# Томас Хаугард из JHI: «Рынок часто наказывает плохие страны слишком долго» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=tLYkVUyh-YI Канал: Capital Allocators Опубликовано: 14.12.2023 --- Инвестирование в долги развивающихся рынков часто воспринимается через призму хаоса и непредсказуемости. Томас Хаугард, портфельный менеджер команды Emerging Markets Debt (EMD) в JHI, в беседе с Тедом Сайдесом на подкасте Capital Allocators объясняет, почему этот актив объёмом в $1,3 трлн на самом деле является одним из самых анализируемых и фундаментально обоснованных секторов глобального рынка. ## 🎓 От академических кризисов к управлению капиталом [[JUMP:02:29]] Томас Хаугард начал свой путь в сферу развивающихся рынков (EM) в конце 1990-х годов с академического интереса к финансовым кризисам [02:44]. Его обучение пришлось на период азиатского финансового кризиса, а в качестве бэкграунда выступали мексиканский кризис 80-х и потрясения в Латинской Америке 90-х [03:10]. Основные уроки, которые Хаугард вынес из академического и центральнобанковского прошлого: * **Риски фиксированных курсов:** Страны, открывающие рынки для капитала при фиксированном валютном курсе, часто сталкиваются с перегревом и последующим крахом, если капитал направляется в непроизводительные сектора, такие как недвижимость [03:49]. * **Сила ожиданий:** Финансовые рынки обладают огромной властью, и ожидания могут становиться самоисполняющимися пророчествами [04:27]. * **Важность политики:** Разница между устойчивым ростом и «болезненным падением» заключается в качестве принимаемых политических решений [04:40]. После десяти лет работы в Датском центральном банке и опыта в Goldman Sachs и SEB, Хаугард в 2013 году перешёл на сторону бай-сайда, присоединившись к команде, которая позже в полном составе перешла в JHI [05:55]. ## 🌍 Структура рынка: Твёрдая валюта vs Локальные рынки [[JUMP:07:35]] Рынок долга EM в твёрдой валюте (Hard Currency) — это облигации, выпущенные развивающимися странами преимущественно в долларах США или евро [07:50]. По мнению Хаугарда, этот класс активов более пригоден для фундаментального анализа на уровне страны, чем локальные рынки, где доминирует валютный риск [08:03]. Ключевые характеристики рынка по данным JHI: * **Объём:** Около $1,3 трлн, что сопоставимо с рынком высокодоходных облигаций (High Yield) США [08:16]. * **Разнообразие:** В индекс JP Morgan EMBI Global Diversified входят около 70 стран. За последние 20 лет количество эмитентов в этом секторе увеличилось более чем вдвое [08:44]. * **Концентрация:** В отличие от локальных рынков, где 10 стран могут составлять 86% индекса, в сегменте твёрдой валюты на топ-10 стран приходится лишь 42%. Максимальный вес одной страны в индексе ограничен 5% [09:21]. * **Роль Китая:** В индексе облигаций в твёрдой валюте Китай занимает лишь около 4,5%, тогда как в индексах акций или локального долга его доля значительно выше [10:39]. ## 📊 Моделирование суверенного риска: Прогноз на 2 года [[JUMP:16:22]] Команда JHI, состоящая всего из четырёх человек, управляет портфелем в $1,3 млрд, используя системный подход к оценке 80 стран [16:36]. Вместо попыток предсказать действия центральных банков на следующей неделе, Хаугард фокусируется на долгосрочных драйверах кредитного риска. Суть их инвестиционного процесса заключается в прогнозировании кредитных рейтингов на горизонте 1,5–2 лет [21:29]. Хаугард утверждает, что рынок облигаций обычно закладывает изменения в рейтингах именно на такой срок вперёд [21:42]. Для этого команда построила статистическую модель, которая объясняет 85% вариации рейтингов [23:42]. Основные переменные модели: 1. **Фискальные показатели:** Отношение долга к ВВП, стоимость обслуживания долга и профиль погашения [25:15]. 2. **Качество государственного управления:** Индикаторы World Bank Governance Indicators. По словам Хаугарда, вторым по важности фактором в их модели после фискальных данных является «качество регуляторной среды» (regulatory quality) [25:54]. Хаугард подчеркивает, что модель не является «черным ящиком» — она служит объективным фундаментом, который затем дополняется качественным анализом событий, не поддающихся оцифровке [24:33]. ## 🧠 Поведенческие ошибки и неэффективность рынка [[JUMP:22:09]] Анализ Хаугарда выявил систематические ошибки в поведении инвесторов при смене кредитных циклов. По его мнению, рынок часто демонстрирует инерцию: * **«Застревание» в позитиве:** Когда фундаментальные показатели страны перестают улучшаться, инвесторы часто продолжают удерживать облигации, переоценивая «хорошую историю» на 1–2 ступени рейтинга [22:36]. * **Чрезмерное наказание:** В случае ухудшения ситуации инвесторы склонны наказывать «плохие истории» слишком сильно и слишком долго, не замечая момента, когда падение прекратилось [22:50]. Примером такой неэффективности Хаугард называет Коста-Рику [29:43]. В то время как рынок фокусировался на краткосрочных трудностях страны с одобрением внешних заимствований в конгрессе, модель JHI показывала сильный рейтинг благодаря фискальной реформе 2018 года. В итоге те, кто понимал политический контекст, смогли заработать на последовавшем масштабном ралли облигаций [30:37]. ## 🏗 Портфельное строительство: Никаких «ставок на всё» [[JUMP:30:50]] Стратегия JHI под управлением Бента, Якоба, Сорена и Томаса отличается от многих конкурентов отсутствием высокой концентрации. Хаугард отмечает, что они сознательно избегают подхода «High Conviction» (высокой убежденности) в отношении отдельных стран [31:41]. Принципы формирования портфеля: * **Диверсификация:** Множество небольших позиций для минимизации последствий «несчастных случаев», которые регулярно происходят на развивающихся рынках [31:29]. * **Отсутствие глобальных макро-ставок:** Портфель задуман как «всепогодный», где альфа генерируется за счет выбора конкретных стран, а не за счет угадывания направления доходности казначейских облигаций США или курса доллара [31:55]. * **Закон больших чисел:** Хаугард считает, что статистический подход работает лучше, когда позиций много, что позволяет реализоваться вероятностному преимуществу модели [32:09]. ## 🔭 Перспективы 2024 года: Победители и проигравшие [[JUMP:33:50]] Текущий рынок характеризуется исторически высоким стандартным отклонением спредов. Это означает, что разрыв между качественными и проблемными эмитентами огромен [34:09]. Взгляд Хаугарда на текущую ситуацию: 1. **Китай:** Команда не инвестирует в суверенный долг Китая, считая его оценку непривлекательной с точки зрения соотношения риска и доходности [33:15]. Китай рассматривается скорее как фактор глобальных настроений, а не прямой объект инвестиций [33:29]. 2. **США и ФРС:** Хаугард полагает, что цикл ужесточения ФРС близок к завершению, а инфляция сбалансирована, что благоприятно для EM [36:16]. Главный риск — характер замедления экономики США: если оно будет резким, это вызовет уход от рисков (risk-off) [36:30]. 3. **Интересные возможности:** Хаугард выделяет «серую зону» — страны с низким рейтингом, но имеющие доступ к программам МВФ и проводящие реформы. В качестве примеров названы Кот-д’Ивуар, Сенегал и Бенин [35:14]. ## ☕ Личная эффективность и «гиковость» [[JUMP:38:29]] Томас Хаугард описывает себя как человека, одержимого данными не только в работе, но и в жизни. Он применяет аналитический подход к своим хобби: * **Обжарка кофе:** Будучи «кофейным гиком», он анализирует время экстракции и качество каждой чашки эспрессо, ведя соответствующий учет [39:10]. * **Покупка авто:** Хаугард строит модели для оценки справедливой стоимости подержанных автомобилей, отслеживая рынок в течение длительного времени перед покупкой [38:56]. Главный жизненный урок Хаугарда заключается в том, что ментальный настрой может кардинально изменить качество жизни. Он советует игнорировать вещи вне контроля человека и меньше тратить времени на прошлое и неопределенное будущее, фокусируясь на текущем моменте [42:14].