует непреложное правило: составлять все финансовые документы и пояснения исключительно на простом и доступном английском языке (plain English). Баффет с иронией заметил, что регулярно просматривает отчеты крупных компаний, где даже после троекратного перечитывания сносок невозможно понять суть произошедших транзакций. По мере роста конгломерата руководство обязуется ежегодно дезинтегрировать и раскрывать показатели по отдельным бизнес-сегментам, чтобы облегчить акционерам анализ, не превращая отчет при этом в бесконечный фолиант.

По окончании дискуссии об аудите собрание перешло к процедурным вопросам: утверждению протоколов и переизбранию членов совета директоров. В ходе голосования акционер Пол Томас Сисик из Иллинойса озвучил критические замечания относительно независимости директоров и квалификации некоторых членов семьи Баффета, предложив заменить их руководителями дочерних предприятий конгломерата. На это Чарли Мангер (Charlie Munger) лаконично порекомендовал перейти к голосованию. Ближе к завершению сессии представители фонда Human Life International при обсуждении своей резолюции кратко упомянули вопросы закрытия благотворительной программы Berkshire и корпоративной политики отказа от дробления акций, детальный разбор которых будет представлен в последующих главах статьи.

🗳️ Корпоративные баталии, феномен Coca-Cola и щит от инфляции 25:20

Закрытие благотворительной программы и прозрачность политических взносов 25:20

В рамках официальной части ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway развернулась оживленная дискуссия вокруг резолюции о раскрытии информации. Один из инвесторов выдвинул предложение обязать руководство публиковать подробный ежегодный отчет о каждом политическом взносе компании и её дочерних структур в газете Buffalo News. Автор инициативы настаивал, что политические пожертвования делаются из средств, принадлежащих акционерам, а значит, инвесторы имеют полное право знать, на какие именно кампании или референдумы тратятся их доллары.

Руководство Berkshire заняло твердую позицию против этого предложения, напомнив о схожих прецедентах. Ранее корпорации уже пришлось полностью прекратить свою уникальную программу благотворительных пожертвований (впервые упомянутую на 21:48), чтобы защитить сотрудников от бойкотов и нападок со стороны активистов, вызванных общественными разногласиями вокруг проблемы абортов.

Чарли Мангер отметил, что искренне предпочитал прежнюю систему распределения благотворительности современным американским корпоративным практикам, но констатировал реальное положение дел:

«Это дохлая лошадь, она ушла, и нет смысла стегать труп».

Взяв слово, Уоррен Баффет иронично добавил, что сейчас «заговорит сама дохлая лошадь». Он подчеркнул ключевое отличие Berkshire от большинства корпораций США: ни он, ни Мангер никогда не использовали свои административные посты, чтобы требовать от сотрудников или поставщиков финансовой поддержки для своих личных политических или благотворительных целей. Культура скрытого давления и взаимных уступок полностью исключена внутри конгломерата. В результате голосования резолюция акционеров ожидаемо потерпела крах: против неё было подано свыше 936 тысяч голосов против всего 27 тысяч «за». Похожая судьба постигла и предложение другого инвестора зафиксировать правила проведения собраний и опубликовать устав на сайте конгломерата — оно было отклонено большинством в 1,15 млн голосов, после чего официальная часть завершилась и стартовала сессия вопросов и ответов.

Миф о конфликте интересов: Баффет в совете директоров Coca-Cola 34:12

Первый же вопрос из зала, заданный инвестором из Лондона, затронул тему независимости руководства и нападок со стороны активистов, обвиняющих Уоррена Баффета в конфликте интересов и требующих его ухода из совета директоров компании Coca-Cola. Баффет встретил эту критику с улыбкой, заявив, что авторам подобных идей следовало бы «сделать 500 приседаний».

Глава Berkshire подчеркнул, что конгломерату принадлежит колоссальный пакет в 200 миллионов акций Coca-Cola, рыночная стоимость которого составляет порядка 10 миллиардов долларов. Столь гигантская доля полностью синхронизирует финансовые интересы Баффета с благополучием всех остальных владельцев бизнеса. Предположение о том, что мелкие сопутствующие контракты (например, покупка услуг обучения в FlightSafety) могут заставить его действовать во вред Coca-Cola, выглядит абсурдным и демонстрирует полное незнание пропорций со стороны критиков.

Уоррен Баффет подверг жесткой критике современную моду институциональных инвесторов оценивать пригодность директоров по формальным чек-листам, не включая реальное мышление. Ссылаясь на Бертрана Рассела, он напомнил: «Большинство людей скорее умрут, чем подумают, и многие именно так и поступают».

В качестве примера ложной логики чек-листов Баффет описал парадоксальную ситуацию:

• Если нанять на роль директора безработного человека с улицы и положить ему стандартный оклад в 100 тысяч долларов в год, этот человек станет на 100% финансово зависим от компании, но формально по чек-листам будет считаться «независимым».

• В то же время сам Баффет, представляющий интересы 10-миллиардного пакета акций и получающий те же 100 тысяч долларов, по формальным критериям признается «зависимым».

Чарли Мангер полностью поддержал коллегу, назвав требования активистов «идиотическими» и «сумасшедшими». Он сравнил слепое следование корпоративным шаблонам со сломанным сортировочным автоматом в яблоневом саду, который запрограммирован разрезать пополам всё круглое и красное. Машина отлично справляется с яблоками, пока по конвейеру случайно не покатится красный воздушный шарик, что приводит к громкому хлопку и остановке всего процесса.

Защита капитала от инфляции: рецепт от Berkshire 40:09

Инвестор из Греции поднял классический макроэкономический вопрос — как сохранить покупательную способность капитала в условиях неизбежного роста инфляции.

Уоррен Баффет отметил, что лучшим личным щитом от инфляции является собственный человеческий капитал и уникальные навыки. Лучший нейрохирург или лучший адвокат в городе всегда будут востребованы и сохранят уровень своего реального дохода, даже если общество вернется к расчетам ракушками. Что же касается фондового рынка, то здесь главная защита — инвестиции в первоклассные бизнесы, обладающие сильным брендом и способностью повышать цены вслед за инфляцией.

При этом такие компании не должны требовать масштабных поддерживающих капитальных вложений для сохранения физического объема продаж. В качестве классического примера Баффет привел кондитерскую компанию See's Candy. Худший же вид бизнеса в эпоху инфляции — это предприятия, которые вынуждают владельцев постоянно реинвестировать все больше бумажных долларов просто для того, чтобы оставаться на прежнем месте, не принося при этом увеличения реальной прибыли. Для консервативных инвесторов Баффет также упомянул защищенные от инфляции государственные облигации (TIPS).

Чарли Мангер добавил, что «железный закон мира» неумолим: большинство инвесторов неизбежно получат крайне низкую реальную доходность после поправки на инфляцию и налоги. В качестве экзистенциального инструмента защиты Мангер предложил сократить количество искусственных, навязанных обществом потребительских потребностей. Баффет тут же отреагировал шуткой, напомнив партнеру, что Berkshire как раз продает массу потребительских товаров в соседнем павильоне выставки.

В ходе сессии также прозвучал вопрос о будущей смене поколений инвесторов и целесообразности проведения специализированных встреч с аналитиками (подробнее вопросы сохранения уникальной культуры после смены руководства разбираются в главе 6). Баффет категорически отверг этот подход, подчеркнув, что одним из главных преимуществ Berkshire является обещание менеджерам дочерних компаний, что им никогда не придется тратить свое время на общение с инвестбанкирами и аналитиками Wall Street. В самом конце рассматриваемого фрагмента акционеры затронули тему принципов вознаграждения топ-менеджмента, детальный разбор которой отложен до главы 3.

💰 Философия вознаграждения в Berkshire Hathaway 50:20

Уоррен Баффет придерживается принципиально простого подхода к оплате труда руководителей своих компаний. Его философия базируется на двух столпах: реальные результаты бизнеса и полное отсутствие бюрократии. По мнению председателя совета директоров, заработок в Berkshire Hathaway напрямую зависит от эффективности, и никто не может рассчитывать на высокие бонусы при посредственных показателях.

Примером такой простоты является Mid-American Energy. Когда потребовалось выстроить систему вознаграждения для ключевых менеджеров, Баффета потратил всего несколько минут на создание черновика на обычном желтом блокноте. Предложенная структура была настолько понятной, что её согласование с советом директоров заняло минимум времени. Более того, когда Баффет предложил распределение бонусов в пропорции 50/50 между CEO Дэйвом Соколом и его заместителем Грегом Эйбелом, Сокол проявил исключительную честность, настаивая на равенстве в оплате.

Этот подход радикально отличается от стандартной практики крупных корпораций, где вопросы компенсации превращаются в многомесячный процесс с привлечением сторонних консультантов. Баффет и Чарли Мангер категорически против подобных усложнений:

• В Berkshire Hathaway нет отделов кадров, юридических, пиар- или инвестиционных департаментов в штаб-квартире.
• Баффет считает, что содержание штата HR-консультантов лишь создает иллюзию деятельности и порождает дополнительные расходы.
• Для каждой компании группы выбирается уникальная простая формула, отражающая специфику конкретного бизнеса (например, в GEICO используются всего две переменные).

Мангер, в свою очередь, выразился более категорично, отметив, что предпочёл бы «бросить себе за шиворот гадюку», чем нанять компенсационного консультанта. Проблема заключается в том, что директора во многих публичных компаниях часто опираются на «игровые деньги» и предвзятые отчеты консультантов, что ведет к неоправданному завышению выплат CEO.

⚠️ Угроза деривативов для финансовой стабильности 1:07:40

В ходе обсуждения системных рисков Баффет и Мангер выступили с жестким предупреждением относительно использования сложных производных финансовых инструментов (деривативов). Хотя они признали, что в их личном портфеле деривативы иногда используются для получения прибыли (при условии жесткого обеспечения), масштаб их применения в глобальной финансовой системе вызывает серьезное беспокойство.

Основная опасность заключается в непрозрачности и возможности манипуляций. Баффет привел в пример скандал с Freddie Mac, где, несмотря на участие блестящих экспертов и внешних аудиторов, компания смогла скрыть убытки на 6 миллиардов долларов, используя в том числе сложные деривативные контракты. Проблема усугубляется тем, что на рынке деривативов, который является «игрой с нулевой суммой», обе стороны сделки могут одновременно записывать себе «бумажную» прибыль, что создает основу для масштабных злоупотреблений.

Мангер выделил опасную динамику превращения хеджирования в прямое искажение отчетности:

«Когда вы начинаете использовать деривативы, чтобы сгладить волатильность результатов, вызванную другими деривативами, вы фактически переходите к прямой лжи. Это сумасшедший аттракцион, и даже умудренные опытом директора не всегда могут его остановить».

Баффет добавил, что он сам не всегда мог полностью осознать риски в операциях с деривативами, когда они управляли Salomon Brothers или Gen Re Securities. Опыт с Salomon в 1991 году, когда компания была на грани банкротства из-за 1,2 триллиона долларов в деривативных контрактах, научил их тому, что финансовый мир работает на «волос от катастрофы». В ближайшее десятилетие они предсказывают серьезные потрясения, которые будут либо напрямую вызваны, либо критически усугублены активностью на этом рынке, особенно когда в дело вступают сложные стратегии, последствия которых никто до конца не понимает.

🧠 Темперамент важнее интеллекта и уроки упущенных миллиардов 1:15:14

В ходе дискуссии Уоррен Баффет и Чарли Мангер затронули ряд фундаментальных вопросов, начиная от рисков использования производных финансовых инструментов, о которых подробно говорилось ранее, и заканчивая обсуждением потенциальных преемников, включая кандидатуру Билла Гейтса, чьи способности Баффет оценивает чрезвычайно высоко. Однако основной фокус этой части встречи был сосредоточен на внутренних качествах инвестора, этике налогообложения и анализе собственных ошибок.

Дисциплина и «бизнес-ум»: почему IQ — не гарантия успеха 1:21:16

Отвечая на вопрос молодого инвестора из Вены о том, как добиться успеха и какие книги стоит читать, руководители Berkshire Hathaway подчеркнули, что секрет не в секретных формулах, а в образе мышления. Уоррен Баффет отметил, что в молодости он тратил гораздо больше времени на изучение компаний, просматривая буквально всё, что попадалось на глаза, и пытаясь найти то, что «выпрыгивает» из списка своей дешевизной относительно стоимости бизнеса. По его мнению, анализ ценных бумаг сегодня не сильно отличается от того, каким он был 50 лет назад.

Чарли Мангер добавил критически важное уточнение: одной начитанности недостаточно. Необходимо обладать особым темпераментом, который позволяет принимать верные идеи и действовать в соответствии с ними. Большинство людей либо не обладают нужным характером, либо просто теряются в массе материала.

«Это бизнес, который не требует экстраординарного интеллекта, но требует экстраординарной дисциплины», — резюмировал Баффет.

В качестве примера того, что высокий IQ не страхует от финансовых катастроф, спикеры привели Исаака Ньютона. Будучи гением, он потерял огромную часть своего состояния в пузыре Южных морей (South Sea bubble). Это доказывает, что даже «умнейший человек в мире» может поддаться безумию толпы, если у него нет дисциплины. Среди рекомендуемой литературы Мангер выделил книгу Джона Гриббина «Глубокая простота» (Deep Simplicity), название которой, по его мнению, идеально отражает то, что инвесторы должны искать на рынках.

Налоговые убежища: критика «дискуссионных» практик аудиторов 1:26:20

Значительная часть выступления была посвящена вопросам налоговой этики. Баффет решительно встал на защиту налоговых выплат Berkshire Hathaway, отметив, что если бы всего 540 организаций в США платили налоги в таком же объеме, ни одному другому гражданину или компании в стране не пришлось бы платить вообще ничего — ни подоходного налога, ни взносов в соцстрах. Berkshire платит налоги по полной корпоративной ставке 34% почти со всех видов дохода.

Спикеры подвергли жесткой критике крупнейшие аудиторские и юридические фирмы за создание и продажу фиктивных налоговых убежищ. Чарли Мангер назвал эти практики «абсолютно отвратительными». Он рассказал анекдотичный случай, когда один из аудиторов пытался продать Berkshire «мошенническое налоговое убежище», утверждая, что они действуют этично, так как предлагают этот продукт только 20 самым важным клиентам, чтобы сохранить схему в секрете.

Основные претензии Баффета и Мангера к этим схемам:

• Условные гонорары: Аудиторы требовали процент от «сэкономленных» налогов.
• Сложность ради сокрытия: Использование десятков офшорных трастов и партнерств, чтобы ни один налоговый агент не смог восстановить общую картину транзакции.
• Юридическое прикрытие: Юристы писали заключения таким образом, чтобы в случае обнаружения схемы клиенты могли избежать обвинений в мошенничестве, сославшись на «совет консультанта».

Упущенная выгода: цена в 10 миллиардов за одну ошибку 1:32:37

Переходя к анализу собственной деятельности, Баффет разделил ошибки инвестора на два типа: ошибки действия (commission) и ошибки бездействия (omission). Последние, по его признанию, наносят Berkshire самый масштабный урон, хотя они и не отражаются в финансовых отчетах.

Самым ярким примером стала история с акциями Walmart. Баффет намеревался купить 100 миллионов акций компании по цене около 23 долларов за штуку (до дробления). Однако после того как цена немного выросла, он проявил нерешительность, надеясь на небольшой откат котировок.

«Это нежелание заплатить на восьмую часть доллара больше (thumb-sucking reluctance) обошлось нам примерно в 10 миллиардов долларов упущенной прибыли», — признался Баффет.

Мангер подчеркнул, что они с Баффетом стараются «втирать себе в нос собственные ошибки», постоянно анализируя упущенные возможности. В отличие от большинства управляющих, которые предпочитают забывать о сделках, которые они не совершили, руководители Berkshire считают такой анализ необходимым уроком дисциплины. В завершение темы они отметили, что в бизнесе достаточно владеть простой арифметикой сложных процентов; избыточное усложнение и использование высшей математики в инвестировании часто лишь вредит результату.

📈 Распределение активов: мифы против реальности 1:43:44

Уоррен Баффет решительно критикует общепринятые подходы к распределению активов (asset allocation), навязываемые инвестиционными компаниями и стратегами с Уолл-стрит. По его мнению, стандартные модели — например, поддержание фиксированного соотношения «60% акций / 40% облигаций» с периодической корректировкой до «65% / 35%» — являются не более чем маркетинговым инструментом.

Баффет убежден, что такие жесткие схемы лишены инвестиционного смысла. Вместо следования искусственным пропорциям он предлагает иной подход:

• Позиция по умолчанию: Инвестор должен держать свои средства в краткосрочных инструментах.
• Оппортунизм: Инвестировать следует только тогда, когда появляются по-настоящему разумные, очевидные возможности.
• Игнорирование прогнозов: Попытки угадать будущее с помощью сложных моделей сродни древним предсказаниям по внутренностям животных, которые использовали короли — это лишь способ продать услуги предсказателя.

Чарли Мангер поддерживает коллегу, отмечая, что у людей всегда сохраняется болезненная тяга к знанию будущего, чем и пользуются продавцы «магических» методик.

Маркетинговая упаковка инвестиций 1:46:08

Баффет проводит аналогию с продажей скота: конечный результат (продажа коровы) не зависит от того, как именно вы презентуете ее покупателю, однако на Уолл-стрит умение «продать» считается важнее содержания. Индустрия создает у клиентов иллюзию проблемы — якобы они не способны самостоятельно определить правильное соотношение активов, — чтобы затем предложить платное решение.

Инвесторам следует помнить, что даже профессионалы, которые убеждают их в необходимости своих услуг, зачастую преследуют собственные интересы. Баффет подчеркивает: если вы не видите достойной идеи каждую неделю, это нормально. Попытки совершать сделки слишком часто лишь ведут к убыткам из-за комиссий и неверных решений.

Реальные последствия для инвесторов 1:47:54

Последствия слепого доверия «экспертам» оказываются плачевными. Когда инвесторы постоянно перемещают средства между фондами под влиянием брокеров, стремящихся заработать на комиссиях, реальная доходность катастрофически снижается. Баффет отмечает, что даже если рынок в целом показывает не самые высокие результаты, «перекладывание» активов отнимает у частного инвестора еще 3–4 процентных пункта доходности.

В контексте этого обсуждения стоит упомянуть, что ранее в разговоре они кратко коснулись темы недобросовестного поведения в индустрии взаимных фондов и скандалов, связанных с подкупом менеджеров, что лишь подтверждает необходимость предельной избирательности при выборе путей управления капиталом.

Другие аспекты деятельности Berkshire Hathaway 1:49:28

В ходе встречи также обсуждались операционные вопросы, не связанные с общей стратегией аллокации. В частности, был затронут вопрос мошенничества в системе компенсаций работникам (workers' compensation). Уоррен Баффет признал, что это сложная сфера, где уровень фрода действительно высок. Чарли Мангер добавил, что в этой системе ущерб зачастую наносят не столько страховые компании, сколько недобросовестные юристы, врачи и сами заявители.

Кроме того, был поднят вопрос о влиянии Закона о холдинговых компаниях в сфере коммунальных услуг (PUHCA) 1935 года на бизнес MidAmerican. Баффет назвал этот акт устаревшим, однако отметил, что его отмена вряд ли станет «золотой жилой» для Berkshire Hathaway, хотя и упростит проведение крупных сделок. Также был затронут рост подразделения Home Services, которое придерживается модели максимальной автономности своих дочерних компаний, что является типичным для философии Berkshire.

Ранее в разговоре они также кратко упоминали вопрос о возможности возобновления благотворительной программы для акционеров, однако эта тема не получила развития в рамках данной дискуссии.

🧬 Хранители культуры и долгосрочная устойчивость 2:07:33

Одной из самых обсуждаемых тем собрания стал вопрос о будущем Berkshire Hathaway после того, как Уоррен Баффет и Чарли Мангер отойдут от дел. Отвечая на вопрос о том, как сохранить честность управления и уникальную корпоративную культуру (включая такие детали, как крошечный штат штаб-квартиры из 15,8 сотрудников и отсутствие раздутых зарплат), Баффет выразил полную уверенность в долгосрочной стабильности компании . Он подчеркнул, что после его смерти контроль не перейдет в руки случайных людей или краткосрочных спекулянтов.

Ранее в разговоре лидеры Berkshire касались причин закрытия программы благотворительных пожертвований акционеров из-за давления и бойкотов, и этот опыт лишь укрепил их желание защитить структуру компании от внешних посягательств . Баффет пояснил, что его планы на наследство составлены таким образом, чтобы акции оставались в руках «хранителей ценностей». Если его супруга переживет его, акции сначала перейдут к ней, но в конечном итоге весь пакет окажется в его благотворительном фонде . Несмотря на то, что по налоговому законодательству фонду со временем придется сократить голосующую долю до 20%, этого будет достаточно для поддержания стабильности .

Семья как гарант преемственности 2:10:11

Баффет убежден, что Berkshire имеет гораздо больше шансов сохранить свою идентичность, чем любая другая крупная корпорация в США. Ключевую роль в этом сыграют его дети и будущие менеджеры, которые выросли внутри этой культуры. Комментируя критику присутствия членов семьи в совете директоров, Уоррен отметил, что его жена и сын находятся там не ради личной выгоды, а как стражи корпоративного духа . Их задача — не управлять бизнесом ежедневно, а гарантировать, что компания остается верна своим принципам и вовремя вносит необходимые изменения, если что-то идет не так.

В качестве примера успешной реализации такой модели Баффет привел семью Уолтон и компанию Walmart . После смерти Сэма Уолтона его наследники проделали великолепную работу: они не пытались руководить операционной деятельностью, но тщательно подбирали преемников, которые только усиливали культуру Walmart. Баффет видит аналогичный путь для Berkshire:

• Передача акций фонду исключает риск их хаотичной распродажи .
• Семья выступает в роли долгосрочного контролера.
• Менеджеры подбираются из тех, кто разделяет философию децентрализации.

Чарли Мангер лаконично поддержал коллегу, добавив, что акционерам не стоит беспокоиться: «Вы должны быть счастливы, что у вас есть такие наследники» .

Экономика «на цыпочках»: рентабельность и технологии 2:12:11

Обсуждая долгосрочную прибыльность американских корпораций, Баффет затронул вопрос о том, могут ли новые технологии или методы управления (такие как EVA — экономическая добавленная стоимость) навсегда увеличить долю корпоративной прибыли в ВВП страны, которая исторически колеблется в диапазоне 4–6,5% . Его прогноз остается консервативным: капитализм обладает механизмом самонейтрализации.

Баффет объяснил, что большинство технологических улучшений в конечном итоге приносят пользу потребителям, а не владельцам бизнеса. Он сравнил конкуренцию в бизнесе с толпой, наблюдающей за парадом: когда один человек встает на цыпочки, чтобы видеть лучше, остальные вынуждены сделать то же самое . В итоге ноги у всех болят, а обзор не улучшился. Аналогично, в текстильном бизнесе Berkshire инвестировала в оборудование, обещавшее огромную отдачу, но прибыли не росли, потому что конкуренты делали то же самое . По мнению Баффета, текущее распределение национального пирога между инвесторами и работниками является устойчивым и вряд ли претерпит радикальные изменения .

Запас прочности и риски низкой вероятности 2:16:37

При оценке бизнеса Уоррен и Чарли всегда закладывают значительный «запас прочности» (margin of safety). Принципы этой оценки они сравнили с актуарными расчетами в страховании. Например, при оценке риска землетрясений в Калифорнии они смотрят на статистику прошлого века (26 толчков магнитудой 6.0 и выше) и для надежности предполагают, что в будущем их может быть больше, скажем, 32 . Только после такого консервативного допущения они устанавливают цену полиса, которая обеспечит прибыль.

В инвестициях, как отметил Мангер, не нужно пытаться предсказать всё — достаточно выбирать те компании, которые вы способны оценить . Это касается и учета государственного регулирования. Баффет признал, что в молодости они с Мангером переоценивали регуляторные риски, из-за чего слишком долго избегали покупки акций телеканалов, опасаясь отзыва лицензий . «Том Мерфи из Capital Cities понял это раньше нас», — добавил Уоррен .

Завершая обсуждение стратегий, Баффет дал совет начинающим инвесторам: покупка низкозатратного индексного фонда на S&P 500 на протяжении 10 лет принесет результат лучше, чем у 90% окружающих . Мангер согласился, отметив, что хотя среди брокеров есть достойные люди, индустрия в целом работает настолько неэффективно, что индексный фонд остается лучшим выбором для большинства .

📊 Лоббизм в учете опционов и победа над частным капиталом 2:38:03

Попытка изменить «число пи»: Конгресс против стандартов бухучета 2:38:03

Обсуждение корпоративной этики и громких скандалов прошлых лет (ранее в разговоре топ-менеджеры подробно разбирали аудит и стандарты учета) плавно переросло в дискуссию о системных проблемах американского регулирования. Уоррен Баффет рассказал, что во время обеденного перерыва встретил друга, глубоко вовлеченного в эти процессы. Это побудило главу Berkshire Hathaway выступить с жесткой критикой в адрес Конгресса США из-за ситуации вокруг учета опционов на акции в качестве реальных расходов компании.

Баффет назвал настоящим позором события десятилетней давности, когда американские законодатели грубо вмешались в работу Совета по стандартам финансового учета (FASB). Лоббисты, действуя в интересах богатых спонсоров избирательных кампаний, фактически заставили Артура Левитта, возглавлявшего тогда Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC), заблокировать справедливые стандарты учета. По мнению Баффета, именно это политическое решение радикально ускорило распространение опасной корпоративной ментальности «вседозволенности» в конце 1990-х годов. Сенат проголосовал за сокрытие стоимости опционов подавляющим большинством — 88 голосов против 9, фактически выбрав красивую картинку растущих котировок вместо финансовой правды.

После того как FASB под политическим давлением отступил, но объявил метод списания опционов в расходы предпочтительным, 498 из 500 крупнейших корпораций индекса S&P выбрали менее прозрачный способ отражения прибылей, а ведущие аудиторские дома охотно подыграли клиентам. Примечательно, что спустя годы профессиональное сообщество полностью признало свою неправоту, и сегодня вся «большая четверка» аудиторов безоговорочно согласна с тем, что опционы должны списываться в расходы.

Чтобы проиллюстрировать весь абсурд ситуации, когда политики пытаются диктовать правила профессионального учета, Баффет предложил слушателям вбить в поисковую строку Google два слова: «Индиана» и «пи». Этот исторический прецедент переносит нас в 1897 год, когда палата представителей штата Индиана практически единогласно проголосовала за то, чтобы законодательно зафиксировать математическое значение числа пи равным 3,20. Местный изобретатель-самоучка утверждал, что открыл новое соотношение между диаметром и окружностью, и милостиво предложил штату использовать его «открытие» бесплатно в школьных учебниках, чтобы облегчить детям расчеты. И хотя Сенат штата вовремя остановил этот абсурд, Баффет подчеркнул, что в 1993 году Сенат США умудрился превзойти законодателей Индианы. Американские политики попытались изменить правила в дисциплине, в которой абсолютно ничего не понимали, доказав, что 88 сенаторов готовы признать землю плоской ради щедрых спонсоров.

Чарли Мангер поддержал коллегу еще более бескомпромиссным заявлением. Он отметил, что современные члены Конгресса, продолжающие отстаивать деструктивные методы сокрытия расходов, выглядят гораздо хуже политиков вековой давности. По его мнению, авторов исторического закона о числе пи можно было простить за их невежество и глупость, тогда как сегодняшние парламентарии прекрасно знают, что нарушают истину, но сознательно продолжают действовать бесчестно.

Преимущество Berkshire Hathaway в конкуренции с фондами прямых инвестиций 2:45:34

Коснувшись темы управления капиталом (Уоррен Баффет отдельно подчеркнул, что Berkshire принципиально не создает сторонние взаимные фонды из-за этических барьеров и конфликта интересов при распределении сделок), руководство конгломерата перешло к ответу на вопрос немецкого инвестора Нормана Ренторпа из Бонна. Ренторп выразил искреннюю признательность Баффету и Мангеру за то, что они позволяют акционерам участвовать в бизнесе на абсолютно равных условиях — без комиссий за управление, за результат или за транзакции. Его вопрос касался растущего давления со стороны индустрии private equity (фондов прямых инвестиций) и перспектив Berkshire на рынке слияний и поглощений.

Баффет признал, что лавина частного капитала создает серьезную конкуренцию. Однако корпоративная стратегия Berkshire Hathaway строится на совершенно иных принципах. Компания никогда не рассчитывает купить качественный бизнес за бесценок, понимая, что в формате прямых переговоров это нереально. В отличие от фондового рынка или рынка бросовых облигаций, где под влиянием паники цены на аукционах могут падать в разы ниже внутренней стоимости активов, сделки по покупке целых предприятий всегда являются результатом взвешенных двусторонних соглашений.

В этой борьбе за лучшие компании Berkshire обладает уникальными нематериальными преимуществами, которые недоступны классическим финансовым фондам. Сформированная годами репутация делает конгломерат «тихой гаванью» для семейного бизнеса. Баффет выделил ключевые отличия Berkshire от конкурентов из private equity:

• Отказ от агрессивного использования заемного капитала, который фонды прямых инвестиций обычно навешивают на приобретаемые компании.

• Возможность для основателей бизнеса продолжать операционное управление своим детищем без какого-либо давления сверху.

• Гарантия стабильности структуры: Berkshire покупает бизнес навсегда, не планируя его быструю предпродажную подготовку или искусственное изменение стандартов учета ради краткосрочной выгоды.

Для многих создателей крупных компаний, которые искренне любят свое дело, продажа на открытом финансовом аукционе неприемлема. Баффет сравнил этот процесс с циничной продажей собственной дочери с молотка тому, кто предложит наибольшую цену. Уникальная акционерная структура Berkshire и колоссальный голосующий пакет самого Баффета дают продавцам железные гарантии, которые не способен предоставить ни один стандартный совет директоров крупных корпораций, зависящий от капризов Уолл-стрит или советов наемных консультантов. Как резюмировал Чарли Мангер, несмотря на многолетнее присутствие агрессивных фондов прямых инвестиций на рынке, Berkshire неизменно находит и приобретает первоклассные активы именно благодаря своей уникальной культуре и честности.

📈 Философия стоимости акций и принципы страхового андеррайтинга 2:59:01

Качественный отбор совладельцев: почему Berkshire Hathaway не дробит акции 2:59:01

Вопрос о ликвидности и целесообразности дробления акций Berkshire Hathaway открывает глубокий пласт инвестиционной философии руководства компании. Отвечая на вопрос акционера, Уоррен Баффет (Warren Buffett) подчеркнул, что отказ от сплита — это не религиозная догма, а инструмент сознательного формирования качественной базы инвесторов. На сегодняшний день Berkshire обладает, возможно, самым долгосрочным и информированным пулом совладельцев среди всех крупных американских корпораций, что подтверждается рекордно низким оборотом акций на рынке.

Высокая стоимость бумаг класса А выступает естественным механизмом самоотбора (self-selection): инвесторы, которых отпугивает цена в десятки тысяч долларов за акцию, как правило, ориентированы на краткосрочные спекуляции. Напротив, текущая структура привлекает людей, мыслящих категориями долгосрочного партнерства. Баффет отмечает, что при наличии около 1,5 миллиона эквивалентных акций класса А цель менеджмента — собирать вокруг себя единомышленников, а не угождать тем, кто считает привлекательными исключительно «дешевые» девятидолларовые акции.

Чарли Мангер (Charlie Munger) высказался еще более радикально, назвав популярную в академических кругах идею о том, что высокая ликвидность акций является ключевым благом для капитализма, «полной чушью» (twaddle). Он напомнил, что экономика США демонстрировала отличные темпы роста задолго до появления современных сверхликвидных рынков, а избыточная ликвидность чаще порождает разрушительные спекулятивные пузыри, нежели приносит реальную пользу обществу.

В качестве исторического примера Мангер привел Англию после краха Компании Южного моря:

В Англии после знаменитого пузыря Южного моря на десятилетия законодательно запретили свободный оборот акций публичных компаний с ликвидным рынком, и страна прекрасно развивалась в этот период.

Если бы ликвидность была главным драйвером цивилизации, то вся американская недвижимость, будучи относительно неликвидной, осталась бы неосвоенной. Джон Мейнард Кейнс также писал о деструктивных искажениях, приносимых ликвидностью. И хотя ежедневный объем торгов Berkshire составляет солидные 50 миллионов долларов, руководство стремится увеличивать число тех инвесторов, у которых «проблема с ликвидностью» возникает из-за нежелания расставаться со своими огромными пакетами акций.

В ходе сессии акционеры также поднимали вопросы из смежных областей. Так, рассуждая об этических критериях при аллокации активов на примере Coca-Cola, спикеры отметили разницу между покупкой акций на рынке и прямым владением сомнительным бизнесом (вроде производства табака) — ранее в разговоре они подробно касались стандартов этики и недопустимости сомнительных заработков. А шутливое предложение поднять фиксированную зарплату Баффета в 100 тысяч долларов в очередной раз напомнило аудитории о принципах вознаграждения топ-менеджмента, детально разобранных в других главах.

Искусство бездействия: как правильные стимулы спасают страховой бизнес 3:10:55

Переходя к механизмам операционного управления, Уоррен Баффет продемонстрировал уникальную систему мотивации в страховом сегменте Berkshire, отвечая на вопрос об андеррайтинге. Ошибочные стимулы в страховании могут полностью разрушить компанию. Чтобы доказать это, Баффет представил слайды с историей National Indemnity — компании, купленной в 1967 году у Джека Рингвальда за 8,5 миллиона долларов. В то время как текстильный бизнес холдинга приносил скромные 55 тысяч долларов прибыли, именно страхование заложило основу будущего роста.

Историческая динамика страховых премий National Indemnity наглядно иллюстрирует готовность Berkshire жертвовать сиюминутным объемом ради сохранения качества:

• 1967 год — 16 миллионов долларов (момент покупки).
• 1980 год — объем сборов вырос до 79 миллионов долларов.
• Середина 1980-х («жесткий» рынок) — взлет до 366 миллионов долларов.
• Период охлаждения — падение объемов сборов обратно до 55 миллионов долларов.
• Последующие годы — новый рост рынка и взлет сборов почти до 600 миллионов долларов.

Ни одна публичная компания на Уолл-стрит не смогла бы пережить падение объема продаж в несколько раз без паники, увольнений и давления на персонал. Однако для National Indemnity, ведомой такими менеджерами, как Фил Личи, Роли Миллер и Дон Ворстер, это часть корпоративной культуры. Баффет подчеркивает: если предложить неадекватную, заниженную цену за страховку, брокеры «найдут вас на дне океана в четыре часа утра», но такой бизнес обернется катастрофическими убытками.

Главный секрет успеха андеррайтинга Berkshire заключается в железной гарантии: рабочие места сотрудников находятся в безопасности, даже если они не заключат ни одной сделки в невыгодный период. Руководство принципиально не проводит сокращений из-за падения объемов рынка, доверяя естественной убыли штата.

Из-за падения сборов при сохранении инфраструктуры уровень издержек (expense ratio) National Indemnity временно взлетал до драматических 41% в 1999 году (против 25,9% в пиковые периоды). Но Баффет непреклонен: завышенные накладные расходы — это пустяк по сравнению с риском заразить коллектив культурой написания плохих, убыточных контрактов ради сохранения показателей. В долгосрочной перспективе эта дисциплина окупается: в феноменальном 1986 год компания показала комбинированный коэффициент 69,3%, зафиксировав чистую маржу андеррайтинга в 30%.

Чарли Мангер резюмировал, что такой подход кажется очевидным, но практически никто в индустрии ему не следует. Подобная стратегия — роскошь, доступная исключительно компании с контролирующим акционером, обладающим жесткими принципами, поскольку классический корпоративный комитет никогда не решился бы на сознательное сокращение объемов бизнеса ради долгосрочной стабильности.

🇨🇳 Инвестиции в PetroChina и кризис американской судебной системы 3:21:04

Страновые риски против экстремальной дешевизны: кейс PetroChina 3:21:04

Рассматривая международные инвестиции, Уоррен Баффет подробно анализирует логику приобретения крупного пакета акций китайского нефтегазового гиганта PetroChina. По своей структуре, масштабам и экономическим характеристикам эта корпорация во многом идентична ведущим мировым энергетическим мейджорам. На момент совершения сделки PetroChina прочно удерживала статус четвертой по прибыльности нефтяной компании в мире, демонстрируя суточный объем добычи сырой нефти на уровне около 80–85% от аналогичных показателей американского гиганта Exxon. Несмотря на колоссальный штат, превышающий полмиллиона сотрудников, экономическая модель компании оставалась предельно прозрачной и понятной для долгосрочного анализа. Более того, Уоррен Баффет подчеркивает высокую транспарентность ее финансовой отчетности, отмечая, что годовой отчет PetroChina предоставлял инвесторам гораздо более детализированную информацию, нежели официальные документы многих других транснациональных нефтяных корпораций.

Отдельное одобрение главы Berkshire Hathaway заслужила предсказуемая дивидендная политика компании, зафиксировавшая обязательство выплачивать акционерам около 45% от чистой прибыли. Подобный подход гарантирует стабильный и прогнозируемый приток капитала, в то время как оставшиеся 55% прибыли эффективно реинвестируются менеджментом в развитие производства. При этом ключевым драйвером инвестиционного решения послужила исключительно экстремальная дешевизна бизнеса. Покупка не была продиктована географическим фактором — Berkshire Hathaway не искала активы специально в Китае, но и не стала избегать сделки из-за китайской юрисдикции. По любой классической фундаментальной метрике — будь то отношение рыночной капитализации к чистой прибыли, объем доказанных резервов в земле, уровень суточной добычи сырья или мощности по нефтепереработке — PetroChina торговалась с огромным дисконтом по сравнению с Exxon, BP или Shell.

Безусловно, фактор владения 90% акций со стороны государства накладывает свою специфику и обязательно закладывается инвесторами в консервативную оценку стоимости бизнеса. Однако этот аспект не мог оправдать ту колоссальную рыночную скидку, с которой торговался актив. Разумеется, долгосрочным инвесторам необходимо закладывать в свои модели риск масштабного геополитического кризиса в американо-китайских отношениях, способного привести к потере вложений по внерыночным причинам. Тем не менее, с точки зрения соотношения риска и доходности, на момент покупки сделка полностью себя оправдывала. Чарли Мангер полностью разделяет эту позицию, лаконично отмечая, что если цена бизнеса падает до достаточно низкого уровня, инвестор может безболезненно принять на себя дополнительный регуляторный или страновой риск. В качестве иллюстрации Уоррен Баффет приводит сравнение с российской нефтяной отраслью и компанией «ЮКОС». При сопоставлении страновых рисков России и Китая руководство Berkshire Hathaway пришло к твердому убеждению, что PetroChina являлась не только значительно более дешевым вариантом, но и несла в себе существенно меньшие риски для долгосрочного капитала.

Асбестовый конвейер: как реформа деликатного права превратилась в национальный позор 3:24:31

Вторая важнейшая тема главы поднимается в ответе на вопрос акционера из Атланты о необходимости реформы деликатного права (tort reform) и волне судебных разбирательств, связанных с использованием асбеста. Чарли Мангер, выступая с позиции опытного юриста, дает уничтожающую оценку текущему положению дел, называя сложившуюся американскую практику «национальным позором».

Проблема заключается в деструктивном разделении истцов на две полярные группы. Первую составляют реальные жертвы — люди с диагностированной мезотелиомой (крайне агрессивной формой рака легких, вызываемой исключительно контактом с асбестовой пылью). Ко второй, аномально разросшейся категории относятся пожилые люди, курившие по две пачки сигарет в день на протяжении всей жизни и имеющие незначительные потемнения в легких невыясненной этиологии. Благодаря предприимчивым адвокатам и ангажированным медицинским экспертам, готовым за фактическую взятку подтвердить асбестовую природу любого пятна на рентгеновском снимке, фабрикация судебных претензий превратилась в высокодоходный конвейер. Миллионы людей, не имеющих абсолютно никаких клинических симптомов, заявляют иски на основании абстрактного «страха заболеть раком» в будущем. Подобные дела целенаправленно направляются в суды определенных штатов, известных лояльным пулом присяжных, традиционно испытывающих классовую ненависть к крупным корпорациям.

Как итог, теневая судебная индустрия цинично обкрадывает настоящих инвалидов: колоссальный объем финансовых средств оседает в карманах адвокатов, работающих за гонорар успеха, и нанятых экспертов. До реальных больных доходит лишь скромная доля от общей суммы компенсаций. Проблема усугубляется нежеланием Верховного суда США вмешиваться в этот хаос, а также неспособностью Конгресса провести реформу из-за мощнейшего политического лоббизма со стороны юристов, сколотивших на злоупотреблениях гигантские состояния. Уоррен Баффет наглядно демонстрирует последствия этого кризиса на примере крупного производителя строительных материалов Johns Manville, полностью выкупленного Berkshire Hathaway несколько лет назад. Историческое руководство этой компании совершило одно из самых аморальных нарушений в истории американского бизнеса, на протяжении десятилетий намеренно скрывая смертельную опасность асбеста ради максимизации прибыли, что закономерно привело к банкротству корпорации в начале 1980-х годов.

В рамках реструктуризации был учрежден независимый компенсационный фонд Manville Personal Injury Trust с капиталом более 2 миллиардов долларов, к которому нынешняя Berkshire Hathaway не имеет юридического отношения. Спустя два десятилетия траст зафиксировал абсолютный рекорд по числу поданных исков. Этот всплеск обусловлен не реальным ростом заболеваемости, а тем, что фонд превратился в финансовую «кормушку». Из-за критического дефицита средств траст вынужден урезать выплаты до ничтожных 5% от номинальной суммы иска. В результате человек со смертельной формой рака получает жалкие крохи, пока десятки тысяч фиктивных заявителей забирают те же 5% ради легкой наживы. Более того, Уоррен Баффет указывает на системное лжесвидетельство: истцы на допросах «поразительным образом» вспоминают названия торговых марок исключительно тех трех компаний, которые до сих пор остаются финансово состоятельными, что окончательно дискредитирует американское правосудие.

🚀 Вдохновение для Google, наследие Филипа Фишера и ловушки IPO 3:46:08

Разговор на ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway переходит к анализу страхового рынка. Уоррен Баффет высоко оценивает операционные показатели и перспективы роста GEICO, несмотря на агрессивную конкуренцию со стороны Progressive. Полноценный переход конкурентов на модель прямых продаж подтверждает эффективность подходов Berkshire. По мнению Баффета, долгосрочная ставка на производителя с самыми низкими издержками в сфере товаров и услуг первой необходимости — это всегда надежный и устойчивый фундамент для бизнеса. Чарли Мангер иронично добавляет, что если инвестор выбирает столь прекрасную нишу и умудряется потерпеть неудачу, то винить ему стоит исключительно себя. Следом Чарли Мангер приносит шутливые извинения за свое вчерашнее высказывание об Арманде Хаммере, отмечая, что афоризм про бизнес-магнатов, которые «когда говорят — врут, а когда молчат — воруют», принадлежит не ему, а был придуман много десятилетий назад в адрес одного из «баронов-разбойников».

Руководство для владельцев Google: беркширские корни 3:47:55

Настоящий ажиотаж среди инвесторов вызывает недавний выход на биржу ИТ-гиганта Google. В своей официальной заявке по форме S-1 основатели поисковика опубликовали специальное «руководство для владельцев» (owner's manual), прямо заявив, что этот документ был вдохновлен аналогичным руководством Berkshire Hathaway. Уоррен Баффет признается, что ему чрезвычайно льстит подобное признание со стороны столь талантливых предпринимателей. Он полностью поддерживает их прямолинейный тон общения с будущими акционерами, сравнивая его с честным разговором при создании товарищества: «Мне нужны ваши деньги, и вот правила, по которым мы будем работать». Баффет подчеркивает: даже если он не разделяет абсолютно все идеи основателей Google, сама прозрачность их философии заслуживает подражания. Чарли Мангер соглашается, называя создателей компании одними из умнейших молодых людей в США, и добавляет, что Berkshire очень приятно быть объектом копирования для столь одаренных умов. Мангер также выражает восхищение тем, что руководители Google прямо зафиксировали свое право не раскрывать конкурентам ключевые детали бизнес-перспектив.

Будущее недвижимости и цифровая угроза 3:51:23

Отвечая на вопросы о подразделении HomeServices компании Mid-American Energy, Баффет анализирует жизнеспособность традиционной модели риелторских агентств. На рынке активно заявляют о себе дисконтные брокеры, а интернет-гиганты вроде Барри Диллера через LendingTree пытаются закрепиться в этой нише. Несмотря на очевидные цифровые угрозы, Баффет выражает твердую уверенность в стабильности классических брокерских услуг из-за колоссального фактора личной вовлеченности людей при покупке жилья. Формат «продажи собственником» (FSBO) существовал полвека назад и существует сейчас, однако через 30 лет подавляющая часть сделок с недвижимостью все равно будет проходить через традиционные распределительные механизмы. Чарли Мангер тут же с улыбкой напоминает Баффету о его собственной давней и неудачной попытке потеснить рекламный рынок недвижимости в Омахе с помощью локальной газеты: «Ты тогда знатно сел в лужу, и ничего не вышло».

Памяти Филипа Фишера: философия концентрированных инвестиций 3:53:58

Глубоким и эмоциональным моментом встречи становится обсуждение недавней кончины легендарного инвестора Филипа Фишера, ушедшего из жизни в возрасте более 90 лет. Уоррен Баффет называет Фишера великим человеком и вспоминает его культовую книгу 1958 года «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы». Баффет подчеркивает, что глубокую инвестиционную мудрость Фишера можно было целиком перенять со страниц его книг благодаря поразительной ясности изложения автора. Личная встреча в Сан-Франциско лишь подтвердила те выводы, к которым Баффет уже пришел самостоятельно. Чарли Мангер добавляет, что всегда разделял ключевой постулат Фишера: найти по-настоящему выдающиеся объекты для инвестиций невероятно сложно, поэтому, обнаружив несколько отличных вариантов, инвестор обязан глубоко изучить их и жестко сконцентрировать на них свой капитал. Поразительно, но 98% инвестиционного сообщества полностью игнорируют этот очевидный подход, что на протяжении десятилетий играет на руку Berkshire Hathaway.

Когда один из акционеров задает вопрос о конкретных метриках эффективности при покупке непубличных компаний, Баффет отмечает отсутствие универсальных формул рентабельности. Ранее в разговоре они уже детально разбирали общие принципы вознаграждения топ-менеджмента, и Баффет лишь кратко предостерегает от слепого доверия дорогостоящим компенсационным консультантам, которые склонны усложнять системы ради собственной выгоды. Чарли Мангер для понимания эффективной мотивации рекомендует изучить автобиографию Ле Шваба, построившего состояние на сети шинных центров, а также указывает на рациональные подходы в Walmart и Costco.

Ловушка IPO против возможностей открытого рынка 4:04:28

Инвестор из Австралии поднимает тему первичных публичных размещений (IPO), к которым руководство Berkshire всегда относилось с изрядным скептицизмом. Чарли Мангер признает, что сверхинтеллектуальный инвестор теоретически способен найти среди сотен IPO единичные недооцененные жемчужины, однако среднестатистический покупатель на этом рынке гарантированно «будет раздавлен». Уоррен Баффет детально объясняет фундаментальное различие между открытым аукционным рынком акций и пространством IPO, которое гораздо ближе к классической договорной сделке.

На вторичном рынке из-за паники или хаоса инвесторы могут внезапно продавать доли в компании за четверть их реальной стоимости. В то же время процесс IPO контролируется информированным продавцом, который тщательно выбирает идеальную рыночную конъюнктуру, чтобы выйти на биржу и продать актив по максимальной цене. Рассчитывать на невероятные скидки и уценки в таких условиях экономически наивно.

В завершение главы звучит курьезная тема о популярности здорового питания и магазинов Whole Foods в Калифорнии. На вопрос о том, пытался ли кто-то приобщить их к органической диете, Баффет шутит, что никогда даже не приближался к подобным местам. Чарли Мангер безапелляционно резюмирует, что его идеальным местом для покупок остается Costco с их сочными стейками из филе высшего качества: «Идея жевать цельное зерно или запивать его морковным соком меня никогда не привлекала».

📉 Магия комиссий и вера в американскую экономику 4:11:11

Американский бизнес против макроэкономического пессимизма 4:12:05

Отвечая на вопрос о негативном влиянии войны в Ираке, растущего потребительского долга и падения темпов роста зарплат на инвестиционное будущее, Уоррен Баффет отметил, что макроэкономические страхи сопровождают инвесторов на протяжении всей истории. В 1974 году, когда акции стоили «кричаще дешево», можно было составить столь же внушительный список негативных факторов, как и в моменты рыночных пиков . Базовая установка Berkshire Hathaway остается неизменной с 1959 года: американская экономика обладает колоссальной устойчивостью.

Баффет напомнил, что за XX век индекс Доу-Джонса вырос с 66 до более чем 10 000 пунктов, несмотря на две мировые войны, ядерную угрозу, пандемии гриппа и холодную войну . «За этот период возможности в нашей стране неизменно побеждали проблемы, и я верю, что так будет и впредь», — подчеркнул он . По мнению председателя, за 10 или 20 лет инвесторов подводят не экономические показатели, а их собственные действия, такие как использование избыточного кредитного плеча. Ранее в разговоре они уже касались темы защиты капитала от инфляции, и Баффет вновь подтвердил, что лучшая стратегия — владение качественным бизнесом, вне зависимости от внешних условий. Чарли Мангер добавил, что хотя профессионально управляемые деньги могут показать скромные результаты в ближайшее десятилетие по сравнению с «безумными» доходами прошлых лет, это не означает краха американского бизнеса в целом .

Культура бонусов и этические риски в инвестиционном банкинге 4:24:21

Обсуждая устойчивость финансовых систем, Уоррен Баффет и Чарли Мангер затронули тему корпоративной этики на примере инвестиционного банка Salomon Brothers. Баффет вспомнил историю с медиамагнатом Робертом Максвеллом, чьим прозвищем в деловых кругах было «Прыгающий чек» (The Bouncing Check) . Несмотря на столь красноречивую репутацию, ведущие инвестиционные банки, включая Salomon, продолжали активно бороться за его бизнес.

Эта ситуация наглядно иллюстрирует проблему конфликта интересов: когда годовой бонус сотрудника зависит от закрытия сделки, он склонен игнорировать тревожные сигналы. «Очень трудно контролировать людей, чей доход зависит от того, приведут ли они в дверь сомнительного клиента», — заметил Баффет . Мангер добавил, что даже когда они, будучи крупнейшими акционерами, видели в потенциальном клиенте явного мошенника, остановить машину андеррайтинга было практически невозможно, так как сделка уже прошла через формальные комитеты . Позже выяснилось, что этот клиент действительно совершил крупное мошенничество, что Баффет иронично прокомментировал: «У него над головой сияла неоновая вывеска "Жулик", но комитет по андеррайтингу её не заметил» . В этом контексте Баффет также кратко упомянул деструктивную природу деривативных контрактов и риски, которые они несут для стабильности системы, о чем подробнее говорилось ранее.

Критика индустрии хедж-фондов: «слоеный пирог» из комиссий 4:28:40

Центральной темой обсуждения стала растущая популярность хедж-фондов, которую Уоррен Баффет охарактеризовал как очередную «моду Уолл-стрит». Он прямо спрогнозировал, что большинство инвесторов в этой индустрии будут разочарованы. Главная причина кроется не в отсутствии интеллекта у управляющих, а в грабительской структуре комиссионных вознаграждений.

Когда в индустрии с капиталом в 600 миллиардов долларов инвесторы платят стандартные 2% от суммы активов плюс процент от прибыли, это неизбежно ведет к посредственным результатам для вкладчиков в совокупности . Хедж-фонды отличаются не способностью зарабатывать больше, а «экстраординарными объемами собираемых комиссий» . Баффет пояснил механику разочарования:

• Управляющие фондами-победителями забирают огромные деньги «с стола»;
• Фонды-неудачники просто прекращают свое существование, стирая историю убытков;
• Инвесторы остаются с чистой доходностью, которая значительно ниже рыночной после вычета всех затрат.

Чарли Мангер высказался еще резче, назвав такие условия «базово несправедливым соглашением» . Его особенно возмущает концепция «фондов фондов», где на один слой высоких комиссий накладывается второй, а иногда и третий . «Если один уровень комиссий — это плохо, то почему кто-то решил, что три уровня — это еще лучше для инвестора?» — задался вопросом Мангер. Он подчеркнул, что они с Баффетом в своих партнерствах 50-х и 60-х годов использовали другие принципы вознаграждения, ориентированные на партнерство, а не на эксплуатацию клиентов. По словам Баффета, многие современные управляющие преуспели в маркетинге, и если ты хорош в продажах, тебе уже не обязательно быть хорошим инвестором .

Непрерывное обучение как фундамент долгосрочного успеха 4:33:01

В завершение главы, отвечая на вопрос студента Гарварда о привычках, помогающих учиться, Уоррен Баффет признался, что его базовые принципы инвестирования не менялись десятилетиями. Он по-прежнему опирается на идеи Бенджамина Грэма, изложенные в «Разумном инвесторе», дополненные подходом Фила Фишера к поиску качественного бизнеса . Однако его понимание того, как функционирует бизнес, постоянно расширяется.

Баффет подчеркнул важность формирования правильной системы взглядов и последующего изучения как можно большего количества отраслей и компаний. Чарли Мангер добавил, что Уоррен за последние 20–30 лет узнал невероятно много нового: «Это игра на выбывание: если вы не продолжаете учиться, другие обойдут вас» . В качестве примера Мангер привел способность Баффета проанализировать и купить акции PetroChina, что ранее упоминалось как пример работы со страновыми рисками. Тем не менее, оба сошлись на том, что темперамент важнее IQ. Для успеха не нужны ослепительные озарения — достаточно иметь правильную идею, здоровое любопытство и придерживаться выбранного курса на протяжении очень долгого времени .

💎 Искусство отсечения лишнего и уроки для подрастающего поколения 4:36:19

«Необычный здравый смысл» и фильтрация шума 4:36:19

Обсуждая инвестиции в нефтяной сектор, Уоррен Баффет (Warren Buffett) подчеркнул, что анализ крупных компаний часто не требует «высшего пилотажа» или секретных данных. Достаточно готовности внимательно читать отчеты и видеть очевидные несоответствия между ценой и реальными активами. Чарли Мангер (Charlie Munger) добавил, что успех в такие моменты обеспечивает не просто интеллект, а «необычный здравый смысл» — термин, позаимствованный у старого друга из Омахи. По его словам, люди часто называют здравым смыслом то, что на самом деле встречается крайне редко.

Ключевым навыком инвестора является способность «отмахиваться» от глупостей, чтобы не загромождать мозг лишним шумом. Баффет привел аналогию из статьи в The New Yorker о шахматном матче Фишера и Спасского: пока компьютер просчитывает сотни тысяч вариантов, человеческий мозг исключает 99,99 % заведомо ложных путей мгновенно, концентрируясь лишь на нескольких жизнеспособных комбинациях.

«Когда люди звонят нам с "потрясающими идеями", мы часто вешаем трубку уже на середине первого предложения, — признался Баффет. — Не нужно тратить десять минут на вежливость, если вы сразу видите, что идея лишена смысла».

Математика внутренней стоимости: разбор формулы 4:40:04

Один из акционеров представил детальный расчет внутренней стоимости Berkshire Hathaway, запросив проверку своей методологии. Его алгоритм включал следующие параметры:

• База прибыли: операционная прибыль в размере 5,422 млрд долларов плюс сквозная прибыль (look-through earnings) в 915 млн, что в сумме дает около 6,337 млрд долларов.
• Капитальные затраты: учет разницы в 173 млн долларов между CapEx (1,2 млрд) и амортизацией (829 млн).
• Темпы роста: 15 % ежегодно в первые пять лет и 10 % в последующие 15 лет с выходом на «вечный» купон в 7 % после 20-го года.
• Дисконтирование: использование ставки 7 % для приведения будущих денежных потоков к текущей стоимости.

Уоррен Баффет подтвердил, что логика расчета абсолютно верна: бизнес сегодня стоит столько, сколько наличных он сможет распределить между акционерами от сегодняшнего дня до «судного дня», дисконтированных по соответствующей ставке. Однако он предостерег от избыточного оптимизма в цифрах. При текущих масштабах Berkshire поддерживать темпы роста прибыли на уровне 15 % становится всё сложнее, так как огромные объемы капитала, стекающиеся в Омаху, трудно размещать с прежней эффективностью.

Новые правила SEC и прозрачность отчетности 4:46:28

На вопрос о результатах первого квартала 2004 года руководство ответило отказом, ссылаясь на строгие правила раскрытия информации. Баффет объяснил, что публикация любых цифр вне официального отчета (10-Q) потребовала бы немедленного размещения на сайте, чтобы обеспечить равный доступ всем инвесторам.

Интерес представляет изменение политики SEC, которая сокращает сроки подачи отчетности (например, с 45 до 30 дней). Berkshire Hathaway традиционно стремится публиковать данные в пятницу вечером или в субботу утром, чтобы у инвесторов было два полноценных выходных для анализа цифр до открытия торгов. Новые жесткие дедлайны могут лишить компанию этой роскоши: если 30-й день выпадет на вторник, отчет выйдет после закрытия рынка, оставив акционерам лишь несколько ночных часов на изучение материалов.

Фундамент жизни: советы для молодежи 4:49:26

Отвечая на вопрос 14-летнего участника встречи, Баффет и Мангер сформулировали главные жизненные и финансовые принципы для молодого поколения.

1. Сила привычек: Люди недооценивают важность привычек, пока те не становятся слишком тяжелыми, чтобы их изменить в возрасте 45–50 лет. Правильные привычки нужно формировать, пока мозг пластичен.
2. Избегание долгов: «Игра идет намного легче, если вы находитесь чуть впереди нее, а не позади», — отметил Баффет. Он посоветовал никогда не увлекаться кредитными картами, добавив, что многим людям в тяжелой ситуации он дает лишь один совет: пройти через банкротство и больше никогда не брать в долг.
3. Окружение: Нужно общаться с людьми, чей характер и поведение лучше ваших. Вы неизбежно будете дрейфовать в сторону тех, с кем проводите время.
4. Character (Характер): Мангер посоветовал избегать «стандартных вещей, которые губят людей»: наркотиков, рискованного поведения и общения с иррационально ведущими себя личностями.

Чарли Мангер подытожил это советом не бояться временной непопулярности в своей среде: «Если это вызывает неодобрение у ваших сверстников — к черту их».

Рынок серебра и теории заговора 4:55:22

Акционер поднял тему инвестиций Berkshire в серебро (ранее компания приобрела 129,5 млн унций), предположив, что рынок этого металла «подтасован» банками, имеющими огромные короткие позиции на COMEX.

Баффет категорично отверг теории заговора, заявив, что рынок серебра, золота или меди является абсолютно свободным и определяется балансом спроса и предложения. «Многие, кто пишет о драгоценных металлах, склонны к конспирологии, — отметил Уоррен. — Но на поверхности земли достаточно серебра, и в механизме его ценообразования нет никаких изъянов». Баффет отказался комментировать текущую позицию компании в серебре, подчеркнув, что единственным исключением в прошлом был запрос от Банка Англии, которому он не смог отказать из вежливости.

Ранее в разговоре они касались опасности деривативов и учета опционов, поэтому в контексте управления Wells Fargo Баффет лишь кратко отметил свое несогласие с их политикой неэффективного учета вознаграждений, несмотря на общее восхищение качеством менеджмента банка.

🏛️ Последний уцелевший: защита от финансовых катаклизмов и завершение встречи 5:01:16

Доктрина «слишком велик, чтобы обанкротиться» и безопасность розничных инвесторов 5:01:44

Финальная часть ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway 2004 года затронула фундаментальные вопросы устойчивости всей финансовой системы перед лицом потенциальных глобальных кризисов. Инвестор Майкл Стопски из Нью-Йорка задал вопрос, который беспокоит многих участников рынка: как защитить личные сбережения от краха крупных финансовых институтов, банкротства банков или брокерских фирм, и каким образом сама корпорация Berkshire защищена от подобных системных катастроф.

Уоррен Баффет поспешил успокоить розничных инвесторов, разделив риски обычных клиентов и владельцев акций самих финансовых компаний. По его мнению, рядовым вкладчикам крупных банков или тем, кто оставляет свои ценные бумаги на хранение в ведущих брокерских фирмах, практически не о чем беспокоиться. Причиной тому служит негласная, но жестко действующая государственная политика. В США полноценно функционирует доктрина «слишком велик, чтобы обанкротиться» (too big to fail), направленная на защиту так называемых «невинных сторон» в случае краха крупных финансовых организаций. Государство сделает все возможное, чтобы не допустить паники среди населения и обезопасить их средства на счетах.

При этом глава Berkshire Hathaway подчеркнул важную деталь: данная защита абсолютно не распространяется на держателей акций этих институтов, и это глубоко справедливо. Акционеры несут рыночные риски и должны расплачиваться собственным капиталом за ошибки руководства. Однако для владельцев обычных денежных счетов и клиентских портфелей ценных бумаг системный риск сведен к минимуму. Уоррен Баффет признался, что без каких-либо опасений оставляет как свои личные ценные бумаги, так и активы Berkshire Hathaway на хранение в крупнейших инвестиционных и брокерских фирмах, полностью доверяя стабильности этой инфраструктуры.

Опасность кредитного плеча: как гибнут разумные инвесторы 5:03:06

Совсем иначе ситуация выглядит для тех, кто пытается заработать на рынке с использованием заемного капитала. Уоррен Баффет отметил, что если не брать в расчет владение акциями самих падающих институтов, существует лишь один универсальный способ, с помощью которого по-настоящему умный и расчетливый человек может полностью разориться. И этот способ — использование кредитного плеча.

Хотя ранее в разговоре спикеры подробно разбирали ключевые качества успешного инвестора и важность жесткой дисциплины, здесь глава Berkshire Hathaway делает важное дополнение: никакая дисциплина не спасет вас, если вы торгуете в долг в периоды потрясений. Проблема маржинальной торговли заключается в том, что в самый худший момент всеобщего финансового бедствия кто-то другой получает юридическое право «выдернуть шнур из розетки» и принудительно закрыть ваши позиции по минимальным ценам. Когда начинается паника, брокеры и кредиторы требуют немедленного обеспечения, и инвестор, лишенный мгновенной ликвидности, объявляется банкротом, даже если в долгосрочной перспективе его стратегия была абсолютно верной.

Уоррен Баффет и Чарли Мангер поделились, что на протяжении своей долгой карьеры неоднократно видели, как это происходило с их близкими друзьями — умнейшими людьми, ставшими жертвами избыточного левериджа. В отсутствие кредитного плеча и при условии, что инвестор не совершает откровенных безумств с оценкой стоимости приобретаемых активов, окружающий мир и рыночные колебания не способны нанести ему критический вред на долгой дистанции. Без долгов инвестор неуязвим для краткосрочных катаклизмов, поскольку никто не может заставить его продавать подешевевшие акции во время паники.

Стратегия Berkshire Hathaway: капитал, мужество и статус «последнего выжившего» 5:03:58

Обсуждая устойчивость самой Berkshire Hathaway к масштабным экономическим потрясениям, Уоррен Баффет выразил абсолютную уверенность в непотопляемости своей компании. В случае наступления любого глобального финансового катаклизма Berkshire окажется в исключительно сильной позиции. Председатель совета директоров без ложной скромности заявил, что в условиях системного кризиса они определенно останутся «последним уцелевшим на ногах, и даже более того».

Такая сверхустойчивость — не случайность, а результат осознанной долгосрочной стратегии. Уоррен Баффет с иронией заметил, что они с Чарли Мангером, конечно, не ходят кругами, подобно гробовщикам в ожидании чумы, надеясь на скорейшие бедствия в экономике. Тем не менее, когда подобные кризисы все же случаются, Berkshire Hathaway неизменно извлекает из них колоссальную выгоду. История компании уже несколько раз подтверждала это правило: в моменты, когда весь остальной мир поддавался панике, у руководства Berkshire всегда были в наличии два ключевых фактора успеха:

• Колоссальный запас свободных денежных средств (ликвидности), позволяющий осуществлять крупные приобретения на максимально выгодных условиях;
• Мужество и хладнокровие, необходимые для принятия масштабных инвестиционных решений в условиях всеобщего страха.

Благодаря сочетанию этих элементов, на протяжении последних 30–40 лет Berkshire Hathaway ни разу не понесла серьезного ущерба от внешних экономических штормов. Когда Уоррен Баффет передал слово своему партнеру, Чарли Мангер лаконично подтвердил эту позицию, отметив: «Я считаю, что это абсолютно верно». На этой оптимистичной и уверенной ноте, получив полное согласие своего коллеги, Уоррен Баффет объявил о завершении официальной части собрания акционеров 2004 года, пригласив международных гостей на традиционную последующую встречу и попрощавшись со всеми до следующего года.