# Джем Карсан: «Рынок акций — это пузырь на высоте 70 000 футов, который скоро останется без бензина»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=qBoeOAViXJI
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 31.10.2025

---

В новом выпуске подкаста Excess Returns эксперт по финансовым рынкам и основатель Kai Volatility Advisors Джем Карсан описывает текущее состояние фондового рынка как «пузырь на высоте 70 000 футов», поддерживаемый избыточной ликвидностью. Он объясняет, почему традиционные портфели 60/40 больше не работают, как опционы стали основным драйвером цен и почему инвестиции в инфраструктуру ИИ могут привести к краху, сопоставимому с бумом доткомов.

## ✈️ Метафора самолета: фундаментальные показатели против ликвидности
[[JUMP:02:49]]

Джем Карсан считает, что большинство инвесторов слишком зациклены на фундаментальных показателях, хотя академические исследования показывают, что они почти не влияют на динамику рынка на отрезках менее 10 лет [03:15]. По мнению гостя, в краткосрочной перспективе рынок — это «машина для голосования», работающая исключительно на балансе спроса и предложения (ликвидности) [03:56].

Для описания текущей ситуации Карсан использует аналогию с самолетом:

*   **Высота полета** — это фундаментальная оценка стоимости активов. Сейчас рынок находится на экстремальной высоте — около 70 000 футов [04:48].
*   **Запас топлива** — это ликвидность. Пока в баках есть «бензин» (приток денег), самолет может лететь вверх, игнорируя высоту [05:03].
*   **Риск:** когда ликвидность иссякнет, падение с такой высоты будет гораздо более болезненным, чем можно себе представить [06:52].

Джем Карсан утверждает, что сегодня основным поставщиком ликвидности является не ФРС или Казначейство, а сам рынок: рост стоимости активов создает залоговую базу для новых кредитов и рычагов, закручивая спираль вверх [06:09]. При этом эксперт подчеркивает, что можно одновременно быть «быком» в краткосроке (пока есть ликвидность) и осознавать неизбежность масштабного краха в будущем [00:00].

## 🎲 Опционы как новая реальность: почему «хвост» теперь управляет «собакой»
[[JUMP:07:32]]

За последние пять лет структура рынка радикально изменилась за счет взрывного роста торговли опционами. Джем Карсан отмечает, что опционы с нулевым сроком экспирации (0DTE) теперь составляют около 60% объема торгов в комплексе S&P 500 [07:57].

По мнению эксперта, опционы перестали быть просто производными инструментами (деривативами):

1.  **Трехмерное моделирование:** если акция — это одномерная цена, то опционы описывают полное распределение вероятностей исхода (жирный левый хвост риска или правый хвост роста) [09:06].
2.  **Технологический скачок:** Карсан сравнивает переход от торговли акциями к опционам с переходом от плоского мира к трехмерному [11:09]. Это более совершенная технология управления рисками, которая раньше была недоступна из-за низкой ликвидности и регуляторных барьеров.
3.  **Рефлексивность:** владение «рыночной страховкой» (путами) напрямую влияет на спрос и предложение базового актива [14:09]. Карсан объясняет: когда маркетмейкеры хеджируют проданные опционы, их действия могут подталкивать цену акций вверх или подавлять волатильность (VIX) [16:34].

Эксперт полагает, что в будущем рынок опционов фактически «поглотит» рынок акций, став более эффективным и ликвидным механизмом ценообразования [13:05].

## 🤖 Искусственный интеллект и ликвидность: параллели с 1999 годом
[[JUMP:22:40]]

Джем Карсан видит в нынешнем буме ИИ-инфраструктуры признаки самоисполняющегося пророчества, подпитываемого колоссальным ростом стоимости активов. Мировой объем длинных активов вырос с 400 триллионов до 500 триллионов долларов всего за год, создав 100 триллионов долларов новой ликвидности [23:43].

Гость проводит параллели с пузырем доткомов 1999–2000 годов [25:05]:

*   **Оценки:** текущие мультипликаторы стоимости в некоторых секторах уже превысили уровни 1999 года [25:18].
*   **Геополитика:** в 1999 году США были бесспорным гегемоном, а глобализация только начиналась. Сейчас мир находится в состоянии деглобализации и растущих конфликтов [25:33].
*   **Риск Nvidia:** Карсан называет Nvidia «инструментом массового поражения» [34:07]. По его мнению, в случае конфликта вокруг Тайваня акции компании могут рухнуть на 75% за неделю, что вызовет падение всего рынка на 40% за тот же срок [34:21].

Карсан утверждает, что текущие инвестиции в ИИ — это проекты с горизонтом более 5 лет, однако рыночные ожидания предполагают, что самолет останется на высоте 80 000 футов всё это время, что статистически маловероятно [29:44].

## 📉 Смерть портфеля 60/40 и неэффективность облигаций
[[JUMP:36:59]]

Одним из самых провокационных тезисов Джема Карсана является утверждение о полной бесполезности облигаций как инструмента диверсификации на длинном горизонте [38:32].

Статистические данные, приведенные экспертом:

*   **За 125 лет:** коэффициент Шарпа (показатель доходности на единицу риска) для индекса S&P 500 составил **0,35**, а для портфеля 60/40 — всего **0,37** [38:05]. Разница практически отсутствует.
*   **Последние 40 лет:** это была аномалия, вызванная снижением ставок с 19% до нуля. В этот период коэффициент Шарпа 60/40 подскочил до **0,6** [38:49].
*   **Реальная доходность:** в период с 1968 по 1982 год инвесторы в портфели 60/40 потеряли 50% своих денег в реальном выражении из-за инфляции и роста ставок [53:44].

По мнению Карсана, современная индустрия управления капиталом страдает от «ошибки недавнего прошлого» (recency bias), полагая, что облигации всегда будут защищать от падения акций [39:54]. Он утверждает, что акции — плохой хедж от инфляции, так как при росте процентных ставок инвесторы перестают платить высокие мультипликаторы за будущую прибыль [54:24].

## 🛡️ Альтернативная архитектура портфеля: как защититься от «левого хвоста»
[[JUMP:55:20]]

Вместо традиционного распределения активов Джем Карсан предлагает структуру, сфокусированную на некоррелированных доходностях и управлении рисками «хвостов». Его подход в Kai Wealth включает:

1.  **Акции (30-40%):** фокус на компаниях с глубоким анализом дисконтированных денежных потоков (в стиле Уоррена Баффета), чья маржа прибыли расширяется при росте ставок (таких в S&P 500 около 25%) [1:01:23].
2.  **Длинная волатильность (5%):** Карсан называет это «тормозами на гоночном автомобиле» [57:07]. Эти активы могут иметь отрицательную доходность в спокойное время, но позволяют агрессивнее рисковать в других частях портфеля и защищают при крахах.
3.  **Альтернативы облигациям (30%):** использование опционных стратегий (например, бокс-спредов), которые приносят доходность на 1% выше казначейских векселей за счет налоговой эффективности и арбитража, без риска изменения процентных ставок [58:03].
4.  **Некоррелированные стратегии (30%):** следование трендам (trend following), арбитраж слияний, конвертируемый арбитраж и другие стратегии, которые не зависят от направления рынка акций [1:00:17].

Карсан утверждает, что такой подход позволяет достичь коэффициента Шарпа выше **2,0** на длинном горизонте, что в 5-6 раз эффективнее того, что делает 97% участников рынка [1:02:45]. По его словам, это не «высшая математика», а базовое применение диверсификации, которую большинство инвесторов игнорирует, покупая 500 коррелированных акций [1:03:24].

## 🌋 Политический кризис и «очистка подлеска»
[[JUMP:45:32]]

Завершая макроэкономический обзор, Джем Карсан подчеркивает, что мир входит в фазу «социального реванша» [49:30]. Сорокалетие «экономики предложения» привело к историческому неравенству, которое теперь выливается в популизм, протекционизм и глобальные конфликты [50:07].

Эксперт считает, что периодические кризисы необходимы экономике:

*   **Сглаживание циклов:** попытки ФРС предотвратить любые падения привели к накоплению «сухого подлеска» в лесу. Когда пожар всё же случится, он будет гораздо масштабнее [52:50].
*   **Очищение:** Карсан сравнивает текущую ситуацию с 1960-ми годами (война во Вьетнаме, расовые бунты), отмечая, что только глубокий кризис позволяет системе перезагрузиться и решить накопленные структурные проблемы [52:21].

Его главный совет инвесторам: не надеяться на то, что «в этот раз всё будет иначе», а строить портфели, способные выдержать возврат к историческим нормам волатильности и процентных ставок [41:03].